正通汽车（1728.HK）| 妙计吞同行，不用资本也能扩张?
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文 | 毕老叔
在上周星期四（8月3日）早盘前，正通汽车（1728.HK）盘前忽然停牌，惹来大家对其配售的揣测，连同行也受到波及，股价先跌为敬。
正通大股东于7月20及22日才在市场上增持股票，部分价钱甚至在8元以上，以我看来，公司是没有理由愿意在近7元的位置配股融资的。
如我预料的，正通在星期五早上的公告中释除市场的疑虑。非但不是股权融资，而且是个肉眼看来无关痛痒的框架协议，但深加思考后却是个让正通有机会在行业中突围而出，快速扩展版图的大胆尝试。
根据正通的公告，公司与两名独立第三方，就其在中国宝马汽车经销业务、汽车维修服务及其他相关业务的战略经营合作计划订立框架协议。
合作范围：深圳、广州、佛山和揭阳的6家宝马4S店、1家MINI 4S店、2家宝马展厅及1家维修中心。预期战略合作为期10年。
规模增加，负债不变的妙计
公告所披露的信息并不多，但公司随后召开的电话会议中较详尽地的解释了具体合作模式。正通以类似托管或者经营租赁的形式，向4S店的拥有人支付固定的费用作为租金，以换取全权负责日常营运。
从会计角度上看，4S店的收入和经营成本会并表到正通的财报上，但资产仍留在原持有人手上。
倘若这次合作成功，正通会因此增加收入，扩展市场份额，但同时不会增加负债，提高杠杆。
虽然，正通没有透露租金的厘定方式，但估计肯定是要覆盖资产折旧之余，还为原拥有人提供合理的回报，所以这个额外的成本可能对冲掉，甚至多于不用增加杠杆带来的利率减省。
不过，即使以这种经营租赁带来的业务利润率可能会低于自家投资拥有的4S店，从而拖低整体的利润率，但整体收入和净利润的增加是毫无疑问。
另外，宝马正处于强产品周期，有关论述可参阅本平台近期另外两位作者所发的文章：
《 华晨中国（1114.HK）| 宝马大年 带你看豪车不一样的周期性 》
正通现时有26家宝马4S店，占2016年整体收入的35%，跟香港其他上市的4S店比较，比例是最低的。
而新接管的宝马4S店都是来自深圳、广州、佛山和揭阳等较富裕的珠三角城市。无论收入还是利润都有不错的改善空间，相信会一下子把宝马占正通的收入及利润比例拉高。
制造商与经销商的博弈
与自家投资新建4S店，或者收购市场上现有的4S店相比，经营租赁的优势何在呢？
汽车制造商与经销商的利益方向大致相同，如果产品大卖，两者同样受益，相反亦然。
但其中赚到的利益如何分配，却是双方零和博弈的结果。
所有4S店均需要制造商授权才能建立，而制造商并不乐于见到一个过于强大的经销商，在谈判中拥有过多讨价还价的话语权。
在实际操作上，制造商也会刻意平衡新增授权，避免一两家经销商独大的问题。
另外，对于奥迪、宝马、奔驰三家主要的豪华车品牌，在国内主要城市的布点已基本完成，新增4S店的数量已经大幅放缓。
可见，摆在经销商面前的事实就是，如果想持续扩大规模，从现有同业下手是唯一的选择。
由于以上原因，这几年经销商并购不断。
悉数大型的并购有：
2015年A股上市广汇汽车（600297.SH）收购香港上市的宝信汽车（1293.HK）（现改名为广汇宝信）。
2016年，中升控股（881.HK）并购海南嘉华（旗下拥有16间4S店），
2017年年初，广汇宝信（1293.HK）收购了6家豪华与超豪华4S店。
宝信收购6家4S店的作价是9亿人民币，相当于其净资产的3.2倍，市场人士普遍认为价格合理。
把相同的估值套用在这次正通要托管的4S店上，开设一家新宝马4S店的成本大概3000万人民币，只算6家的宝马4S，如果正通是采用并购方式的话，需要付出的代价就不会低于5.5亿人民币。
对于净资产不到90亿人民币的正通来说，等同让净负债率高达108%的资产负债表（2016年底数据）又增百斤。
