从经济现实看待中美贸易协议中的汇率部分
作者 | 程宇
看懂App评论作家，长江财经智库作家（ta已经入驻看懂App小程序，关注他可来看小程序）
首先，该协议是否会成为第二个“广场协定”？
我觉得不会。大家对于广场协定最担心的部分，就是在广场协定后，外资大幅度流入日本，引发日元升值和日本的泡沫经济。广场协定签订时的日本和现在的中国一样，对美贸易顺差几乎构成了自己全部的货物贸易顺差。而且也都是美国的最大逆差国。在货物贸易项下，存在同样的结构。美国当时也致力于通过汇率手段削减自己的贸易赤字。一切情况看起来高度相似。由此担心，也就不足为过了。
但是，如果我们观察广场协定之前的日元兑美元汇率和当前的人民币兑美元汇率，就会发现，两者的基础是不同的。在广场协定之前，1985年初，日元兑美元汇率在258日元/1美元。而日本对美国贸易顺差的扩大，是从1980年开始的。1980年-1985年，日元汇率也始终在250日元/1美元左右波动。也就是说，在广场协议之前，日本存在着对美贸易顺差持续扩大，且汇率持续稳定较低的现象。我们都知道，决定汇率的还是经济的基本面。日本这样的基本面，本身就使日元具备升值的潜力。“广场协定”只是催化了日元的升值而已。
反观中国，2005年汇率改革之后，人民币跟随中国的贸易顺差扩大而升值，并持续了长达10年之久。所以，人民币已经到达了与贸易水平相均衡的点。并不像日元那样包含着大幅升值的潜力。而且，本次协定中，中美双方规定“从2020年1月1日至2021年12月31日两年内，中国应确保， 如附录6.1所示，在2017年基数之上，扩大自美采购和进口制成品、 农产品、能源产品和服务不少于2000亿美元。”即便用简单平均的方法去看，这也将使中国每年增加1000亿美元的经常项目逆差。而我国经常项目顺差额是多少呢？2018年的数字是491亿美元。也就是说，中美经贸协议本身就会使中国进入经常项目逆差的状态。这种趋势只能给人民币贬值带来压力，而非升值。
所以，从中日两国在各自协议签订前的汇率和贸易状态来看，人民币不具备像日元在广场协议签订前，那样的升值基础。相反，根据中美贸易协议，人民币还可能具备贬值压力。
那么，这样的协议，对国内的影响将会是怎样的呢？
一、促使资本项目开放，吸引外资流入。
中国的货物贸易顺差是支撑经常项目顺差的基础。而货物贸易顺差中，又几乎都是对美贸易顺差。而我们的服务贸易和对外投资是逆差。所以，归根结底，我们经常项目顺差的基础是对美贸易。而，随着我们服务贸易逆差的扩大，我国的经常项目顺差逐渐收窄。并且可能未来也都是要进入逆差区间。这时，再叠加中方未来两年内，需要增加对美进口的2000亿美元。中国已经确定会进入经常项目逆差时代。而无论是稳定人民币的币值，还是保持国内流动性的平衡，外汇储备的平衡就是核心。那么，既然经常项目已经进入逆差，就只能以开放资本项目，吸引外资流入来对冲经常项目下外汇的流出。所以，这也是为什么中国不但愿意与美国在金融业开放上面达成一致，而且在金融业改革开放上实质性不断加速的原因。
二、稳外汇，保持汇率稳定是央行的中心工作。楼市将失去“大水漫灌”的支撑。
为了稳外汇，开放资本项目吸引外资，对冲经常项目的逆差。这就使得人民币必须在市场水平上保持汇率的动态稳定。那么，国家就不太可能通过大幅扩张基础货币的方式，去刺激经济。也就是俗称的“大水漫灌”。因为，在整体顺差没有带来外汇大幅增长的情况下，扩张基础货币，会造成人民币对美元的大幅贬值。这会直接导致外资在资本项下的投资贬值。妨碍外资的流入。对国家平衡外汇的任务，会起到反作用。所以，稳外汇，保持汇率稳定本身也是中国经济当前的内在要求。
所以，中美双方在“避免一国将汇率作为工具来提高本国出口商的竞争力，通过汇率贬值获得不公平的竞争优势”这一原则问题上，是具备达成一致的基础的。因而，目前达成的中美贸易协议（第一阶段）的汇率部分中，也主要是围绕着这一问题展开的。
所以，既然现在中国货币政策的内在核心要求之一，就是要稳外汇，保持汇率合理稳定。而且不搞竞争性贬值也是中美双方达成一致的部分。那么，中国的货币政策至少在当前的经济环境下，不具备“大水漫灌”的条件。
如此一来，过去十余年放水刺激楼市的手段，就此失灵。楼市将失去“大水漫灌”的支撑。
三、国内金融系统风险防范和处置工作是重中之重。
过去十余年，我们在外汇流入时代，和2016年为了稳经济，而释放了流动性，使得我国目前杠杆率比较高。而随着经常项目的顺差进入逆差，国内流动性不得不收缩。债务压力不断加大。这两年天雷滚滚的债市就是表现。从本质上讲，这些债务也只有通过经常项目顺差的再次扩大，企业收益率的再次上升，才能从根本上解决。但这种情况目前还不太可能快速发生。虽然可以通过资本项目开放来吸引外汇流入，暂时缓解汇率贬值和国内流动性紧张的压力，但是，这毕竟无法改变企业资产端收益率的下降。就像是一个人随着原先劳动能力的下降，工资收入少了，信用卡贷款压力大。暂时指望“以卡养卡”来回倒腾，是可以临时应付的。但却无法改变他因为劳动能力下降而导致的工资收入减少。所以，以目前情况，通过资本项下吸引外资流入，是尽可能防范和化解系统性金融风险的一种方式。而协议文本中，也明确规定“增强经济基本面，以巩固有利于宏观经济和汇率稳定的条件。”并反复强调，增强经济基本面对汇率的重要作用。
