投中资本管理合伙人马峻：未来10年是中国并购基金的黄金时代

2017年11月27-28日，以“中国龙的全球化与产业升级”为主题，由投中信息、投中资本联合主办的第十一届中国投资年会并购峰会于北京举行。来自政府、学者、上市公司、投资机构、券商、创业企业等多方代表，共同探讨中国崛起时代的产业整合和转型升级中的并购投资趋势和实现路径。

投中资本管理合伙人马峻在主题演讲中表示，未来10年是中国并购基金的黄金时代。产业升级和全球化会是中国今后10年的重要主题，所以它需要大量的基金来跟它一起推动这个事情。同时，他强调，中国未来会出现一批百亿美元级的并购基金，因为中国会出现一大批百亿美元级的企业。

图 | 马峻先生于“第11届中国投资年会并购峰会”演讲

以下为马峻“中国并购基金2.0时代”主题演讲实录，《投中网》编辑整理：

谢谢主持人，谢谢大家来参加投中并购峰会，我们筹备组希望我来讨论一下中国并购基金的事。正好我前两周去我们德国办公室一周，在那边看了一些项目。我们发觉在欧洲看项目和在中国有很大的不同，可能一半多时间都是跟PE机构打交道，因为欧洲大量好的、成熟的企业，其实都控制在PE基金手里的，也就是说他们才是真正的老板，甚至是100%的老板。所以说公司要不要卖，什么时候卖，都是PE基金说了算。关于未来中国并购基金的一个展望，我想做一些分享。

1

世界并购基金变化趋势

首先，现在全世界并购PE基金的趋势，是资金不断集中。我们看2017年，全球募集资金超过20亿美金的PE机构到现在已经有26个，平均募资的中位数已经到48亿，如果看平均值的话，因为今年出现包括像软银的将近千亿美金Vision Fund以及阿波罗240亿的大型基金，今年20亿以上的基金募资规模平均值已经到了106亿美元这么一个体量。在基金布局里面，50亿以上的基金规模占大部分。我们看到，全世界PE基金正在向大型基金或者超大型基金规模发展。这个对于一级市场的并购，甚至对于IPO市场都将产生很大影响。另外，PE基金在并购中越来越活跃，今年PE参加的5亿美元以上的并购已经有344起了，而且它的平均交易金额在18亿美元。

在PE基金越来越有钱后，他们在行业的并购和很多上市公司或战略买家展开了一个PK，并购基金收购的估值并不低于产业资本的估值。另一方面，我们看到EV/EBITDA的估值提升的过程中，并购的估值高于IPO的估值。

美国IPO市场低迷

其实现在全球，尤其在美国，IPO的节奏是在放缓的。虽然大家天天听到美国三大股指创新高，纳斯达克指数年初至今涨了25%。但美国资本市场“二八效应”是非常明显的，大量的增值还是发生在包括Apple、Google、Facebook、Microsoft和Amazon等公司里面。因为这个原因，2015年开始，美国的IPO呈一个断崖式下跌，很多独角兽公司不选择IPO。另外，一二级市场倒挂这个现象在美国市场也同样存在，这都造成IPO往后推迟，变相导致大的美元并购基金在退出里扮演越来越重要的角色。

中国市场并购优势逐渐凸显

回到中国资本市场。从发审委换届以后，中国IPO过会的否决率是40%，每五家企业只有三家能过会。同时监管层发出一个强烈信号，也就是：利润不再是保护伞。之前有很多企业、很多投资机构都觉得说五千万利润上IPO应该可以保证，但现在我们看到一批过亿利润的公司都被否掉了，甚至说有三四亿的利润体量的公司IPO都被否掉了，所以之后的PE机构对投资Pre-IPO会越来越谨慎。这也是为什么我们认为明年的并购数量会增加。而且，除了过会率下降外，现在还有很多公司开始主动撤单，最近已经有17家公司主动撤单了。

美元基金对华投资将趋活跃

美元机构现在在全世界募集了这么多资金，它对于亚洲，尤其是中国这个重要成长引擎，是非常关注的。同时我们看到十九大前后，对于外资，我们国家政策是在放宽的。包括对于行业外资的准入，到最近特朗普总统访华，中国宣布在金融行业开放，这些对外资机构来讲都是好消息。

我们也感受到现在大美元基金看的项目比以前要多了。最近KKR募集93亿美金这么一个大体量的基金，华平也做了20亿美元的基金。还有更多大额亚洲基金在不断筹备中。

我们相信，在这么多大型PE募资以后，未来亚洲会是他们投资或者并购的重点。

2

中国并购基金转变趋势

接下来，我们怎么看中国未来并购基金的发展前景呢？目前来讲，现在中国并购基金的大部分，其实是属于参与并购交易，甚至是属于Deal Financing，主要的做法是依靠一二级市场差价。你跟上市公司主体或上市公司的实际控制人一起设立一个基金，进行资产收购后再装入上市公司，这里面有一、二级市场差价。为了控制风险，会出现一些业绩承诺和对赌。但当有了对赌和业绩承诺后，其实你是很难对企业进行有效管理，因为要达到承诺业绩，你必须给对方足够的独立经营权，所以基本上三年内你很难干涉企业的运作。这个不是现在全世界超大型美元基金、并购基金在做的事情。

