侯利阳：数字人民币的竞争减损与规制补充 | 南大法学202101
【作者】侯利阳（上海交通大学凯原法学院教授）
【来源】北大法宝法学期刊库《南大法学》2021年第1期（文末附本期期刊目录）。因篇幅较长，已略去原文注释。
内容提要：数字人民币自2020年4月试验性发行以来受到了国内外的共同关注。数字人民币具有降低货币发行成本、简化金融市场架构、提升支付效率、加强人民币国际化等优势。同时，我国为数字人民币设置的二元发行模式及100%存款准备金制度也在较大程度上避免了金融机构“脱媒”及银行挤兑加速的负面效果。但数字人民币在与数字化实体人民币的竞争中无法完全避免狭义银行问题，在与其他电子支付工具的竞争中缺乏独有竞争优势，市场前景堪忧。未来的货币规制应当考虑数字人民币的特性，为之确立有限的法偿性、不同的基准利率以及零支付手续费等配套措施。
关键词：数字人民币；虚拟货币；狭义银行；电子支付；竞争约束
互联网自20世纪90年代出现以来一直是经济变革中的颠覆性力量。互联网数字经济的巨大威力影响着所有以信息为基础或以信息为驱动的产品或服务，大量传统工业部门在互联网的冲击之下都在经历再造或革新，共享经济就是其中最为突出的案例。但金融行业似乎是个例外。几乎所有的金融产品或服务都建立在信息的基础之上，但金融行业尤其是金融核心产品（如法定货币）至今未受到互联网的颠覆性冲击。这主要是因为金融规制的焦点始终是稳定而不是创新，因此在过去的一个多世纪，金融行业一直都受到方方面面的严格监管。稳定与创新金融规制似乎总是扮演着阻碍金融行业“互联网化”（Internetization）的尴尬角色。在这个背景之下，以金融科技为代表的创新一直在缓慢且又持续地侵蚀着受到严格规制的金融行业。但与其他行业的互联网化转型不同，互联网金融的创新发展一直围绕着金融行业的边缘领域艰难前行，比如互联网第三方支付和P2P互联网金融。但金融行业的互联网化进程非规制可以阻挡，在过去几年间全世界开始面临着金融科技对金融行业核心领域的冲击：这种冲击初始于虚拟货币，而后转向加密货币，现在已经进军至法定货币。至此，金融行业在互联网的冲击之下开启了自货币诞生之后的最大变革。
随着互联网化的深入发展，无现金社会来临已经不可避免。由于互联网的不断强化及实体货币持续弱化，世界各国的中央银行也都开始充分认识到央行数字货币（Central Bank Digital Currency）的重要性。越来越多的国家开始对央行数字货币保持密切关注，而且有些国家（通常是小经济体国家）甚至已经正式发行了央行数字货币，尽管多数都以失败而告终。我国作为经济大国和互联网经济的引领国家于2020年4月实验性地发行了数字人民币。虽然此次发行仅具有试验性质，但这一举措无疑具有重要历史意义。这不仅预示着数字人民币时代的真正来临指日可待，我国的经济运行将会受到深刻的影响；并且，考虑到我国的经济体量以及人民币国际化的快速发展，国际金融市场也将会受到数字人民币的深刻影响。
目前我国对数字人民币的研究已为数不少，但既有的研究多假定数字人民币毋庸置疑的市场化接受度，并在此基础上以实体人民币为参照对等打造数字人民币的规制体系。但对于货币的本质究竟为何，存在两种相互冲突的观点：第一种观点认为货币是“国家的产物”，只要被国家税务部门接受就可以在市场中流通；第二种观点认为货币是“市场自然选择和演化的结果”，只有被市场接受的货币才可以为成为真正的货币。虽然我国的《中国人民银行法》似乎采纳了第一种观点，但历史多次证明国家强制发行的货币并不总会被市场所接受。因此假定数字人民币一定会被市场所接受的观点存在一定的研究疏漏。鉴于此，本文拟从第二种观点入手探讨数字人民币在市场化过程中所面临的商业困境，以求构建适合数字人民币发展的规制框架。具体而言，数字人民币在市场化的过程中将面对两类金融主体及两种竞争约束：第一，以商业银行为代表的金融机构，此时数字人民币面临着实体货币的内在竞争约束；第二，金融消费者，此时数字人民币作为支付工具面临着其他支付工具的外在竞争约束。
（一）央行数字货币的理论争议
央行数字货币特指中央银行发行的数字形态的法定货币。我们正常生活中使用的货币往往具有某种具体形态，或为纸币或为金属硬币。央行数字货币与我们生活中使用的货币相比缺乏实质化的载体，以纯粹数字的形态存储于虚拟账户之中。二者同为国家集中发行的货币，原则上具有相同的意义和价值。
支持者认为央行数字货币的发行会对金融行业产生如下四种积极意义。第一，实体货币的使用涉及大量成本，如印刷、运输、存储、安全、检验和其他相关服务等。尽管在过去的二三十年间实体货币的使用在世界各国都在逐渐弱化，但各国中央银行仍必须保持足够的实体货币。与之相比，数字货币的发行则几乎不发生这些成本。第二，虽然当前的金融体系非常完善，但由于大量中介机构的介入，金融业务的交易成本非常高，在某些情况下甚至会抑制交易的增加；相比之下，数字货币涉及更少的中介方，因此会大大降低金融交易的成本和价格。第三，实体货币（也包括私人发行的数字货币，如比特币）的使用是完全匿名的，因此游离于中央银行的监管范围外，较易滋生各种违法行为，且很难被监控。而数字货币的使用可以在网络上留下痕迹，为监控非法活动提供更好的途径。同时，数字货币也可以使中央银行更好、更快、更全面地把控金融市场，并通过大数据分析对金融风险和危机做出更为高效的反馈。第四，数字货币可以帮助中央银行解决所谓的实体货币的“零利率下限”（Zero Lower Bound）难题。零利率下限是指中央银行无法把实体货币的利率降低到负值，否则存款人宁可自己持有实体货币也不会去商业银行存款。零利率下限限制了中央银行以利率为杠杆调整金融市场的能力，而数字货币则较好地解决了这个问题，中央银行可以克服“零利率下限”，根据通货膨胀程度将利率调整到理论上的最佳水平。
