靠谱的“借壳回A”分哪几步？ | 跨境之路
第一篇红筹回归之“整体借壳上市”路径案例回顾
随着资本全球化配置的大趋势，中美资本市场在新经济领域的互动日渐增多。在此环境下，拥有中美跨国基因的投中资本，一直致力于为新经济领域企业提供全球范围的金融服务，关于“跨境之路”这一主题的探讨也应运而生。
近期，由于国内资本市场的政策变化，关于中概股回归的话题再次被推到聚光灯下。作为新经济领域企业成长的陪伴者，我们把“跨境之路”系列的第一篇文章聚焦于“回归”二字。跨境之路从来不是一马平川，希望通过对一些经典案例的总结、具体路径的分析，为行业提供一点参考。
随着资本全球化配置的大趋势，中美资本市场在新经济领域的互动日渐增多。在此环境下，拥有中美跨国基因的投中资本，一直致力于为新经济领域企业提供全球范围的金融服务，关于“跨境之路”这一主题的探讨也应运而生。
近期，由于国内资本市场的政策变化，关于中概股回归的话题再次被推到聚光灯下。作为新经济领域企业成长的陪伴者，我们把“跨境之路”系列的第一篇文章聚焦于“回归”二字。跨境之路从来不是一马平川，希望通过对一些经典案例的总结、具体路径的分析，为行业提供一点参考。
在本篇报告中，你将看到：
回归的路有几条？业务和业绩水平决定上市路径
整体借壳上市应该怎么做？以分众传媒借壳七喜控股为例
何时是借壳的好时机？
好的壳资源什么样？
如何处置存量股份和资产？
中概股回归之路并未切断
注册制放缓，“战新板”叫停，借壳趋紧，外汇监管收紧，这半年来，国内资本市场出现的变化似乎都在给中概股回归设下障碍。近期，证监会发言人张晓军更是公开表示“证监会正对红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”。中概股回归的盛宴真的将难延续吗？其实不然，监管层加强对回归的监管其实是为了防止跨境资本套利行为，绝非完全阻断中概股回归之路，国内资本市场仍然鼓励优质中概股回归。因此，在这个大环境下，我们更需要厘清各种回归路径，选择一条适合自身情况的回归路。
回归的路有几条？业务和业绩水平决定上市路径
目前，已有不少成功回归的经典交易，如分众传媒借壳七喜控股，首旅酒店收购如家获批，合全药业挂牌新三板，参考这些成功的案例，我们将回归路径大致分为以下几种：
中概股可根据其利润情况，业务的多元性，选择分拆或者整体回归。分拆部分业务，可缓解私有化资金压力，缓解当前外汇出境难的问题，但分拆并不具有普适性，它更适合业务多元、股权集中的公司，且有话语权的股东认可A股市值上涨能补偿其被摊薄的权益。
规范回归，借壳上市仍值得探讨
优质中概股的回归之路不会被堵死，A股从来不会拒绝业绩良好、利润丰厚、未来潜力大的中概股回归。
当下规范借壳不等于将借壳上市的大门彻底关闭，因此，如何正确地借壳上市仍是值得我们探讨的一个方向。那整体借壳上市到底应该怎么做？不妨借鉴经典交易“分众传媒借壳七喜控股”。
回归关键时间点
2012年8月，分众传媒董事会主席江南春联合多家机构（凯雷、中信、光大等）发起私有化要约；12月，达成正式要约报价为5.5美元/股（即27.5美元/ADS）
2013年，私有化完成，36亿美元退市
2015年8月，因宏达新材涉嫌信息披露违规被证监会调查，分众传媒终止与其合作，并于9月转嫁七喜控股
2015年12月17日，分众传媒的借壳重组方案获证监会同意通过。根据5月31日分众传媒市值197亿美元，分众传媒原股东和私有化投资人所持有的股权已价值约120亿美元
分众传媒NASDAQ市值
分众传媒私有化发起人回报是多少？
分众传媒原股东和私有化投资人在2013年共投入149亿元完成私有化。两年后，通过转让股份和借壳上市共获得了183亿的现金。根据分众传媒的最新市值，目前分众原股东和私有化投资人所持有的股权已价值约790亿元。
