从央行、联储资产负债表看中美贸易战的根源
文 | 程宇，央行观察专栏作家
特朗普自上任以来，便以 “特没谱” 著称。尤其在中美贸易上，一意孤行，蛮横无理，毫不妥协。但是，特朗普为什么要这么 “没谱” ？为什么对中国这么不依不饶呢？其实，如果从中美两国的央行资产负债表分析，就会发现，这是两国最根本的国家利益较量。实际上，无论是美国，还是中国，在贸易战上，都没有退路。双方都是被量化宽松遗留的包袱逼到了绝境，没有退路，只能向前。
首先得解释一个概念：现代货币。现在我们使用的货币，通常是由一个国家或地区的中央银行基于一定的储备资产发行的。那么，就资产负债关系而言，货币就相当于中央银行基于储备资产给公众发行的债券。而债券的价值取决于对应的资产价值。因此，一国货币的价值，也就取决于该国中央银行储备资产的价值。基于这个逻辑关系，我们来分析下中美两国的资产负债表。看看两个国家在各自国家的根本利益上发生了怎样的冲突。
我们对比一下2011年7月，2015年7月，2018年7月的央行资产表：
▲中国央行的资产表（单位：亿元）
从中，我们可以发现以下信息：
1、中国央行在扩表。央行的总资产从2011年7月的28万亿扩张到2018年7月的36.3万亿元。这也就是说，基础货币的投放也随之扩大。俗称：放水。
2、央行扩表的主要渠道是“对其他存款性公司债权”。该科目的数额从2011年7月的将近1万亿，扩张到2018年7月的10万亿。7年扩张十倍。同期，其他科目均未出现如此数量的扩张。
3、央行的外汇资产从2015年以后，大幅减少。从2015年7月的27万亿，下降到2018年7月的22万亿。
4、2015年以后，央行的主要资产为 “外汇” 和 “对其他存款性公司债权” 。两科目的资产总额占央行资产的近90%。
由此可见，央行扩表的主要科目是 “对其他存款性公司债权”，而该科目与 “外汇” 又构成了央行资产表的主要成分。因此，我们把央行资产结构的解析重点，也就放在这两个科目上。
对比一下央行2015年7月和2018年7月的资产结构图：
▲2015年7月中国央行资产表各类项目占比
▲2018年7月中国央行资产表各类项目占比
对比两图最大的变化是以下两点：
1、国外资产占比从82%下降到60%。央行的国外资产主要是外汇。这也就是说，央行的资产中，外汇含量大幅下降。说明中国的基础货币发行中，2015年以来外汇占款减少，而主要通过 “对其他存款性公司债权” 的科目发行基础货币。而在现代货币体系中，美国以外的国家或地区货币，其价值含量高低主要决定于外汇含量。中国的央行资产中，外汇含量大幅下降，说明人民币的价值其实已经下降了。而且，实际上，中国央行的资产中，不但外汇的占比下降，而且其数量也下降了。从2015年7月的26.41亿元下降到2018年7月的21.53亿元。含量和数量同时下降，这恐怕也是人民币汇率下降的根本原因。
2、对其他存款型公司债权占比从7%大幅增加到29%。对其他存款性公司债权主要是对商业银行的再贷款类操作，是央行货币政策执行的结果体现。当前央行使用最为集中的是中央银行贷款、公开市场操作、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF以及补充抵押贷款PSL五大类货币政策工具。央行通过贴现，再贷款，逆回购，国库现金管理等手段，和国债，政策性金融债，高等级信用债质押等方式，向商业银行补充基础货币。如果将对其他存款性公司债权的资产严格限定在以上范围内，那么，央行此科目的资产质量也还是挺高的。不会造成太大的影响。
然而， 2015年开始，地方政府债券被列入央行的质押资产清单中。而最新的政策是：央行把AA级及以上级别的债券也纳入到 MLF 的质押品范围（一是不低于AA级的小微、绿色和 “三农” 金融债券；二是AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业贷款和绿色贷款 ）。也就是说，央行把质押的清单扩大到了地方融资平台一级。质押品范围事实上早已不是高等级信用债，而是扩大到了地方债，甚至融资平台债。而事实上地方政府债务也是中国目前最大的金融风险之一。所以，事实上央行通过对其他存款型公司债权扩表时，把地方债，融资平台债券等垃圾债纳入到央行的资产中。这说明央行的资产质量下降了。