既然央行数字货币具备如此多的优点，并且中央银行每年都要发行新的实体货币，那么以央行数字货币来代替这批新发货币既可将之无缝引入，也不会对金融市场造成任何冲击，同时，央行数字货币与实体货币具有同质性，因此央行数字货币原则上也不会对金融规制体系造成任何影响。但事实却并非如此简单，各国对于央行数字货币的关注已有多年，反对之声也不绝于耳。其中，影响最大的争议有二：
第一，数字货币可能会导致传统商业银行的金融脱媒（Financial Disintermediation）效应。数字货币的金融脱媒效应是指央行数字货币的发行可能会破坏当前中央银行依赖商业银行发行货币的二元模式。在目前的体系下，中央银行虽然发行货币，但与消费者没有任何直接交易，仅充当商业银行的最后贷款人；而商业银行通过吸引消费者存款和提供存款支付等金融服务来起到中介机构的作用。在此框架下商业银行享有根据存款准备金产生的货币乘数来发放贷款的权利。而央行数字货币会改变这种结构。央行数字货币实际上是允许金融消费者在中央银行直接开设账户，如此商业银行的中介作用就变得可有可无，甚至最终有可能被驱逐出市场。由于数字货币对于金融机构尤其是商业银行的抑制作用，这种效果也被称为狭义银行（Narrow Banking）效应。
第二，央行数字货币的使用可能会加速银行挤兑。至今尚没有任何一个国家声称央行数字货币可以完全取代实体货币，因此可以预见央行数字货币和实体货币将会在相当长的时间内共存。因为二者均为法定货币，因此在共存期间央行数字货币与实体货币的兑换原则上不应当受到任何限制。那么消费者既可以选择将货币储存为银行存款，也可以选择将实体货币兑换为央行数字货币。在没有央行数字货币的时代，当遇到银行挤兑的时候消费者往往需要亲自前往银行提取存款或将其存款转移到其他银行。这其中耗费的时间会在很大程度上延缓银行挤兑的负面效应。但在央行数字货币情形下，消费者可以很容易地将实体货币兑换成数字货币，因此一旦发生金融危机或银行经营困难，银行挤兑也可以瞬时发生，从而放大金融风险。
基于前述利弊，各国中央银行对央行数字货币态度不一，主要分为三种观点。首先，多数国家对央行数字货币抱有浓厚的兴趣，如新加坡、加拿大等；也有一些国家已经发行或将要发行央行数字货币。比如，委内瑞拉于2018年开始发行Petro。其次，以英国为代表的一些国家对央行数字货币的态度暧昧，这些国家非常介意数字货币的金融脱媒效应与银行挤兑的加速问题。为避免这两个问题，英格兰银行（英国中央银行）提出央行数字货币发行的四大原则：实行浮动利率、与存款准备金不能自由兑换、与银行存款不能无限制兑换、只能与政府债券自由兑换。但不能自由兑换的原则实际上就是将央行数字货币与实体货币区别对待，而非作为真正的法定货币。英国的这种观点更多的是对央行数字货币的怀疑，目的是要对之限制而非推广。再次，以丹麦为代表性的一些国家明确表示不会在现阶段发行数字货币。丹麦国家银行（丹麦中央银行）认为丹麦目前支付系统已经足够安全和高效，发行央行数字货币不会提高丹麦金融系统的效率；但引入数字货币将会改变丹麦国家银行在金融体系中的作用，并可能挑战欧元的固定汇率政策，并造成其他不可预知的风险。
（二）数字人民币的现状与特征
我国一直对互联网创新的商业化和产业化持审慎包容的态度，从未在任何互联网创新的最初阶段对之进行阻挠或限制。这种开放的态度在很大程度上促进了我国互联网经济的快速发展。这种对待创新的态度甚至也延伸到了金融领域，也正是如此我国互联网领域的金融创新产品才能层出不穷，比如第三方支付和P2P互联网借贷平台等。在这种背景之下，我国成为在世界范围内较早关注数字货币的国家之一。中国人民银行早在2014年就启动了数字货币的研究项目，并于2017年获得了国务院的批准正式启动数字人民币的研发工作。至2018年中国人民银行就数字人民币共申请了63项专利。2020年4月17日中国人民银行正式确认在四个城市（深圳、苏州、雄安和成都）试验性地启动数字货币，并与中国银行、工商银行、建设银行、农业银行等四大国有商业银行展开合作。尽管中国人民银行尚未发布任何有关数字人民币的公开文件，但是其项目负责人已经在各种学术会议和学术论文中公布了数字人民币的主要特征。根据这些公开信息，数字人民币的发行机制可被概括为：一币、两库、三中心。
“一币”是指数字人民币。数字人民币为法定货币，旨在部分替代现金。在过去的十年间我国的现金使用量一直在减少。现金使用的大幅度降低是促使中国人民银行引入数字人民币的主要原因之一。当然，中国人民银行也预计到无现金社会不会在短期内到来，因此数字人民币绝非要全部取代现金，而是在较长的时间内与现金共存。从网上泄露出来的屏幕截图来看，数字人民币将会以手机App的形式在智能设备上运行。这显示了数字人民币与实体货币的一个重大区别：任何商家不得拒绝对方使用实体货币进行支付；但因数字人民币不能独立于智能设备使用，所以卖家至少可以通过主张没有智能设备或者其拥有的智能设备不能正常运行来拒收数字人民币。因此，数字人民币可能不能像现金一样成为绝对的法定货币。现在的《人民币管理条例 》还没有加入数字人民币。随着数字人民币的正式发行，《人民币管理条例 》肯定需要修订，但实体货币的刚性支付要求可能无法适用于数字人民币。
