利差倒挂前夕，特朗普打了什么牌，中国怎么办？
文 | 徐子杰，央行观察特约作者
美债作为全宇宙金融市场的中心，无论任何类型的投资者，从事任何的投资门类，都需要对其有起码基本的了解。这个基本了解不是简单知道美债十年期要破3%就行的，还需要更深入的理解美债收益率形成的逻辑，才能更好的去判断未来，做好应对。
同时，即使咱央妈不断的在下降外汇储备，也在不断地调整国际收支，但央行自身的资产端还是有 60% 左右的外汇资产。也就是，起码现在，咱手中的人民币毛爷爷，100块中有60块是美元来背书的。这当然是历史原因造成的，但央行的政策就会很大受到美联储的影响，必然不能像美联储那样无所顾忌的实行自身的政策。
这也是要理解美债和美联储的行动的原因。
当然这篇文章并不深入，因为自身也不是债券投资人员，所以不从交易的角度，我只能说说自己的粗浅理解。
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一、 为什么要谈美债？
美债为什么重要呢？因为它决定了全球最重要的一个东西，美元的资金成本，也即是利率。而剩下的一切资产其实都只是利率的函数，也就是说我们看到的从机构债、公司债、房地产市场、证券化资产、美股市场到美国的大宗商品市场，最终连接到美元汇率。而其又通过欧美利差，美日利差，中美利差等影响到一切全球大类资产流动。
（一）个人端
回到美国本土来说，个人端美债收益率影响到信用卡还款，学生贷，汽车贷款和住房抵押贷款。下图可以看到，基本上15年和30年的固定按揭贷款就是美债十年期的向上平移。
（二）实体端
从实体经济角度来看，美债收益率主要从下面三个利率敏感行业影响经济：
1、房地产。按揭贷款利率和MBS的收益率虽然理论上来说不受美联储影响，但是实际并不可能，基本上他们都是美债的小跟班，低利率的廉价资金刺激其房地产的供需两端，也会影响到美国的就业。根据美国房屋建筑商协会 NAHB 估计10w个新屋开工，会带来25w个就业机会。同时买房自然会带来家电，家具，装修一系列乘数效应的消费。所以房地产虽然有金融属性，但也是实体行业之母。
2、汽车行业。在美国，汽车产值占工业产值的7%左右，虽然在美国车真的很便宜，但大家还是贷款买车。廉价的资金下，据说车贷违约率也来到历史新高，也有可能要来一次 “次贷危机” 了，当然规模比08年的房贷肯定要小很多。利率同样会很大的影响购车意愿和能力。
3、资本支出。资本密集型的行业如页岩油，廉价的资金下催生页岩油的繁荣，造成美国本土石油产量激增，配合产油国之间的博弈导致15、16年的油价暴跌。低油价分化了消费国，生产国和石油资源国之间的利率周期，又反回来作用到美国的实体经济，导致了加息的预期。除了资本密集行业，利率也是影响一切的投资和消费的信心。
所以美债很重要。
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二、债券的基本知识
这里简单介绍下债券的基本知识，有基础的可以跳过。
债券就是借钱，人民银行借给你的叫人民币，准备金和央票，是他的负债。财政部借你的叫国债，本质都是货币和购买力，所以你手中拿的人民币和国债没什么实质是一样的。
债券的价格和收益率是反向关系，这个有些刚接触的会搞反。
债券收益率有很多，但都是通过买卖价格，支付利息反向计算出来的。
债券价格变动 0.01% 为一个bp ( basic point )。
债券久期 Duration ，是现金流的加权时间，可简单理解为债券的期限。久期是用来量化利率风险，比如 DV01 就是收益率变动一个 bp，价格变动的大小。举个大致的例子，当利率下跌 1%，久期为2的债券价格上升 2%，久期为5的债券价格上升5%，收益率和价格反向。如下图可以形象的看出：
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三、收益率曲线
收益率曲线是个非常有趣的概念，它能直观的传递非常多的信息量。从很久之前开始就不断有大佬呼喊，美债十年期如果破 3% 那将是个灾难！美债长短端的利差只有23个 bp了，收益率曲线马上要倒挂，灾难即将到来。为什么呢？