如果不进行股权融资，过度膨胀的资产负债表不但增加经营风险，往后的并购速度也自然愈来愈慢。与此同时，商誉（因资产溢价收购而产生）减值也冲淡未来的利润率。
正通这次所取用的经营租赁方式，理论上不受资金规模所限制，可以快速不断的复制。
这是一个很适合现时国内4S店竞争环境的策略，国内4S店经营者仍然相当分散，许多更是以「个体户」（经营者旗下只有一两家店）形式经营，管理水平参差，只要正通有输出稳定管理水平的能力，整合的潜力是相当大。
现金留作汽车金融与保险
我一再强调经营租赁方式不影响资产负债表，因为保留健康的资产负债表和充裕的经营现金流，对汽车经销商发展其他新业务起关键作用。
其中主要想说的是汽车金融和保险业务。以往汽车经销商的盈利模式是以卖汽获取顾客，往后在维修保养上赚钱。从其报表上可见，收入主要来自汽车销售，但利润的主要贡献却是售后服务。
近年出现了一个改变，虽然卖车还是不太赚钱（遇上某些品牌的强周期除外，如16年的奔驰和今年开始的宝马），经销商多了一个高增长、利钱极深的业务——「汽车金融」。
参考正通过往两年的财务报表可见，汽车金融是增长最高速的板块，2016年的收入同比增长近5倍，占整体收入虽然只有1.2%，但占整体毛利却超过8%，毛利率高达55%。对比卖车收入占整体接近9成，毛利却占不到30%。
据DBS在正通公布这项框架协议前发表的研报估算，正通的汽车金融收入在17/18年将以98%及45%的比率增长，占毛利收入将增至15%。
更重要的一点，如果这次的经营租赁成功，而更进一步复制推广，所添加的业务和腾空的资金可让汽车金融的增速远高于这个预测。
所以说以经营租赁方式来扩展的作用不单只是在卖车上获取更多的利润，而是跟正通的汽车金融业务有协同效应，达到一加一大于二的成效。
（数据源：DBS在17年8月的研报）
如果参考美国最大的汽车经销商AutoNation在2016年的收入结构也能得出类似答案，4%的汽车金融与保险收入占到毛利27%，毛利率更高达100%（收入是净利差和保费分成形式，销售费用没计算入内）。
AutoNation的财务报表（数据源： 彭博）
正通的创新为行业带来新典范
以经营租赁的方式扩张在汽车经销商行业算是一大创新，而且有机会引起市场的进一步联想。
经营租赁的理念是把投资者和经营者的角色分拆，投资者收取固定的回报（部分也许还有利润的分成），而经营者可基于自身的眼光和能力获取经营上的利润。
再往前推论，如果正通所提倡的经营租赁行之有效，倒过来想，其自家拥有的4S店也可以保留经营权的前题下把资产证券化。
在市场对定收产品日益渴求的环境下，相信必然大受欢迎。
有人可能担心经营租赁的方式没有技术壁垒，同行争相仿效或令最终大家无利可图。
我认为，短期根本不会出现以上的局面。首先，国内的经销商仍是相当分散，以最集中的宝马为例，香港上市的最大4家经销商合计所占宝马的销售不到一半。
因此，留给有规模4S店整合的空间还是很大。
另外，若真有同业效仿，证明其模式获得行内人士所认同，作为这行业经营租赁始创人以及先行者，正通的股价至少已先一步反映它的成功。
总而言之，正通这创新可说一箭三雕：
（1）可保持低负债下高速扩展商业版图，省下的现金流又可另作发展高利润的汽车金融；
（2）若透过证券化把重资产剥离上市公司，更可转型作轻资产模式；
（3）所补充资金更可为扩张与汽车金融业务提供强而有力的支持。
作为第一家，获中国银监会批汽车金融牌照的非主机厂，加上这次以大胆创新的经营租赁方式突围，可见正通是一间在经营上不断思考前进的公司。
踏着今年下半年开始宝马强产品周期的风口，我相信股价将会好好回报管理层的努力。
过往文章：
《 再谈4S店 | 半年涨一倍，各大股东仍高位增持？他们看到了什么？ 》
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