“两库”是指中央银行发行库与商业银行银行库。数字人民币的发行将紧密依托当前中央银行与商业银行的二元模式。中国人民银行显然已经考虑到了直接发行数字人民币可能会导致商业银行金融脱媒的后果。因此，我国没有采用中央银行直接发行数字货币的方式，而是选择由中国人民银行批发给金融机构、金融机构零售给消费者的二元发行模式。此外，为了防止数字人民币与实体货币的价值脱钩，中国人民银行明确要求金融机构必须支付存款准备金，且存款准备金率为100％；换言之，每一元的数字人民币都有一元的实体人民币作为担保。这在制度层面保证了数字人民币与实体货币之间的固定“汇率”。
“三中心”是指中国人民银行为了实现可控匿名而建设的认证中心、登记中心和大数据分析中心等三个数据处理中心。数字人民币采用可控匿名设计。可控匿名与比特币的全匿名方式不同，比特币创建的是一个数字货币与持有者身份完全分离的全匿名的环境。相比之下，数字人民币仍然是以银行账户为基础的货币形态，因此数字人民币与持有者身份依然具有关联度。在可控匿名的环境中，用户身份和交易的所有信息都由中国人民银行控制。但数字人民币与个人信息只存在松散的联系；换言之，除中国人民银行外，所有其他参与者（包括金融机构和参与交易的其他各方）将无法读取相关信息。认证中心根据用户的身份信息为电子钱包创建私钥，所有信息只能由中国人民银行和用户访问。登记中心记录用户电子钱包的资产负债以及所有交易。在登记中心上用户的个人信息对所有的参与人员保持匿名。认证中心和登记中心独立运行，彼此之间不共享数据。大数据分析中心的建立旨在减轻数据的负外部性和数据孤岛效应。大数据分析中心可以访问所有数据，但它并不对任何第三方开放，仅进行风险控制、反洗钱、反欺诈等有关脱敏数据的分析。
（三）数字人民币发行机制的优势
数字人民币的发行充分考虑了央行数字货币的弊端，也对此设置了专门的解决方案。从目前来看，这些设计确实能较好地避免数字货币的缺点。
首先，数字人民币的二元发行模式较好地缓解了商业银行的金融脱媒效应。在我国既有的货币发行体系之下，中国人民银行仅垄断实体人民币发行，不直接将实体货币发放给社会大众。货币的供应被分散给了金融机构。两者共同形成了以中国人民银行为中心的货币发行生态。若通过中国人民银行直接发行数字人民币，则会造成商业银行的金融脱媒；而同时中国人民银行也不能在短期内解决商业银行脱媒后留下的市场空缺。因此，数字人民币沿用了目前的二元发行机制。通过既有的二元发行体系来推广数字人民币，“一是更容易在现有货币运行框架下让法定数字货币逐步取代纸币，而不颠覆现有货币发行流通体系；二是可以调动商业银行积极性，共同参与法定数字货币发行流通，适当分散风险，加快服务创新”。
其次，通过金融机构发行数字人民币也会降低中国人民银行直接服务金融消费者时的商业压力。这种商业压力主要来自技术服务方面的挑战，比如负责数字人民币交易的服务器的数据处理能力。支付宝2019年的数据处理数量峰值高达每秒6100万笔交易，同时，电子交易的数量正在不断增加，数字人民币的服务器必须能够达到类似的数据处理能力，且能根据市场需求随时提升。以中国人民银行的现有架构能否满足金融市场的实时变化值得怀疑。但与金融机构的合作应该能够缓解此类技术困难。在这种二元发行模式下，中国人民银行本质上是数字人民币的批发商，商业银行作为零售商直接处理每一笔数据。这种非集中化的发行模式保证了数字人民币的使用不大会受到技术瓶颈的限制。
再次，数字人民币的可控匿名设计较好地平衡了货币使用中的匿名性和可追踪性的矛盾。现金使用的完全可匿名性使其游离于中央银行的视野之外。这一方面容易滋生货币的非法使用问题，比如偷税漏税、进行犯罪活动，等等；另一方面也弱化了中央银行对金融市场的监控能力。可控匿名中的可追踪性设计能够较好地解决非法使用货币的问题，同时，可控匿名剔除了有关用户身份的敏感信息，保障了互联网交易的安全性及保护了金融消费者的个人隐私。此外，数字人民币的广泛使用也会让中央银行获取更多的金融信息，因此也会加强中央银行制定金融政策的及时性和有效性。
最后，引入数字人民币的目的之一是促进人民币的国际化，而人民币国际化的主要障碍之一是价值稳定。针对这个问题，我国对数字货币做出了100％存款准备金的要求，从制度层面保证了数字人民币和实体人民币的固定汇率。这从根本上保证了数字人民币的价值稳定，也大幅度降低了国际社会对于数字人民币的质疑，为数字人民币的国际化打下坚实的基础。数字人民币一旦被国际市场广泛接受，会迅速成为真正的国际货币，并有可能会撼动美元的主导地位。此外，价值稳定的数字人民币也可以为国际金融市场提供额外的价值锚点，并可能会创造出新的衍生货币，继而进一步加强数字人民币的国际化。
虽然法定货币由国家强权确定、由国家税收保障，但法定货币的顺利发行与流通也需要市场的共识作为补充。我国传统上对于货币的关注多在国家强权的保障，较为缺乏对构建市场共识的研究。这在法定货币缺乏选择的情形中可能还不是问题，但数字人民币与实体货币共存会导致二者之间的内在竞争，并可能会引发二者之一呈现竞争减损的情形。因此，我们在对数字人民币的制度构建中既要考虑国家集中化的发行机制，还需要考虑市场的接受程度。若数字人民币发行后市场反响不佳，反而会影响我国货币发行的权威性。除了实体货币之外，市场中还存在所谓的私人数字货币。这些不由国家发行的货币与数字人民币之间也存在竞争关系，可能也会影响数字人民币的市场化发展。
（一）数字人民币与私人数字货币
央行数字货币的产生根源就是各种中央银行为了应对私人数字货币对金融市场的冲击所做出的回应。虽然现有的金融体系能够自给自足，且能从容应对互联网兴起之后电子商务交易的勃兴，但现有金融体系最大的缺点在于引入过多的金融中介主体，使得金融交易的成本非常高。根据相关研究，全世界金融交易的成本约占交易总额的7%。而电子商务以价格低廉作为吸引用户的主要手段，过高的金融手续费势必影响电子商务的发展。针对金融交易成本高的缺点，互联网世界被迫发展自身的货币系统，此即私人数字货币。目前较为典型的私人数字货币主要有三种：虚拟货币（Virtual Currency）、加密货币（Cryptocurrency）、稳定币（Stablecoin）。
