新时代，新利率

进入新时代，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。GDP增速、社会融资需求等主要指标已从以往的高速增长平台缓降至中高速增长平台。在此背景下，本该反映经济基本面情况和社会融资情况的10年期国债收益率，虽在今年大幅降低，但仍处于历史分位水平的周期波动区间，并未随着宏观经济降至新的中枢平台。是什么因素造成10年期国债收益率难以下降？怎样改变，才能使得利率水平适应当前新时代的第一个经济周期？这些是本文试图呈现的要点。

 文 | 韩帛霖，央行观察专栏作家                   

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一、新时代已来，新利率却堵在路上

1、新时代已来——主要经济指标降至新的中枢平台

在新时代，我国宏观经济已由过去的高速增长平台缓降至中高速增长平台。

GDP增速在1998-2012年1季度（“保8”），GDP平均增速在9.93%。在2012年GDP“破8”之后，目前缓降至6.5%附近。

社会融资规模和货币供应量（M2）目前已连续下降了两个台阶。如下图所示，社会融资规模增速在2012年之前平均为21.2%；在2012年-2015年，降至平均14.39%；从2016年（权威人士5月讲话）以后缓降至当前的10.2%附近。类似的，M2在1998-2011年平均增速在17.78%；从2012年到2015年，平均增速降至13.43%；2016年开始缓降至当前的8%附近。

数据来源：wind

数据来源：wind

2、新利率仍堵在路上——10年期国债利率仍在历史分位水平周期性波动

虽然GDP、M2和社融，在新时代都呈现出由高速增长向中高速增长的转变，但是在金融市场利率体系中，作为反映经济基本面和社会融资情况标杆之一的10年期国债利率，却并没有出现相应的台阶式下行，而是仍然在历史分位水平呈周期性波动。

对比来看，美国自二战后所经历的各个经济周期中，不同的宏观经济发展速度有着对应的利率水平相适应，10年期国债利率走势与GDP基本一致。

而我国和美国存在明显差异——下图中我们取用按现价计算的GDP同比数据，可以更加清晰地看出，我国GDP降至了新平台，但10年期国债收益率仍在历史中位水平附近波动——即使目前在12月初，10年国债活跃券已较年初下降了超过110bp。

数据来源：wind

由此可见，新时代已经到来，但新的利率水平仍然堵在路上。

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二、梗阻新利率的主要因素

1、从利率曲线找“堵点”

是哪些因素梗阻了10年期国债利率随着宏观经济下行至一个新平台？有人认为是中美利差的约束（具有较大争议）；有人曾经认为是贸易摩擦、气象灾难和非洲猪瘟带来的通胀预期（已被阶段性证伪）；有人认为是2016至2017年的去杠杆政策导致利率中枢大幅上升，今年稳杠杆政策和下半年财政政策发力使得收益率下行空间有限（有一定解释力）。除了以上因素，我们可以从利率曲线进行观察，获取新的发现。

下图是外汇交易中心发布的银行间最活跃曲线。可以看出影响利率曲线平滑的，主要是1个月-6个月期限的同业存单利率。如果将图中1年期国开债换成1年期同业存单，该段曲线上凸将更加明显。

资料来源：根据外汇交易中心资料加工

在利率曲线整体下行过程中，1个月-1年段的同业存单利率居高不下——这不仅仅只是12月4日当天的状况，在2018年的诸多交易日，该曲线都呈类似的形态。1个月-1年段的同业存单利率的上凸难下，很好地反映出梗阻利率曲线整体下行的“堵点”。

2、梗阻的原因

1个月-1年段的同业存单利率，代表了银行机构的同业负债成本。在“存款搬家”和“存款活期化”的大趋势下，作为补充银行中长期负债的主要工具，同业负债和MLF决定了银行资产的边际成本，主导着更长期限的债券利率水平，也影响着银行发放的贷款利率。

虽然在4次降准的影响下，今年同业存单利率有所下行，但下行幅度远不及2016年三季度去杠杆政策启动带来的拉升幅度。如下图所示，目前国股行3个月期限同业存单发行利率在3.10%左右，较2016年8月份低位（去杠杆启动前）2.10%高出100bp ;1年期同业存单发行利率在3.45%左右，较2016年8月低位2.90%高出55bp。

是什么因素约束了同业存单利率的降幅？

一方面，是中长期资金的需求仍然较大。在流动性缺口率、流动性匹配率、核心负债依存度等监管指标的考核压力下，即使以DR007为代表的短端资金面非常宽松，但银行仍无奈地需要通过同业存单、同业存款、协议存款、国库现金定存等渠道融入高成本中长期负债。

另一方面，是中长期资金的供给缺乏。由于“存款活期化”和“存款搬家”，近年来银行的一般性存款中，定期存款和储蓄存款等中长期资金占比大幅下降，只能依赖非银机构的同业负债和央行的MLF。其中，非银机构由于资金来源成本较高（例如货币基金），融出给银行的同业负债自然水涨船高；央行的MLF也由于货币政策的掣肘，今年以来，未能起到提供更多中长期资金且降低银行负债成本的边际作用。