我们先直观的看下收益率曲线。
这是纽约时报在2015年发布的 3D 的收益率曲线，非常形象直观，有兴趣可以去看近年来的三次倒挂，1998、2000和2006年。结合之前的背景和之后的危机来看看不同期限变化的过程。
可以自己去搜，< A 3-D View of a Chart That Predicts The Economic Future: The Yield Curve >，可能需梯子。看完这个以后再看二维的收益率曲线就会有更直观的感受。
再从收益率曲线结合联邦基金利率来看。下图的圈都是联储加息过程：
80年代初沃尔克的加息导致拉美债务危机，87年格林斯潘上任加出的股灾，94年加息导致的美债大屠杀，99年加息后的互联网股灾，04年开始加息后的美国房灾和金融危机，直到现在。可以看到，没有一次不是加息加到崩盘才截止，那为什么会导致这些危机？
相比之前几次，美债长端变化剧烈，后两次的加息其实长端变化不大，还出现了04年的格林斯潘难题，07年也一样，这又是为什么？
这需要我们详细分析美债的长短端的结构。
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四、美债的供需
长短端其实是一个习惯性的说法，短端一般是三年期和三年期以下，长端算十年期以上。我们先从短端来看，短端基本上被联储控制。
（一）短端
美联储对短端利率的控制基本分三个阶段，我们依次来看这个变化过程。
1）危机之前- channel system
2007年之前，利率通道跟现在的稍有不同。
举个例子，07年1月利率的上限叫折现率（ the discount rate ）是6.25%，这是银行向联储借钱的利率，联储用来提供流动性防止利率继续上行。如果能以折现窗口从联储借到钱，没人傻到以更高的利率向其他地方借钱，它就成了理论上的上限。而联邦基金目标利率当时被订在5.25%，并且那时候并不给准备金付钱。
纽约联储通过公开市场操作买卖自身的资产来使得联邦基金利率 the Fed fund rate（ FFR ）达到目标利率。这个体系叫 channel system , 有些不好翻译的地方就直接写英文了。
如下图黑线是目标利率，蓝线是有效联邦基金利率 effective federal funds rate（ EFFR ），EFFR 是银行间的资金市场通过加权计算出来的隔夜利率。
但其实呢，前面这一套体系是有不少问题的，毕竟除了美联储，BOJ、BOE、RBNZ 等央行都构筑的是利率走廊了。
1、联储储备金 reserves 会减少。
存款机构因为自身吸收存款要交的储备金美联储并不付利息，所以他们相对其他金融机构处在一个劣势，相当于联储隐形收了税。应为本来这些钱可以投到其他有收益的地方。
也因此，很多金融机构为了避免交存款准备金，发明或重启了一系列的类似存款的东西如 certificates of deposites（大额存单）, Eurodollar borrowing（欧洲美元借款），repurchase agreements（回购协议），sweep account（可转移的活期存款）等，来减少放在联储上的储备金。
由于上面的原因，当联储的储备金是不断减少的，当它减少到一定程度就没法控制对储备金的需求，也就会导致对目标政策利率 target 的失控。
2、危急时刻储备金的暴增。
简单来说，金融危机之后，联储为了增加市场上的流动性，进行了大规模的资产购买计划也就是 QE 。 QE 的原理是通过印钱，这里印的是自身负债端的储备金（ reserves ）而不是货币（ currecy ），通过印出来的 reserves 来直接购买 MBS ，国债和机构债来。所以并没有大规模的钱在市场流动导致通胀，而都是趴在美联储的储备金账户中。
这时候美联储通过压低国债和 MBS 长短端的收益率，来刺激本国消费，投资和住房市场。
但问题是，危机之后，便宜的钱太多啦，也就是过量的准备金趴在联储的准备金账户上，导致利率的过度下行，使得联储无法控制利率的下线。也就是货币政策一定程度失效了。