虚拟货币是最早出现的私人数字货币。但时至今日，全世界仍缺乏对于虚拟货币的统一定义。欧盟是较早对虚拟货币进行立法规制的法域，其将虚拟货币定义为“非由中央银行或者政府机构发行的数字形态的价值形式，不一定与某种法定货币直接挂钩，也不拥有法定货币的地位，但被自然人或者法人认为是一种交易媒介，并且可以实现电子形式的支付、存储和交易等功能”。学界将虚拟货币又细分为三种形态：封闭的虚拟货币、单向兑换的虚拟货币、双向兑换的虚拟货币。封闭的虚拟货币仅在某种电子系统内部发行和交换，完全不与现实社会发生任何关联，比如“魔兽世界”中的“黄金”。因封闭的虚拟货币无法与其他形态的货币进行交易，所以与数字人民币之间也不存在竞争关系。单向兑换的虚拟货币是可以用法定货币进行购买的虚拟货币，但这些货币不能被再次兑换回法定货币。典型例子如亚马逊的亚马逊币。实际上我们生活中使用的礼品卡、购物卡等物品也可以归类为单向兑换的虚拟货币。因无法兑换回法定货币，此类虚拟货币也不会冲击金融市场，因此也无法成为数字人民币的直接竞争对手。虽然现实中存在将单向兑换的虚拟货币兑换为法定货币的“黑市”，不过这种黑市的交易量往往不高，所以即便将之纳入考量范围，也不会对货币市场产生较大的影响。比较麻烦的是第三种虚拟货币（双向兑换的虚拟货币），即可以与法定货币自由兑换的虚拟货币。这种虚拟货币可能是数字人民币的竞争对象，但这类虚拟货币的定义过于宽泛。较为狭义的虚拟货币往往指为了实现特殊支付目的（比如电子游戏、虚拟社区等的内部交易）而被创造出来的数字货币。双向兑换的虚拟货币若仅仅是为了满足特殊支付目的，也不会对现实社会产生较大冲击。但若对之进行宽泛理解，那么双向兑换的虚拟货币可以包括所有类型的私人数字货币。因此，本文将这类虚拟货币纳入下面两类私人数字货币中进行统一理解。
真正导致央行数字货币产生的私人数字货币是加密货币。加密货币的典型例子是最近非常火热的比特币（Bitcoin）。虚拟货币被创造出来是为了满足特定条件下的交易，而加密货币能创造出来则是为了成为普遍性的支付工具。从这点来看，加密货币已经具备了法定货币的某些特征。但与法定货币不同，加密货币不存在单一的发行主体。为了保证这种非集中化发行的可靠性，加密货币往往需要运用区块链（Blockchain）技术，或者说是分布式账本技术（Digital Ledger Technology）。加密货币的非集中化发行模式及其可靠性被很多学者认为是货币历史中的“规则改变者”（Game Changer）。因此，加密货币很有可能成为数字人民币的竞争对手。比如，比特币同样可以实现法定货币的三种职能：交换媒介、货币单位、价值存储。但本文认为加密货币的如下四种缺陷使其并不能成为数字人民币的真正竞争者。首先，加密货币的价格非常不稳定。比特币在过去五年的价格波动高达七倍之多，这对于主权国家发行的法定货币来说是不可想象的。因此比特币在现实中往往被视为投资类产品而非货币等价物。其次，加密货币的发行（往往被称为“挖矿”）依赖于电脑的计算能力，而非市场需求。因此，加密货币无法针对金融市场的波动进行发行数量的调整，无法产生法定货币的金融调控职能。再次，虽然区块链技术完美地保证了加密货币使用者的个人信息不被泄露，但缺乏集中化的发行方也意味着加密货币的交易速度普遍偏低，无法适应大规模的交易需求。最后，加密货币的高度匿名性也使其成为违法行为的温床。因此，很多国家都禁止比特币作为货币进行交易。比如，我国的中央银行早在2013年就明确表示：比特币只是一种虚拟商品，并不等于法定货币；所有金融机构不得使用比特币作为记账单位，或参与比特币的交换、清算和结算等任何活动。因此，本文认为加密货币不是数字人民的竞争性产品。
真正能与数字人民币进行竞争的私人数字货币可能是稳定币。稳定币从本质上来说仍然是一种加密货币，其产生跟加密货币价格的异常不稳定密切相关。正是为了解决加密货币价格不稳定的问题，稳定币的概念被提了出来。简言之，稳定币是存在具有稳定价值的法定货币或者高价值商品（比如黄金、石油等）担保的加密货币。比如，目前市场中最为流行的稳定币是Tether，其发行的每一元Tether币都有一美元作为担保。从中可以看出，我国对数字人民币实行1：1的存款准备金制度可能是从稳定币那里得到的灵感。总之，这种以实体货币作为担保的保障措施使得稳定币真正具备了实体货币的保值功能，同时也加强了稳定币的交换功能与计量单位功能。近期脸书（Facebook）也决定推出名为“天秤币”（Libra）的稳定币。与Tether不同，天秤币不以某一种法定货币作为担保品，而是以多种法定货币进行一篮子货币担保。稳定币虽然具有冲击法定货币市场的潜质，但从目前的发展来看稳定币缺乏严格的监管机制，能否长期稳定运营仍存争议。比如，最近Tether被爆出其法定货币担保存在8.5亿美元的缺口。此外，天秤币也受到各国政府的阻击。各国中央银行最大的担忧也是天秤币缺乏完善的外部监管措施，容易造成系统性金融风险。因此，从稳定币的目前发展情况来看，也难成为数字人民币的竞争对象。
（二）数字人民币与数字化的实体货币