我们认为中国的并购基金将进入一个2.0的时代。我们看到中国现在已经有一批基金，美元基金也好，人民币基金也好，已经开始做这种主动管理型的，跟国际相当接轨的并购。包括像中信资本和中信集团的52%股权控股了麦当劳中国，再加上凯雷28%，一批机构投资人80%控股了麦当劳在中国的经营，而且中信资本是深度参与麦当劳中国战略和业务整合的。我们也看到，像百丽这样的案子，高瓴和鼎晖一起参与了68亿美元的并购和公司的私有化。未来我们会看到更多的并购案例出现。

中国机构对标外资并购基金

大家经常听到说中国的机构去竞标境外标的要付一个中国的溢价，但实际上很多情况下，中国机构真的跟国际大并购基金坐下来PK的话，很难PK得过。第一，这些国际大PE的资金成本是非常低的，哪怕同样是在香港，这些大美元基金可能资金成本只有2%，甚至更低。这是很多中资并购基金达不到的，这就意味着他出价的底气比你高。还有它是做主动管理型的，他有这么多并购经验，在自己看得懂的行业有足够的管理团队和顾问团队来管理标的公司。

“环球资源”并购分析

我这边可以跟大家简单分享一下，我们今年年中参与的，把美国的上市公司环球资源（在进出口行业里面很多人知道，耳熟能详的品牌，也是香港一家展会公司）进行出售。到最后结点，进入最后轮的都是国际PE。为什么？因为最后三点交易条款，很多国内战略投资方或者机构是很难做到的，这三个要点包括：第一，它是百分之百的股权出售。因为它一个上市公司，中间如果有任何股权留下来的话，会变得相当复杂。第二，它没有业绩对赌和承诺。第三，也没有任何兜底，你买下来以后就是你自己的事。中国并购基金未来能不能在全世界进行布局，这三点是比较重要的坎儿。

我们在做环球资源的项目到尾声时听到消息，知道黑石不仅在收购环球资源，它同时在以6亿英镑的价格收购英国的展会公司Clarion，又从贝恩资本手里买下了拉斯维加斯的IMC。它在一个月时间里完成了在全球展会上的布局，至少是三十几亿美元的大布局。黑石就变成全世界展会行业里一个主要航母。我们认为，今后并购基金也会走向这种产业布局。

3

未来十年-中国并购基金的黄金时代

最后，我们认为，未来10年是中国并购基金的黄金时代。首先，我们觉得，产业升级和全球化会是中国今后10年的重要主题，所以它需要大量的基金来跟它一起推动这个事情。第二，我们相信中国会越来越像欧美这种成熟市场，并购成为退出的一个最主要方式，而不是IPO。

中国今后的十年，大量民营企业会进入它的传承期。在我自己今年参与的项目里，有三个项目是涉及到企业家的传承，包括环球资源。我们相信在中国这种机会是很多的，因为很多企业家的第二代都被送去了常春藤学校，去学的都是IT、金融或者管理等，没有小孩愿意回到他父母的工厂里去做的，所以这里面存在很多并购机会。

另外，我们觉得很多的跨国企业，消费类也好，工业类也好，在进入中国十年二十年以后，其在华业务已经进入了一个瓶颈期，麦当劳就是一个例子，所以这些跨国企业需要中国资金介入，帮它扩大中国市场。此外，我们相信上市公司之间的并购在今后十年一定也会增加。

最后，为什么我们觉得对中国并购基金来讲，其实还有很多机会呢？我这次在欧洲，有几家PE机构都跟我说，他们其实对跟中国买家一起收购欧美企业是很有兴趣的。为什么呢？因为对他们来讲，收购欧美企业不存在付中国溢价，但如果有中方跟他一起收购的话，他们就可以说我可以帮助你企业把业务做到中国去，这对很多欧美企业家是有很大吸引力的。对中国买家来说，不需要付所谓的“中国溢价”，但同时可以开始对境内境外业务进行整合，看看产业互补是否可以实现。

两三年以后，这些国际PE机构要退出，中国的买家可以比较放心地接手，而不再需要对赌，或如果价格太贵，中外双方也可以一起退出。这个过程中，中国的并购基金可以借此大练内功。

总的来讲，我们认为中国未来会出现一批百亿美元级（或者说是千亿人民币级别）的并购基金，因为我们相信中国未来会出现一大批千亿（人民币）级的企业。这是我们对于中国未来十年PE并购基金作一个前瞻。谢谢大家。

你可能还感兴趣：

投中资本（CVCapital）致力打造源自中国的国际化投行，在上海、北京、深圳、香港、硅谷、慕尼黑、西雅图设有办公室，重点关注TMT、消费升级、医疗大健康和先进制造领域，为高速成长的各类领域企业提供专业、优质、高效的投资银行服务，包括私募融资、兼并收购以及上市、退市方面的金融顾问服务。目前，投中资本业务已覆盖北美、欧洲、中东、印度、日韩等地，致力于衔接中国资本与全球新经济领域资产，至今已累计完成了逾百亿美金的私募融资与并购交易。登录我们的官网www.cvcapital.com获取更多投中资本相关信息。