当然，想要彻底化解债务风险，还是要通过彻底的改革开放，让市场决定资源的配置，提升企业的竞争力，提升资产收益率，才能解决。
就货币政策而言，货币宽松，汇率贬值，刺激出口是解决债务危机最好的方式。但，那样的话，是否与该协议内容冲突？那么，就要看文本中有没有对此预留空间。
从文本来看，我觉得央行在谈判此部分内容时，已经坚持了原则，争取了一定空间。文本中强调：
● “每一方应彼此尊重对方依据国内法律行使货币政策自主权。”那么中国央行当然可以根据国内的经济情况，在法定范围内，做出货币政策调整。协议开宗明义的就强调了要尊重一国央行在本国政策上的自主权。
● “实行灵活汇率制度在可行的情况下能够起到吸收冲击的作用。”这一点，至少适用于宽松货币政策在对冲金融危机时的作用。而且也是双方的共识。那么，在我方根据经济形势，采取必要政策时，双方就具备了沟通和协商的基础。
● “实现并维持市场决定的汇率制度。”危机情况下的货币贬值，当然是市场决定的汇率。双方协议对待汇率问题的核心原则就是尊重市场决定汇率的原则。那么在危机条件下，一方货币出现贬值，这就是市场决定价格的真实体现。在这点上，没什么好说的。
● 双方承诺按照IMF的规范，定期披露相关数据，增强汇率政策的透明度。那么，有了公开透明的数据基础，对双方沟通货币政策和汇率问题，化解分歧，提供了客观依据。使得分歧有了技术性的约束。
● 关于争端机制，协议规定“如果双方在解决汇率问题方面出现分歧，由中国人民银行和美国财政部在经贸磋商中建立的双边评估和争端解决安排框架下解决；如果不能解决，则请IMF在其职责范围内协助解决。”这首先就将双方分歧的解决方式限定在了中国央行和美国财政部在经贸磋商中建立的双边评估和争端解决安排框架之下。避免了分歧的扩大化，也使得解决分歧的对话和沟通限定在了技术范围内。而且，如果双方在这个框架下无法解决分歧，那么双方将请IMF在其职责范围内协助解决。国际货币基金组织（IMF），其核心目的就是对货币问题进行协调，维护汇率稳定，保持成员国之间有秩序的汇兑安排。1947年签署的《关税及贸易总协定》（GATT）规定，缔约国应与IMF合作，加强汇率和贸易措施的协调。所以，双方在这一点上的安排，既表明中美两个大国对于现行国际经济秩序的遵守与维护，也使得双方在分歧点的最终解决上放到了公开透明的国际体系中去解决。而不至于再次陷入不可预期的直接对抗中。这既限制了分歧的扩大化，也为其他国家汇率问题的解决树立了很好的样板。
因而，从协议文本中可以看出，双方围绕的核心是如何避免使用竞争性货币贬值，获取不正当的经济利益。而采取的方式是坚持市场决定汇率的原则，增强透明性，规范性。尊重国际规则，并采取有效机制来管控并解决分歧。这大大降低了汇率争端发生时的不确定性。也为我们解决争端提供了客观详实的依据。并且，协议开宗明义对一国央行对其本国货币政策上的自主权。这是该部分内容能够成立，生效的根本基础。也是我国央行对国内经济采取一切必要政策的权利。这体现出我国央行在原则问题上的坚定立场。
但是，我们也可以看出，协议重点在于强调如何保持汇率稳定。防止竞争性贬值。而对于应对危机时的货币贬值问题，没有明确的提及。也没有具体有针对性的安排。在这点上，我体会到的更多的是中国央行在根本利益上的坚持。
毕竟，美国跟中国签订这份协议的目的，就是要缩小中国从美国赚取的顺差。通过货币贬值扩大贸易顺差恰恰就是协议要消除的问题。任何情况下都一样。所以，两国政府自然很难在容许贬值问题上达成一致。这是一块空白。但协议中对未来汇率和货币政策分歧解决机制的安排上，对双方可能因此而爆发的争端做出了限制，也安排了技术性的解决方式。对降低争端风险，为我国争取更有利的外部环境提供了基础。争端不可避免，但要将争端造成的成本降到最低。中国央行一直在努力。当然，我们更希望这一块空白在未来，不要给中国将来的政策决策产生干扰。
总之，理解这份协议的作用，必须要站在中国现在经济基本面上。我们现在的情况是人民币汇率与贸易水平保持均衡。经常项目走入逆差时代。外汇流入转为流出。国内面临化解系统性金融风险的问题（杠杆率比较高），流动性却面临紧缩周期。企业收益率，资产收益率下降。在此情况下，人民币不太可能具备“广场协议“时，日元那样的升值基础。也就不太可能引起外资的大规模流入。那已经是我们过去十余年走过的路了。现在的情况是，我们面对自美进口额的增长，逆差扩大。必须扩大资本项目的开放。用资本项目的顺差来对冲经常项目的逆差。保持国内外汇的稳定。如此，方能同时实现汇率和国内流动性都保持稳定的目标，才能化解系统性金融风险。在此目标下，“大水漫灌”式的宽松货币政策不但将失去基础，一定程度上也为中美贸易协定所阻碍。那么，防范和化解系统性金融风险的任务，就不但重要，而且挑战性也变得更大。
面对风险，谁也不可能视而不见。从协议文本中，我们可以看到央行为应对风险所坚持的原则。我们也希望，在未来，双方的分歧不要给中国带来不必要的干扰。
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