下图的储备金余额可以很清楚的看出上面的过程，后面从联储的资产负债表上也能看到。
两种原因都会造成货币政策失效，所以当然联储就开始改革了。
2）过度时期- floor system
正好因为危机的到来，联储决心学习欧日，建立利率走廊。
同时，联储决定支付给趴在自己资产负债表上的准备金和超额准备金利息 interest on excess reserves（ IOER和IORR ）。最初是给储备金账户 IORR 以低于 FFR 10个 bp 的利息，给 IOER 低于 FFR 75个 bp 的利息，但是走廊并没有起作用。后面我们来解释为什么。
当然这个法案06年国会就通过了，预期2011年实施，但是正好危机的到来倒逼法案在08年10月6号生效。
这个 IOER 很重要，原理上来说，当 FFR 低于 IOER 的时候，银行可以通过借 FFR 再放回到联储的准备金账户中套利。这就会迫使 FFR 上升。当 FFR 高于 IOER 的时候，大家都回去借联邦基金利率导致它降低。
我们以金融机构视角来看，能在联储以折现窗口利率借到储备金，自然不会去别处借钱，能放贷给联储以 IOER ，自然也不会去别处放贷。所以理论上就构成了走廊的下限。
但是事实并不如联储的预期，下图是后来实际的走势。
可以看到，FFR 一直低于 IOER，这又是为什么？为什么政策会失效？
这里面的原理是，美国的各种机构之间还有很多很多限制，并不是完全能互相拆解资金。其中的政府资助机构（ GSEs ）是自家人，所以不能从美联储准备金账户上得到 IOER 的利率。这里的 GSE 可能有些人不熟悉，它主要包括了联邦住房贷款银行 FHLB ，房利美和房地美。所以他们只能以低于 IOER 的利率去借出去，导致 EFFR 低于 IOER ，而其他的海外银行和本土银行能获得通过 FFR 和 IOER 之间的利差来套利。
但是，这银行本应该能套利抹平差别的，因为自身的存款保险和资本需求造成的成本问题和 FHLB 缺少对手方，共同造成了这个缺口不能弥补上。
所以货币政策再一次失效了，虽然最低的时期利率范围一直是0~0.25%，但是一旦联储开始货币政策常态化，加息开始，那问题就出来了，只有 IOER 底部可能并不会抬升。
3）稳定时期- floor and subfloor system
上一段政策撑了几个月，联储又开始改革了。
这次的关键是隔夜逆回购利率ON-RRP，这里的逆回购过程是联储和机构交易，机构多余的无处安放的资金买入联储提供的有价证券，这和咱央妈的逆回购过程完全相反。央妈的逆回购是放水过程，这里是收紧流动性。
为什么 ON-RRP 有用而 IOER 不起作用呢？
因为 IOER 美联储的对手方只有银行，其他机构享受不到，而 ON-RRP 的对手方除了上述的 GSEs 还有一级做市商,政府性货币市场基金和优先货币基金（ MMMFs ）等。极大的提高的联储能吸纳流动性的范围，加强了联储对流动性下线的控制。因为毕竟钱放哪都有风险，放在美联储账户上相对风险是最小的了，回购美联储还会给与优质的资产，并且这些机构能够直接接入美联储的负债端。如下图最近几年的不同对手方的 ON-RRP 量。
所以当 IOER 的底 floor 不起作用，就又加了一层 ON-RRP 的底 subfloor ，也就有了上面的名字。最终如下图：
自此，美联储对于短端利率控制的就非常好了。如下图一年期国债收益率和 EFFR 的关系：
我们再举一些最近的数据 （2018/9/6）：
折现窗口利率为2.5%
银行最优惠利率为5%
IOER为2%
ON-RRP为1.5%
EFFR为1.92%
两年期国债为2.66%
十年期国债为2.9%
所以十年期和两年期的利差还有24bp倒挂
可能有人会问，理解这东西有什么用？
我们打德州打斗地主起码要了解你的对手的资金实力，心理变化。同样，这里就是这些资金市场的玩家。同时美联储作为央行的央行，它不仅是裁判，也还下场比赛了。那真的是不能不去理解他们的想法。
长端收益率本质上来说虽然影响因素很多，包括长期通胀预期，长期生产率预期等但这跟股市的估值，更多的还是交易的供需造成的变动，所以分别我们来看长端的供需情况。