法定货币本质上是国家或私人团体对商品或服务所承担的一种支付责任。法定货币产生于市场经济壮大所导致的物物交换的困境。为实现交易的便利性，人们客观上需要一种为大众普遍接受的交换媒介和记账单位，货币由此得以产生。从历史发展来看，实体货币大致经历了从一般等价物演变成信用货币的过程，从私人发行到国家发行的转变。随着互联网经济的影响，实体货币（现金）的使用连续多年呈现下降趋势，多数国家的实体货币使用率均低于20％。与实体货币相比，央行数字货币中“数字货币”的概念有一定的误导性。确实，我们日常生活中使用的实体货币都具有一定的物理介质，例如纸币或金属硬币。但这些实体货币所蕴含的实际价值均低于票面价值，仅代表国家承诺兑现的数额。因此，所谓的实体货币并不真正拥有“实体”，只是一种国家契约。若将央行数字货币理解为虚拟形态的货币的话，那么实体货币也是价值的虚拟形态。二者的区别在于：实体货币中的国家契约写在某种物理介质之上，而央行数字货币中的契约则以纯粹信息的形式由电子系统记录。
由于实体货币在当今社会的使用几率大大降低，现实中经常被使用的货币往往不是真正的实体货币，而是实体货币的数字化形式。如果说央行数字货币与实体货币还存在介质上的区别，那么其与数字化的实体货币之间的边界就微乎其微了。当今，最为重要的数字化实体货币形式是中央银行的存款准备金和商业银行吸收的存款。
存款准备金是商业银行和其他金融机构在中央银行的存款，该制度设计的初衷是保证存款机构日常的存款支付和清算。当商业银行从存款人处获得存款时必须按规定比例向中央银行储存部分存款，以保证存款人存款的可赎回性。在现实中没有任何一个金融机构会将实体货币交付给中央银行，因此存款准备金实际上都是以数字化的形态存在的。如此，存款准备金已经转变为金融机构在中央银行账户余额的数字化信息。从是否存在实体介质的角度来看，数字货币与存款准备金没有区别。不过，数字化的存款准备金与数字货币还存在两点制度层面的区别。其一，存款准备金的服务对象是金融机构，而非金融消费者；数字货币的服务对象既有金融机构，又有存款人或者金融消费者。因此，有学者称存款准备金为“批发的央行数字货币”，称所谓的数字货币为“零售的央行数字货币”。其二，存款准备金的最初设定目的是消除银行挤兑，但现今的存款准备金已经演变出更多的功能，比如银行间支付等。这种功能也非数字货币可以实现。因此，存款准备金与数字人民币之间实际上并无竞争关系。
除了现金与存款准备金，金融市场还存在另一种实体货币的数字化形态，即银行存款。存款本质上是商业银行或者金融机构向存储人发行的私人信贷，因此存款实际上并不是法定货币。但由于中央银行的严格管控（比如存款准备金、存款保险制度等），存款与法定货币紧密挂钩，从而可以被等同为法定货币。从数字化的角度来看，存款也是以纯粹数字的形式存储在金融机构的账户余额中，这与数字货币也并无区别。二者唯一的区别是存款是私人货币，因此存在无法兑现的风险，也会产生银行挤兑的问题；而数字货币是法定货币，原则上不存在无法兑现的风险。但在正常情况下，数字人民币与银行存款存在一定的竞争关系。
数字人民币的发行遵循了间接发行的原则，借助金融机构的中介角色进行发行。由于金融机构同时处理数字人民币与存款，因此二者之间的竞争关系会被弱化。但这种二元模式并没有从根本上解决数字人民币与银行存款之间的紧张关系。金融机构吸收存款的目的是放贷。在当前的金融体制下，中国人民银行对于银行存款进行存款准备金的控制。中国人民银行对各个金融机构的存款准备金率要求有所区别，但平均存款准备金率大约为9.4％。如此，我国的货币乘数约为10.64，这大致代表了金融机构的放贷能力。但对数字人民币存款准备金率为100％，且必须以实体货币进行支付。尽管这个要求保证了数字人民币的价格稳定，但却不可避免地降低了货币乘数，并最终限制金融机构发放贷款的能力。目前多数学者认为狭义银行问题将会造成金融市场的扭曲，进而会产生不可预测的系统性风险。如前面所述，狭义银行问题是丹麦最终决定不发行数字货币以及英国限制数字货币适用范围的主要原因。
（三）小结
综上，本文认为私人数字货币的所有形态一则尚未被国家强权所认可，二则未被市场作为货币接受，因此不具备货币的所有特征，在现阶段主要作为金融投资工具而存在。鉴此，私人数字货币无法与实体货币发生真正的竞争关系，更无法对数字货币产生实质性的竞争约束。但在法定货币的框架下，数字人民币面临着实体货币的竞争。实体货币相对于数字人民币存在使用方面的弊端，因此在与数字人民币的竞争中处于劣势，会逐步被数字人民币替代。但数字人民币对实体货币的完全取代有赖于数字经济的全面普及，在此之前二者将会长期共存。从这种意义而言，数字人民币可以说是实体货币的升级换代产品，二者之间的缓慢替代关系不会对货币市场产生实质性的负面影响。此外，数字人民币还面临着数字化的实体货币的竞争。对于数字化的实体货币而言，数字人民币与存款准备金存在客户面向以及交换职能方面的差异，因此二者也不产生实质性的竞争关系。
但数字人民币与银行存款却存在相互冲突的竞争关系。具体而言，中国人民银行对数字人民币要求商业银行等金融机构以实体人民币支付100%存款准备金，这将会限制金融机构的放贷能力。而金融机构是目前数字人民币二元发行模式中的重要环节。一旦金融机构意识到数字人民币的大规模发行将会降低其借贷能力，那么他们能否继续保持推广数字人民币的动力颇值得怀疑。因此，如何激励金融机构以最大能力推广数字人民币是未来发行机制中面临的主要问题。
数字人民币另外一个重要职能是支付工具，那么此时数字人民币将会面临其他支付工具的竞争。因此，数字人民币能否被市场所接受还需考虑来自其他支付工具的竞争约束。市场竞争在很多情况下并不以监管者的意志为转移，若数字人民币无法应对这些外在的竞争约束，或者说若其他支付工具相比数字人民币具有更强的商业优势，那么数字人民币也不可能真正被市场所接受。
（一）我国支付市场的现状