分众传媒私有化发起人现金流
借壳上市后锁定期安排
*交易完成后，分众传媒股票6个月内未出现“连续 20 个交易日的收盘价低于本次交易发行价”或“6个月期末收盘价低于本次交易发行价”，故不存在锁定期自动延长6个月的情况。
*假设2016年末和2018年末，分众传媒估值分别为1400亿人民币和2000亿人民币。
私有化完成后，分众传媒的拟上市架构如下
回顾整个借壳过程，以下三个关键点值得我们探讨。
关键点一：什么时间借壳？——解禁期与交易确定性的权衡
红筹落地至公告借壳是否满一年？借壳完成后，财团所持股锁定一年还是三年？借壳的时间选择会影响交易的确定性和财务投资人收益。
对于非控股的财务投资人来说，推迟一年启动借壳，锁定一年，整体操作周期近3年；立即启动借壳，锁定三年，整体操作周期近4年。前者整体操作时间相对较短，利于尽早退出，而后者则可早一年完成借壳上市，减少收益时间的不确定性，两种方式各有利弊。
以分众传媒为例，2013年6月完成私有化，2015年中下旬公告借壳，推迟一年借壳，增加了交易的不确定性和借壳成本。因宏达新材涉嫌违规被查，分众传媒不得不在七喜控股的高估区间借壳重组。
关键点二：什么是好的壳资源？——市值小、负债少
选取壳资源，主要有两点考虑因素，壳公司的市值和壳公司是否干净。
分众传媒最终选择七喜控股，除了当时宏达新材因涉嫌违规被查，面临诉讼风险外，七喜控股市值相对更小，负债水平低。
市值规模小：结合拟借壳上市资产的估值规模及重组后上市公司的持股比例期望，选择尽可能小的壳。
2015年A股市场发生的64起借壳交易中，借壳公司整体平均市值34亿元，中位数28亿元，七喜控股处于市场平均体量以下，而宏达新材市值偏高。
*数据来源：2014公司年报
净壳：壳不存在负债、未决诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，易于处置和清理干净。
关键点三：如何处置存量股份和资产？——重组方与上市公司大股东的利益平衡
交易过程中对存量股份和资产的处置，需要结合双方估值，支付方式，原大股东持股比例等条件，平衡好重组方与上市公司原大股东的利益。
存量股份处置：壳公司原大股东持有借壳后上市公司的股权比例=原大股东持有壳公司的股权比例×壳公司市值/(壳公司市值+置入资产估值)。因此，壳公司股权比例越分散，第一大股东持股比例越低，话语权越弱，对重组方越有利。
存量资产处置：通常，为了提高借壳后上市公司的盈利能力，重组方会剥离壳公司低收益或者与其业务没有关联的资产，通过抵消置入资产的方式，最终认购壳公司的对价=置入资产的估值-壳公司剥离的资产估值。
在分众传媒借壳上市案例中，置出资产作价8.8亿元将抵消部分置入资产作价，就差额部分由七喜控股以发行股份和支付现金对价的形式购买。
七喜控股原第一大股东持股比例42.89 %，借壳后，将继续持股约3%。根据最新市值，这部分股权已估值39亿元。
分众借壳交易方案回顾
总结
规范借壳不等于一刀切断回归路，并非将借壳上市的大门彻底关闭，国内资本市场仍拥抱有着新兴技术，良好业务的优质股归来，经典的中概股借壳上市经验仍然值得学习和借鉴。
选择“借壳路“的时候，需考虑以下关键点：
选择合适时间借壳，权衡解禁期与交易的确定性：推迟一年上市，增加交易不确定，但利于尽早退出；立即借壳，可尽早上市，但须锁定三年；
尽可能选择市值小，负债少，无未决诉讼风险的壳资源；
结合双方估值、大股东持股比例等因素谈判确定存量资产、股份的处置。壳公司股权比例分散，原大股东持有比例越低，对重组方越有利。
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