（二）长端供应
长端供应分为两部分讲，国债拍卖和联储缩表：
1）国债拍卖
国债的拍卖是一个常规操作，也是最重要的供需观测手段。
财政部作为国债的供应方，通过拍卖的记录能看出国债的供需情况，因为它能直接看出不同的参与者对于美债的信心。直接看下图这是从09年到18年3月历次十年期拍卖的结果。
先来解释下基本信息：
Primary Dealers：一级交易商是我们熟悉的一些美国银行包括富国银行，高盛，摩根史丹利，德银等，也就是蓝柱。
Direct Bidders：直接竞标人除了一级交易商外直接交易的对冲基金、养老基金、共同基金和个人等，为红柱。
Indirect Bidders：间接竞标人主要就是外国央行，包括咱PBOC，可以看到绿柱不断地上升。
Bid To Cover：认购率代表了认购的意愿，比如十年期拍卖20亿美元，总共40亿来竞争，认购率为2。这个自然是越高需求越好。7月为2.57，相对之前变化不大，保持稳定
High yield：拍卖的收益率，最新的为2.859%，和之前的十年期收益率比较也能看出，希望更高的收益率弥补通胀的风险
通过图表，也能看出，外国来接美债盘的人并不少，和历史情况比，当然收益率已然上升，但认购率变化不大。
2）联储缩表
从上图可以看出联储自14年10月底结束 QE3 ，当 QE 预期退出的时候，廉价的资金造成的虚假繁荣退潮，全球大类资产开始全部逆转，美元从新长牛。
美联储在18年1月底真正的正式开始缩表。4.25万亿美元的总资产包括长期为主的1.76万亿美元的 MBS 和2.46万亿的国债。
缩表 QT 是量化宽松 QE 的逆过程，要理解 QT 得先明白 QE 的本质。
QE 的本质是直接通过联储的资产负债表扩张来压低利率刺激经济，然后用扭曲操作 OT 来增大组合的久期，跟正常的商业银行扩张自身扩张资产负债表来释放信用完全不同，在 QE 过程中银行只是一个中介，不起直接的作用。我们也能看到联储三轮 QE 释放的流动性其实基本都趴在自身的负债端成了2.5万亿的储备金和超储，他们并没有流出去放贷，也可以看到负债端的通货 currecy 基本稳步增加。
所以反过来 QT ，计划是从每月10亿美元开始加码，现在已经到了每月400亿，上限是500亿每月，预期在2020年前降低到3万亿也就是缩减将近三分之一。联储最终目标暂时还没有确定，大致是降到总的一半一下。
QT 过程有两种：1. 直接抛售 2.到期停止再投资。
现在来看直接抛售影响很大暂时不去考虑，停止再投资也会造成之前的滚动再投资操作空出来的部分需要其他需求填补上。现在看来川普让资金回流美国能部分的弥补这个缺口，因为即使债券收益率有可能上升，但是美元的升值和其他新兴市场的血流成河成了鲜明的对比。同时未来川普的大量资金需求，都得依靠未来长期的资金来填上，每年有将近美元1万亿美元的缺口。
从之前的十年期拍卖图能看出是外国资金回来追逐美债，而没有使美债长端利率上升过快。美国本土的居民部门和企业部门的去杠杆过程进行的不错，所以缩表并不一定收紧美国本土流动性，这是一个相对的过程。但是缩表起码会对美债收益率上行一定的助力，会对新兴市场有非常大的压力。
但是这些钱回流买美债的钱又是从哪里来的呢？下面从长端需求来看。
（三）长端需求
04年美国加息，出现了令格林斯潘困惑的谜题，加息长期债权收益率竟然还在下跌。现在我们知道了，因为中国在01年底加入 WTO 后，中国的加工制造吸收的大量美钞通过央行结售汇变成了央行的储备，过剩的储备又再次回到了美国，去追逐美债的收益率，也因此压低了美债长端的利率。当然这个过程不止中国一位，在美元本位制度下，大家积累的美元储备只能又投资回美国市场来实现美元的环流。
这里先简单先介绍下美债的组成，数字取近似，先有个整体的概念，美国国债总共21万亿美元由两部分，政府间的债券占30%有5.67万亿，公债占70%有14.8万亿。政府间的债券包括最大的社会安全信托基金2.8万亿，还有个人退休，军队退休医疗保险，残障保险等基金。公债才是美联储，共同基金，养老基金，和海外的基金持有的。
所以下面说的不是那些传统的，而是一些新兴的边际买盘。