我国金融市场中的支付工具大致可以分为传统支付工具和电子支付工具两类。传统支付工具包括现金支付、柜台转账支付、银行卡支付（包括借记卡和信用卡）以及票据支付。我国自进入互联网时代之后，现金使用连年缩水；根据中国人民银行的统计数据，截止到2020年5月流通中的货币总量已经降低7.97万亿元，占全部货币和准货币（M2）的3.79％，占狭义货币（M1）的13.7％。同时，其他的传统支付工具的重要性也在逐渐降低。2020年第一季度柜台转账、银行卡支付和票据支付的总交易额减少至228.57万亿元人民币。相比之下，电子支付的交易总额达到了666.29万亿人民币，几乎是传统支付工具交易总额的三倍。目前，我国主要使用的电子支付工具是网上银行支付、移动支付和第三方支付，三者共占所有电子支付工具交易总额的96％以上。
网上银行支付是指金融消费者通过商业银行的网上银行所进行的支付活动。我国的网上银行成型于1996年，其在本质上与传统的借记卡支付无较大不同，甚至可以被称为借记卡支付的网络版。所不同的是金融消费者需要登录商业银行的网站来处理所有交易。从背后的处理技术来说，网上银行依附的依然是传统的银行间支付结算系统。在移动互联网时代来临之后，网上银行支付因必须使用电脑进行登录开始呈现使用不便的弊端，因此在面对移动支付和第三方在线支付时处于不利地位。网上银行的市场前景相对处于不确定的状态。2020年第一季度网上银行系统处理了176.8亿笔交易，比去年增长8.58％，但其总交易额却下降了21.71％。
移动支付与网上银行最大的区别在于前者使用智能移动设备作为登录终端，并使用移动应用程序作为支付端口。从这种意义上来说，移动支付可以被视为网上银行的手机版。但移动支付除了移植网上银行的所有功能之外，还增加了一些智能移动设备所特有的功能，比如二维码支付。这使得移动支付在使用便捷性上具有更高的用户体验度，因此也与网上银行产生了本质的区别。目前，几乎每家商业银行都推出了自己的移动支付产品。甚至银联还推出了云闪付，让用户管理自己分属不同商业银行的账户。移动支付自推行之后就在我国取得了极大的成功。2020年第一季度，我国的移动支付共处理了225亿笔交易，比上年增长14.29％，交易总金额比上年增长4.84％，达到90.81万亿元。
移动支付的直接竞争对手是第三方支付。第三方支付是为了应付传统支付手段在互联网交易中的弊端而生的新型支付工具。传统支付工具在互联网应用场景中最为明显的缺陷是无法保障交易安全。互联网交易双方之间存在严重的信息不对称，由此带来更高的交易成本，甚至抑制交易的产生。以支付宝、微信支付为代表的互联网平台开始提供一种全新的支付解决方案。第三方支付是支付功能与资金托管功能的结合。在交易发生之后，第三方支付会暂时托管买方向卖方支出的付款，直到买方确认交易或在规定时间（通常为15天）内买方并未表示任何不满，平台方才会向卖方付款。第三方在线支付平台的建立在很大程度上缓解了信息不对称问题，并成为中国电子商务快速发展的奠基石。此外，与传统支付工具相比，第三方支付涉及较少的金融中介方，因此交易费用也较传统支付工具低廉。第三方支付自出现之后就开始颠覆传统的支付工具，已成为传统金融机构和中央银行之间的新型中介机构。
第三方支付按支付流程不同可被细分为两个子类型。在第一种类型中，用户需要将货币充值到其在第三方支付平台上注册的账户中，然后通过账户内金额进行在线付款，该过程无须任何传统金融机构的参与。在第二种类型中，用户无须在账户中事先充值，但需要将其银行账户与平台上注册的账户进行关联。第二种类型的支付流程因2018年网联清算有限公司（以下简称“网联”）的引入而有了较大的不同。2018年之前的交易流程如图1所示。
此时，第三方支付平台的角色类似于买卖双方的代理人。当发生交易的时候第三方支付平台负责通知二者所在的商业银行，并通过传统的跨行清算系统完成支付行为。此时的第三方支付与移动支付区别不大，二者背后的支付流程基本一致，所不同的是前者存在第三方支付平台的参与。因此，在2018年之前的移动支付包括第三方支付和现在的移动支付。
为了规范第三方支付市场，中国人民银行在2018年对第三方支付体系进行了改革（见图1）。在这次改革中，网联作为新的中介被引入第三方支付。网联类似于第三方支付平台和商业银行之间的代理人，代表第三方支付平台与商业银行进行相关的支付活动。但这次重构并非仅仅增加一个金融中介方如此简单。在改革之前，第三方支付平台同时也是商业银行的客户，它们占有因经营资金托管业务而形成的资金沉淀，并可以收益。这些收益主要来自商业银行为沉淀资金支付的利息。经过此次改革，网联获得了对这些沉淀资金的控制权，同时，更为重要的是商业银行无须再为这些沉淀资金支付利息。虽然这次改革有利于中小型第三方支付平台的发展，但大大削弱了大型第三方支付平台的创收能力。
（三）数字人民币的市场定位
从技术角度而言，数字人民币可以替代上述所有的支付工具，但从商业角度来说就未必了。当前所有的支付工具按照控制主体不同可以分为两类，商业银行控制的支付工具与第三方支付。数字人民币的控制主体也是商业银行，因此属于商业银行控制的支付工具。数字货币并非要全面取代实体货币，因此数字人民币在市场化的过程中面临两种不同的竞争约束：一是来自商业银行内部的其他支付工具的内在竞争约束，二是来自第三方支付平台的外在竞争约束。鉴于此，如何处理好数字人民币与这些支付工具之间的竞争关系实际上就是如何定位数字人民币在支付市场中的细分市场。
实际上，商业银行在面对自身经营的各种支付工具时已经为每种支付工具设置了各自的细分市场，使之能够竞争却又不能完全竞争，从而达到实现每种支付工具效能最大化的目的。表1展示了当前不同支付工具的具体应用场景。其中，日交易额限制可以揭示商业银行对不同支付工具细分市场的态度。