如下图所示，MLF余额今年稳定在4-5万亿区间，增速大幅下降，造成来自MLF的中长期资金增速减少；同时，MLF利率在4月份上调5bp，进一步提高了银行中长期资金的负债成本。

资料来源：wind

由以上分析可以看出，长端利率（如10年期国债收益率）未能在宏观经济新时代出现台阶级别的下行，主要的梗阻来源于银行负债端——以同业存单和MLF为代表的银行中长期负债成本居高不下。

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三、迎接新利率的若干建议

不同的经济发展时期，需要不同的利率水平。在利率传导机制畅通的情况下，利率曲线作为利率体系中最活跃的各期限品种，应当随着经济发展进入新阶段而有相应变动。

然而，通过我们上述分析，发现宏观经济进入新时代，GDP、M2、社融等主要指标下行至新的中枢平台，但以10年期国债为代表的中长端利率水平下行幅度有限，主要梗阻在银行机构的中长期负债成本上。

这种梗阻，是我国目前利率传导机制不畅的原因之一。从利率传导机制的角度来看，不光是10年期国债利率，在由短期利率向长期利率的传导过程中，包括实体经济的贷款利率，今年以来也难以下行，这除了资金成本，还包含信用风险偏好、监管政策等更多的原因，我们在此不予讨论。

针对10年期国债利率下行幅度有限的问题，如何降低银行中长期负债成本，疏通利率曲线的“堵点”，建议如下：

1、在数量上“缩短放长”，加大中长期资金供给

通过央行加大MLF投放和进一步降准，加大中长期资金供给；同时，为了保持银行体系超额备付率的合理稳定，央行应公开透明地恢复公开市场正回购操作，将公开市场正回购和逆回购共同作为具有中性意义的公开市场常规工具。

2、在利率上“稳短降长”，降低中长期资金成本

降低MLF利率，引导报价行降低LPR利率，从而缩小期限利差，降低中长期资金成本。同时，在稳杠杆和美联储渐进加息的背景下，保持公开市场逆回购2.55%的利率不变，或者在结合公开市场正回购回笼短端流动性的情况下随行就市小幅提高至2.60%，以保持市场杠杆水平和汇率的基本稳定。

3、放开一般性存款利率自律机制与降准结合，增强银行存款较货币基金等非银产品的竞争力

针对近年来银行体系的“存款搬家”现象，需要着手提升银行一般性存款的市场竞争力，实得银行存款能够在公平的市场化条件下与货币基金、活期理财等竞争，从而降低银行在同业负债上对于非银机构的依赖，实现银行同业负债成本的下降。因此，建议进一步推进利率市场化改革，彻底放开银行利率自律机制对于银行存款利率上浮比例的限制，将一般性存款利率的定价权还给各家银行。同时，为了对冲由此带来的存款利率上升，央行应连续多次降准，将维持银行总体负债成本的基本稳定。

对于此项改革可能带来的银行恶性竞争而引发过高的存款利率风险，应紧紧围绕此项改革的任务——提升银行一般性存款的利率水平，使其能够与非银机构的货币基金和活期理财竞争——因此，当银行体系整体将存款利率提升至较非银产品有竞争力的水平时，应对进一步非理性的恶性提价予以窗口指导，结合降准资金的释放以及银行同业负债占比的下降，大概率可以维持银行整体负债稳中有降。

4、堵住免税漏洞，减少银行投资非银机构的动力

在以上政策给银行机构提供了足够的中长期资金，且资金成本显著改善的情况下，还应从税收政策的角度，择机取消银行机构投资货币基金等非银产品的收益免增值税、免所得税等政策漏洞，使得银行将更多资金直接投资于债券和信贷资产，打破“银行——非银——银行”的资金空转，从而进一步疏通利率传导机制，降低长债的收益率。

2019年，中国宏观经济在新时代的第一个周期中逐步筑底、美国宏观经济在恢复中逐步触顶。其间，内部有房地产增速下降带来的内需不足和地方政府收入减少等挑战，外部有贸易摩擦持续发酵、外需逐步减弱等困难，内外矛盾交织。在这样的背景下，我国迫切需要进一步以市场化方式疏通利率传导机制，通过银行同业负债成本的下降，打通长端国债利率下行通道，从而使得利率曲线整体下行，形成适应新时代宏观经济发展所需要的利率水平，为我国宏观经济在新时代第一个周期中触底回升创造有利的利率条件。

新时代已来，新利率还堵在路上，我们翘首以盼新利率的到来。

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FintechEco研究院联席院长：由曦

畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）,中国计算机用户协会金融互联网分会暨中国网络金融联盟专家

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畅销书作家，著作《教你炒股票之缠论新解》（中信出版社）

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