1、新兴经济体央行，通过本国经常项目的顺差，通过出口积累的外汇储备。由于美元本位，本国收到的美元通过换汇增加了本国的流动货币。一定程度能够对冲，但是对冲也是有成本的，如果没有很好地对冲还会造成新兴经济体的经济过热加上通胀，而顺差带来的投资和热钱增加了债务，加速了这个过程。而多余的外储只能配置到美债上。
2、发达经济体公司。这些高度垄断的公司窜取的大量利润变成了自身的储蓄，成为净储蓄方，他们通过一些离岸避税地如爱尔兰，开曼群岛，卢森堡等回流美国买美债。所以我们也能看到这些国家持有国债榜上有名。当然现在的CRS使得部分离岸避税的失效导致资金可以回美国避税。从18年1季度来看，川普的一次减免海外公司现金回国税，使得美国海外现金有30%从美债转到了美股进行了回购，这也支撑了美国股市。
3、全球的险资。包括美国欧洲日本的险资负债的久期都起码在十年以上，他们为了调整组合为了资产负债相匹配，所以都买入超长期的来弥补久期缺口。在负利率时代，日本和欧洲的保险公司因为本国已经压榨到极限，他们会使用汇率互换或者直接通过购汇，来买入美债获取收益。同时，他们的资产端收益在不断下降，负债端却因为老龄化，这会对美债产生更大的需求，尤其是当美元走强，直接购汇会引起正反馈。
4、资源国的外储和主权基金。当全球经济向好，生产国对于资源的需求加大会带动资源价格，提高产油国和其他资源国家的外汇储备和主权基金的资本，这些资本因为石油美元的约束，只能又回流美国。
5、美国货币基金 MMF 的改革。08年金融危机的发端就是货币市场基金的流动性危机，所以之后就开始改革，在14年7月 SEC 批准，16年10月实施截止。这个条款大大加强了 MMF 对于高质量流动性资产 HQLA 的需求，这里的 HQLA 主要是主权债务包括美国国债，如下图：
可以看到无论是 MMFs 的资产端无论是配置国债还是间接通过 FHLB ，都有部分配置到了国债。
所以从上我们能看到从尼克松的脱钩黄金，到石油美元的建立，到里根金融自由化全球一体化时代，直到现在。美元本位的体系下，每一阶段都有不同的资金来接盘美债，从之前的日本德国央行到新兴市场央行到中国央行，到现在各大主权基金共同基金和险资。所以即使中国减少美债买盘，其实还有大量因为负利率造成的资产荒来追逐美债长端，这些都是美债的边际买家。
这种情况下，开头的问题就很简单了，美债短端因为美国的经济，就业，通胀都向好，加息会紧跟联邦基金利率，长端因为需求的压制，这会更容易的导致收益率曲线倒挂。因为3轮 QE ，美债的快40年长牛，每次倒挂后，自然会会在更低的水平倒挂，所以倒挂并不奇怪，而且很快就会看到。
可以看到上图的预测，基本上也就在今年末明年初了。
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五、美债的未来
长短端利差倒挂经历了这么多年的检验，大部分情况都经受住了考验。所以这不只是短端收益率上升，实际利率上升导致实体的成本上升，廉价资金的金融融资成本上升导致大类资产逆流，而且在预期和信心方面也有自我实现的结果。
中国是存款消费性的国家，美国是负债消费型的国家，对利率的感知会比我们预期的强烈。
同时，人往往会对未知的事件做出一些出人意料的反应，并且如美债这样能影响如此大的变量，肯定有很多我们没有注意到的变化。
我们来设想一下未来的情形。
当利率上升，货币政策和财政政策是互相有很大的影响的，他们并不独立。其实能写的很多，这里简单说下。
联储在之前的资产端，有大量有收益的债券，而负债端在零利率下基本上 reserve 的 IOER 和 ON-RRP 只付了很少的利息，而 currency 是不用付息的。所以它在2017年赚了802亿美元给财政部，当加息开始，利率走廊下线的 IOER 和 ON-RRP 都需要增加付息，所以它给财政部每年的汇款会越来越少。甚至有可能未来会亏损，这取决于联储的缩表速度。