首先，柜台支付服务和银行卡付款没有被附加任何每日额度限制。这反映了商业银行对这两种业务的保护态度。此二者的市场份额连续下降，在2020年第一季度合计市场份额仅有21.68％。但二者都代表着商业银行中人力资源最为密集的部门，若对之不予保护，商业银行一定会大量裁员。另外，截至2020年4月我国大约有5亿人为非互联网用户。保留传统的银行业务也是对这类群体的特殊保护。鉴于此，本文认为商业银行应该不会让数字人民币直接锚定这个细分市场。
其次，网上银行存在每日交易额的限制。实践中每个商业银行的限额不同，但大体上在100万元左右。这个限额远高于移动支付和第三方支付。从这里可以看出，商业银行想把网上银行与其他支付工具进行区分，使其分属于不同的细分市场。这种不同的日交易额限制也极大地影响了金融消费者的消费习惯。表1显示：网上银行支付的笔均交易额为27569元，是移动支付的14倍、第三方支付的38倍。这意味着消费者在进行较大金额支付时可能更偏爱网上银行，而进行中小额支付的时候更偏爱移动支付或者第三方支付。商业银行设置的每日交易限额以及消费者的消费习惯证明当前网上银行支付与后两种支付工具之间的竞争交叉较少，可以确定为分属不同的细分市场。此外，从网上银行支付的交易趋势来看，其未来的发展也不甚明朗，今后会呈现交易额下降的可能。因此，本文预计网上银行在未来可能需要更多的保护，因此商业银行可能不会将数字人民币投放至网上银行所在的细分市场。
最后，移动支付和第三方支付的日交易额限制相同。并且，二者总交易额接近，也呈现较为相似的交易趋势。此外，这也是近年来我国支付市场竞争最为激烈的领域。因此，二者属于同一个细分市场。二者的竞争也呈现出较为有趣的现象：尽管移动支付在总交易额方面一直领先，但第三方支付的增长速度始终领先移动支付（见图2）。从动态竞争的角度来看，移动支付可能处于竞争劣势。因此，本文认为商业银行很有可能在这个细分市场投放数字人民币，使其与移动支付强强联合，共同抵抗第三方支付的竞争。
但若上述分析成立，商业银行将会面临一个比较尴尬的问题——在同一个细分市场同时投放数字人民币与移动支付时如何区别对待二者。虽然这个细分市场的潜力巨大，但在推广资源既定的情况下商业银行迟早会面临二者何者为先的抉择。在过去的几年间，商业银行已经投入大量资金和人力成本来开发和推广移动支付。与第三方在线支付相比，移动支付的主要优势有二。第一是商业银行既有客户群的网络优势。这让商业银行在与第三方支付平台的竞争中享有先行者优势（First Mover Advantage）。第二是手续费优势。自2016年始多家银行宣布不再对移动支付征收手续费。而第三方支付平台在2018年改革中丧失了对沉淀资金的收益权，因此被迫改变此前免收手续费的商业策略。例如，支付宝现在向客户收取0.1%—0.5％的手续费。未来的几年可能是移动支付与第三方支付竞争的关键时刻。在这种市场条件下，是否以及如何让数字人民币与移动支付共享推广资源会让商业银行异常头疼。
此外，数字人民币在与第三方支付的竞争中能否胜出也未可知。相较于第三方支付，数字人民币涉及更少的交易环节，在技术层面似乎完全胜出。但第三方支付提供的不仅仅是资金支付功能，更有资金托管和保障功能。尤其是资金托管功能使得互联网交易双方即便在完全缺乏信任的情况下也可以进行交易。除此之外，第三方支付平台还为交易双方提供在线纠纷解决服务。至少在当前的设计中，数字人民币无法为金融消费者提供类似的服务与保障。因此，数字人民币能否真正撼动第三方在线支付的稳固地位存在较大的不确定性。
综上所述，数字人民币的商业前景不是特别明朗。商业银行似乎不太可能让数字人民币进入传统支付工具和网上银行支付所在的细分市场。因此，数字人民币可能会被投放到中低额互联网支付的细分市场中，与移动支付联合同第三方支付进行竞争。但数字人民币在商业化成功之路上将面临两个困难：第一，商业银行如何妥善处理数字人民币和移动支付的内在竞争关系；第二，中国人民银行如何通过制度设计让数字人民币展示出强于第三方支付的竞争优势。
我国目前的《人民银行法》和《人民币管理条例 》等法律法规仅仅规制实体人民币，尚未赋予数字人民币明确的法律定位。随着数字人民币的正式落地，这些法律规则迫切需要修订，从而使数字人民币能够被纳入既有的货币法律体系中。中国人民银行虽然声称数字人民币是实体人民币的数字版，二者同为我国的法定货币，但对数字人民币的种种市场分析表明二者之间依然存在较大的差异。因此，未来的法律修订不能完全照搬实体人民币的规制框架，需要充分考虑数字人民币的特殊性质，并对之进行变通处理。
（一）数字人民币的法律定位
首先，数字人民币不具备实体人民币的绝对法偿性。《中国人民银行法 》第16条及《人民币管理条例 》第3条规定：“以人民币支付中华人民共和国境内的一切公共的和私人的债务，任何单位和个人不得拒收。”随着互联网虚拟经济的发展，实体人民币的绝对法偿性已经有所松动。但中国人民银行已经明确表示：“任何单位和个人不得以格式条款、通知、声明、告示等方式拒收现金，依法应当使用非现金支付工具的情形除外。”因此，实体人民币已经具有较强的法偿性。与现金使用相比，数字人民币的流通必须基于智能终端。当不具备相关技术能力或者缺乏相关终端设备的情况下，收款人客观上无法满足数字人民币的法偿义务。因此，我们只能赋予数字人民币有限的法偿性，相关条款可以修改为：“以数字人民币支付中华人民共和国境内的一切公共的和私人的债务，任何单位和个人不得拒收，能够证明不具备收取数字人民币条件的情形除外。”