央行资产质量下降的潜在危害：
1、人民币价值下降。央行资产质量大幅下降的首要危害就是人民币的价值下降。因为现代货币就是央行以自己的储备资产为抵押，发行的债券。抵押资产的质量大幅下降，债券的价值自然下降。所以，只要央行的资产质量下降，人民币的价值就会下降。
2、汇率贬值。因为美联储已经在进行加息缩表，再加上特朗普的政策，会使美国央行的资产质量上升（原因稍后分析）。美元价值上升。而中国央行的资产质量却在下降，货币价值在缩小。所以，从货币价值上讲，人民币兑美元存在贬值压力。
3、通货膨胀。因为中国的能源，铁矿石，大豆严重依赖进口。这些商品的进口需要支付美元，而其产品在国内销售又是人民币计价。所以，当人民币对美元贬值时，相当于大宗商品的进口成本上升。相应的，国内产品的价格也应该上涨，才能维持正常的利润。而这些商品又是很多产品的基础性原材料。所以，他们一旦上涨，其背后的广阔产品价格都得上涨。那么，通货膨胀就会上升。
中国对美贸易顺差在解决资产负债表问题上的意义：
既然央行资产恶化带来如此危害，怎么解决呢？解决之道，总归还是优化央行的资产质量。就中国的央行资产结构而言，最有效的方式就是增加外汇占比，降低垃圾债的比例。由此再延伸到具体的经济政策方向。就是要扩大贸易顺差，吸引外部投资。
1、 扩大贸易顺差：扩大贸易顺差就是通过对外贸易，获取外汇净收入。这是中国加入WTO以来，外汇增长的主要渠道。其实也是任何国家获取外汇收入的主要渠道。对美国以外的国家来讲，央行的外汇储备主要是美元。美国是美元的发行国。因此，毫无疑问，中国的对外贸易顺差主要集中在美国，才能获取尽可能多的外汇。这也是中国加入WTO以来的贸易特征。而且，贸易顺差的扩大，意味着出口企业的利润上升。那么，政府财政收入也会随之上升。地方政府债务问题的解决，也就有了良好的基础。
2、吸引外部投资：不但增加外汇流入，还能消除垃圾债隐患。外部投资是外汇流入的最直接方式。而且，因为是投资，所以必定还会在国内产生经营活动。而经营过程也就是纳税过程。随着经营活动的增多，纳税也就更多。那么，地方政府收入也就会更多。相应的，地方政府相关债务的质量就会上升，风险下降。无论是地方债还是其他债券，都可以承受更高的资金成本。这样就给央行缩减基础货币投放，创造了条件。
所以，央行的资产结构说明了，解决中国当下的经济问题，还是得依靠扩大贸易顺差，吸引外部投资。当然，扩大贸易顺差，不代表还是走以前的成本优势路线，更应该要走发展技术优势的路线。而且，更要融入到以美国为主体的世界分工体系中去。这是中国的国家根本利益决定的。
▲2010年11月美国央行资产负债表
▲2017年7月美国央行资产负债表
从美联储的资产负债表对比中，我们可以发现如下特点：
1、 美国央行在扩表；
2、美国央行的主要资产是：美国国债和抵押贷款支持债券；
3、美国央行扩表的主要科目是美国国债。美国国债总额7年上涨了三倍。而抵押贷款支持债券只增长了约70%；
4、美国国债在美国央行资产中的占比从35.89%上升到55.2%；
5、 抵押贷款支持债券在美国央行资产中的占比从44.91%下降到39.62%。
由此，我们可以判断，随着美联储减少购买抵押贷款支持债券（缩表），美联储的资产表中，美国国债的占比将继续上升。那么，美元的价值将更大程度上取决于美国国债。实际上也就是取决于美国联邦财政的健康程度。而美国联邦财政的健康程度又如何呢？
美国国债规模及每年的利息：
1、目前美国国债存量约21.46万亿。为美国历史上最高值，且国债增量继续增长。
2、若以2.5%的利率计算，其每年利息成本为5365亿美元，约占美国联邦财政收入的16.5%。但随着美联储退出量化宽松，继续缩表，美国的市场利率将继续上升，那么美国联邦政府的债务利率也将上升，其债务成本将加速上升。
美国的联邦财政收入和赤字：
1、2017年，美国联邦财政收入为3.25万亿美元。
2、2017年，美国联邦财政赤字为5590亿美元。但据国会预算局预测，美国联邦财政赤字将在2018年后，稳步攀升，2027年将达到1.4万亿美元。