当利率上升，财政部发债会需要付越来越多的利息，当然这有个过程。17年的财政赤字是6650亿美元，今年估计能快到9000亿美元，之后每一年都要超过1万亿了。上一次过万亿还是09、10、11、12年的危机后。利息支出在财政支出的比例已经上升到了7.4%，当总债务量和利息同时增加，利息支出可能就不是线性的增长了，20%算危险线，还有一段距离，但是也要看未来的发展。
现在川普想干预联储的独立性，联储应该不会同意，毕竟现在连薪资都上涨了。如果合适的时机过去，造成通胀加速，毕竟有先例存在，我们可以看到美国70年代到80年代的后果，长痛不如短痛相信所有联储官员都明白。
经历了6年的零利率政策和超大规模的量宽后开始的加息之路，这是在历史中无从找寻的。有人说现在像1929年之前，有人说像1937年，有人说像1998年，但都不能算什么好日子。这也是历史不会简单重复，而是压着同样韵脚。
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六、美债对中国的影响
分析了这么多美债收益率的传导过程，大家关注更多的还是对咱国内的影响。
全球的状况，其实一个词就可以概括：美元荒。不仅海外美元荒，而且看美国国内十年期已经站住3%，三十年期的长期趋势也破位了。这并不是一个短期的事情，而是长期结构性的问题。
在全球一体化的过程中，美国扮演一个老大哥的角色，通过自身的消费和债务，通过贸易逆差来带动其他国家的出口，到增加我们例如国内的有效供给。但是当这个长期的过程逆转，川普不想带大家玩了。
如之前的文章所说，美国通过回到贸易保护主义，回到柯立芝时代，把自身的需求本来是给其他顺差国家的现在通过关税来给国内的制造商，也就是把原先给新兴市场的蛋糕收回来而已，重新分给川普自己认为的真正的盟友。
这也是我们看到的，美国的通胀上升的部分内在原因。当然川普的部分改革起到了成效，比如医疗通过充分竞争，降低部分价格。但是这种结构性的通胀会一直在路上。这就导致了进一步的加息，美债收益率走高和汇率走高的预期，直到国内没有办法承受。
而对于国内来说，少了这部分的实体总需求加上金融端美元回流造成的流动性收紧，都会给国内经济承压，所以一段时间内，股市，汇市都不会有太好的表现也很正常。
中国经济腾飞，改革开放已整整40年。我们说是社会主义市场经济，但其实我们少了市场经济中，最关键的一个步骤，市场出清。
市场出清就是让没有竞争力的企业破产、清算、并购和重组。通过这些手段从新获得竞争力，获得盈利的能力。这也是刘鹤说的做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。
市场出清的本质是提高企业竞争力，企业提高竞争力的手段多种多样，但并不是像现在的供给侧改革这样，单纯在供给侧给与其利润就能解决的。这是结构性的，包括管理、决策、制度等多方面的。
其实我们在二十年前，经历过一次这个过程，可能很多人都忘记了，其实那也能算做供给侧改革，不过比起当年来说力度是差了很多。
所以当全 A 股利润都集中在银行、地产、金融板块，其他都没有或者很少的时候。大家都想转型，而没利润的肯定更难。而现在又不是按竞争力出清而是按关系出清，并不解决根本问题，那自然要拉长调整的过程。
当然，国内也有好的一面是资本的管制，虽然一定程度我们也经常能听到通过贸易项下来外逃的。但是大体上，即使外面黑天鹅再飞，国内也会相对稳定。而且，对资本市场还可能有好的预期，因为，实体经济越坏，汇率越贬，央妈下一步行动的预期越满，如近期的 MLF 。但这也不知道是应该开心还是难过。而美债相对会对那些准备更不充分的地方，一个个定向爆破。
所以即使分析了这么多，但更重要的还是系好安全带，感受波动率的来临。
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FintechEco研究院联席院长：由曦
畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）,中国计算机用户协会金融互联网分会暨中国网络金融联盟专家
FintechEco研究院联席院长：付学军
畅销书作家，著作《教你炒股票之缠论新解》（中信出版社）
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