其次，我国对数字人民币的发行采取100%的存款准备金设置。对数字人民币设置100%的存款准备金具有重要意义。这从根本上保证了数字人民币的价值与实体人民币完全一致，也杜绝了因市场运行而呈现两种人民币“同币不同值”的情况。但该项要求与当前中国人民银行对实体人民币的存款准备金要求存在冲突。《中国人民银行法》第23条规定，银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金。根据中国人民银行的相关文件，实体人民币的存款准备金率均低于10%。因此，在当前相关法律法规未明确区分实体人民币与数字人民币的情况下，对于数字人民币实施100%存款准备金的要求于法无据，需要对之增设专门的条款进行特殊规定。
（二）数字人民币的基准利率
对数字人民币施以100%存款准备金的硬性要求虽然会缓解金融机构脱媒的现象，但不可避免地造成金融机构放贷能力的下降。为了应对放贷能力下降的问题，金融机构必然要提高存款利率以吸引资金，但在增加金融机构融资成本的同时也会提高金融消费者的贷款成本。此外，一旦不能从存款市场吸引足够的资金，金融机构将不得不向中央银行贷款，这不但导致金融服务成本的再次提升，也会弱化中央银行的市场中立性。因此，可行的解决方案或许是将数字人民币的主要职能定位于支付工具，而非货币存储工具。为此，中国人民银行可以对数字人民币和实体人民币设定不同的中央银行基准利率，以此来鼓励金融消费者不以数字人民币作为资产保值的主要方式。
与人民币相关的基准利率主要有二：存款准备金利率和存款利率。为了防止金融机构将存款大量存储在中央银行而不去放贷，我国长期以来执行存款准备金利率低于一年期银行存款利率的策略。对于数字人民币而言，中国人民银行已经明确不会为之支付利息，这与实体人民币等同。但这并不意味着金融机构不会为此支付利息，否则无法吸引储户。因此，我们可以首先假设数字人民币的基准存款利率大于零。其次，为了弥补金融机构因执行100%存款准备金所造成的贷款损失，中国人民银行可以将数字人民币的存款准备金利率设置得高于实体人民币的存款准备金利率。但数字人民币的存款准备金利率不能设置得过高，否则金融机构可能会把实体人民币全部转换为数字人民币。因此，在设置基准利率时中国人民银行必须在弥补金融机构的贷款能力损失和激励金融机构推广数字人民币之间进行谨慎权衡。再次，为了弱化储户大量存储数字人民币的意愿，金融机构应当将数字人民币的存储利率设置得低于实体人民币的存储利率，从而鼓励金融消费者以实体人民币作为储值的主要工具。
概言之，为防止数字人民币与实体人民币因竞争所造成的狭义银行问题，本文建议中国人民银行通过不同的基准利率来弱化二者之间的直接竞争，其目的是将数字人民币的主要货币职能设定为支付工具，而非储值工具。不同类别货币的基准利率可参照下述原则进行：数字人民币的存款准备金利率＞实体人民币的存款利率＞实体人民币的存款准备金利率＞数字人民币的存款利率＞0。
（三）数字人民币的手续费
数字人民币作为支付工具面临着传统支付工具与电子支付工具的竞争。根据前文的分析，商业银行很有可能会对传统支付工具施以额外的保护，从而不会让数字人民币轻易进入这些细分市场。从目前的市场竞争情况来看，比较适合数字人民币技术特征的细分市场是移动支付与第三方支付所在的细分市场。但在这个细分市场中数字人民币将会受到移动支付的内在竞争约束，同时因缺乏第三方支付所具有的资金托管功能，将会在与后者的竞争中处于劣势。
金融支付活动是金融机构为金融消费者提供的超越法定货币内含功能的、额外的金融服务，因此存在收取费用的客观需求。对于第三方支付而言，无论是第三方平台对金融消费者还是网联对第三方平台都开始征收手续费。目前商业银行对于处于发展阶段的移动支付免收手续费，但这并不意味商业银行没有成本。根据中国人民银行制定的支付清算系统收费标准，商业银行客观上也需要为所有的支付工具支付手续费。因此，移动支付免收手续费只是商业银行在推广初期所采取的过渡手段，不可能成为长期存在的商业模式。由于数字人民币在与移动支付和第三方支付的竞争中并不存在明显的竞争优势，中国人民银行可以从支付手续费的角度对之进行补偿，增加数字人民币的竞争优势。
数字人民币的支付手续费可以比照现金支付进行确定。现金支付不存在向任何金融机构支付手续费的情形。既然数字人民币与实体人民币具有基本相同的法律定位，那么数字人民币支付也应当被视为现金支付，从而执行零支付手续费的措施。我们不能以数字人民币支付存在运营成本为由对之征收手续费。若该观点可被接受，那么实体人民币也存在发行成本，为何我们不对现金支付也征收手续费？本文认为数字人民币的运营成本应当计入发行成本。换言之，数字人民币应当被赋予内在的支付功能。这种支付功能不是金融机构为数字人民币提供的额外金融服务，因此不需要征收手续费。
数字人民币是我国为了提前应对互联网创新而对货币市场进行的重要变革。此项举措对于保护货币主权、降低货币发行成本、提升支付效率、增强人民币的支付便利有着深远的意义。此次试验性发行中所遵循的二元发行模式及100%存款准备金制度在较大程度上保障了既有金融体制的完整性与数字人民币价值的稳定性，同时也在较大程度上限制了数字人民币对金融市场的破坏性。从我国对数字人民币的设计可以看出数字人民币的发行并非想象中的那么简单，这不仅涉及金融管制方面的调整，更涉及金融业务领域的重新规划。但金融规制中的稳定优先原则并非空穴来风，任何金融新产品的推出都是系统性工程，需要妥善考虑该产品对金融市场影响的方方面面，否则或者对市场不起任何作用，或者在严重时会造成金融系统性风险。本文的研究并非否定数字人民币的引入。事实上，本文认为数字人民币的市场前景巨大，但在此之前我们还需要为其创造适合的制度空间及应用场景。
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