由此可见，美国联邦政府面对的是一个财务缺口越来越大，而债务负担却越来越重的局面。显然，美国联邦政府的财政是不可持续的。所以，这才是美国总统面临的最迫切问题。无论这总统是不是特朗普。
美国财政问题的解决之道：开源节流。所有面临这种局面的政府恐怕都只有这一条路可走。而且，从可持续性来讲，开源比节流要重要得多。而美国联邦政府收入的主要源头在于税收。所以，增加联邦政府的税收，才是解决问题的根本之道。
美国联邦财政收入的来源：
美国联邦政府最主要两大税种就是个人所得税和企业所得税。
1、个人所得税：征税范围主要包括美国公民的全球收入，和在美外国公民于美国的收入
2、企业所得税：征税范围主要包括在美注册企业的全球利润所得，和在美外国公司于美国的利润所得。
特朗普系列政策的目的：
1、个人所得税减税：减低个人所得税，会增加居民收入，刺激居民消费支出。扩大需求，给企业创造机会，推动经济发展。
2、 企业所得税减税：减低企业所得税，会增加企业利润，刺激企业的资本开支，增加企业的经营行为，增加企业雇员的收入。从而扩大了企业所得税和个人所得税的税基。而特朗普政府已经把企业所得税降低到全球主要经济体最低的水平。这将大大吸引全球企业到美国的投资。
3、贸易战：贸易战的目的在于扩大美国出口，减小美国的进口。对这个作用的理解，我们需要基于企业所得税的征税原则。扩大美国的出口，也就是增加在美注册企业的全球收入；减小美国的进口，也就是留出更多的利润给再美的企业，无论是美国注册的企业还是在美的外国公司。所以，透过美国企业所得税的征税原则，我们可以发现，贸易战的目的其实还是为了扩大美国领土范围内企业的利润，给美国政府培养更多的税基。
有趣的是，如果我们总结一下特朗普政策，就会发现，其实他也是在“扩大贸易顺差，吸引外部投资”。他是希望通过减税，贸易政策的调整，来扩大联邦财政的税基，实现联邦财政收入的增长。挽救美国的联邦财政。俗称“放水养鱼”。
美中贸易逆差对特朗普政策目标的影响。那么，特朗普为什么一定要和中国死磕呢？美中之间的贸易逆差，对特朗普到底意味着什么呢？我们可以从2017年美国的对外贸易数据中找到答案。
1、2017年美国贸易逆差总额为7961.7亿美元。
2、2017年美中贸易逆差为3752.3亿美元，占美国全部贸易逆差的47.13%。
3、2017年美国的前四大贸易逆差来源地依次是中国、墨西哥、日本和德国，2017年逆差额3752.3亿美元、710.6亿美元、688.5亿美元和642.5亿美元。后三家的逆差总和也只相当于中国一家逆差的54.4%。
也就是说，对美国来讲，仅中国一家就占到了美国全部贸易逆差的一半，而且第二家到第四家的逆差加起来也只相当于中国一家的一半。这就相当刺眼了！对于特朗普而言，中国是他扩大贸易顺差，缩小贸易逆差努力的重中之重；是他提升联邦政府财政收入过程中，绝对不可逾越而又必须攻克的堡垒。
而对于中国而言，若想 “扩大贸易顺差，吸引外部投资”，对美贸易也是核心中的核心。毕竟美国才是这世界上最大的美元来源国。
所以，透过中美两国央行资产负债表中潜藏的问题，就会发现，两国遇到了同样的问题：政府债务规模过大，财政不可持续。只不过，中国是地方政府负债，而美国是联邦政府负债。但不管怎么样，政府财政的不可持续，是任何政府的死敌，任何政府在这个问题上都没有退路。而在这个问题上，中美两国又都需要采取“扩大贸易顺差，吸引外部投资” 的做法来挽救财政，挽救自己央行的资产负债表。所以，这一次，中美两国的矛盾恐怕是国家根本利益上面对面，硬碰硬，谁也不能后退的矛盾。
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FintechEco研究院联席院长：由曦
畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）,中国计算机用户协会金融互联网分会暨中国网络金融联盟专家
FintechEco研究院联席院长：付学军
畅销书作家，著作《教你炒股票之缠论新解》（中信出版社）
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