和谐汽车（3836.HK）| 宝马4S都升上天了，你还要多久？

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 文 | 冯积克

你应该选择投资一些连笨蛋都会经营的企业，因为总有一天这些企业会落入笨蛋的手中。

——　巴菲特

这句话背后的意思就是叫大家去找些即使老板不作为, 都能躺着赚钱的企业。

我认为这个道理，套用在跟今年下半年开始的宝马强产品周期有关的企业是非常合适的。宝马新车到了，消费者要买就得去宝马4S店, 4S店只要能确保拿到新车，就能躺着赚钱了。

关于看好今年宝马在中国销售的理由，我就不再旧调重提了，有兴趣的读者可以重温一下我们公众号从上月开始所发的两篇关于宝马的文章：

总而言之，宝马品牌的号召力，加上汽车更新换代的吸引力，带来未来可能长达2-3年稳定的销售量，形成蓝海市场。

因此，除了宝马的生产商华晨中国直接受惠外，其他与宝马沾边的4S汽车股也都能实现销售造血。

基于宝马的高确定性，其品牌名字仿佛成为了4S店的“摇钱树”，这意味着宝马占公司总销售收益越高，该公司表现差的概率越低。

在刚踏入宝马大年不久，相关的股票已经泛起涟漪，投资者看见股价图表可能已望而却步，不欲“高追”，或是等待股价回调的时机。其实在我看来，宝马股的巅峰时代还未到来，销售量还有待爆发。

聪明的投资者不会随便下宝马，他们明白真正的决战看未来，只有长期持有宝马，直到强周期完结才是利润最大化的好方法，因此，股价大幅回调空间可能不大。

不过，在众多4S经销店中，还存在一只较落后、但宝马销售占比最高的公司。

一、惟一落后的宝马股 — 和谐汽车

下图是按2016年收入划分，宝马品牌占比最大的港股公司。

当中和谐汽车（3836.HK）的比例远远高于其他同行，按照逻辑，公司应该是宝马大年受惠最明显的4S经销店。

下图是和谐汽车的2017年股价图与其他三间公司作比较，明显看得出宝马5系于6月底公布产品价钱后，其他三间公司的股价都开始上升，但只有和谐汽车的股价在原地踏步，直到今天才同步大涨。

当中主要原因可能是跟市场对公司的不信任或不确定性有关。

记得去年11月的时候，有媒体报导公司董事长冯长革于2016年5月被带走调查，并且失去联络。公司其后亦立马发出以下通告作出澄清，解释董事长只是协助内地有关部门的调查，并未失联。

之后董事长连番增持股份，及就不同业务引进新的投资者，都可以被认为事情已告一段落。

不过某程度来说，市场是相当记仇的，从低于其同业的预测市盈率就可看出。

但我相信来自公司业务及资产的确定性其实足以超过一度来自管理层的不确定性。

二、确定性来自 — 宝马的销售、大量的现金、资产的估值

公司刚于今天早上发出公告，内容有关其间接持股33.33%的公司FMC最新一轮融资。

FMC为一间研发智能电动汽车的公司，和谐汽车于2016年12月时以总代价3,000万美元认购FMC的437.5万股A系列优先股。

根据最新公告，公司经由最新一轮的融资后，估值将提升至7.5亿美元，约50.3亿元人民币。

新的融资应该会分摊和谐汽车持有的FMC股权，虽然公告没有提及变动后的股权比例，但前一轮的投资者通常为保护自己的利益，不会同意自己所持有的股权被大幅分摊。

所以，我相信和谐汽车所持有的股权不会低于20%，亦即只会被分摊约10%的股权。

按FMC的估值50.3亿元人民币去算，公司所持的20%将会等同10.1亿元人民币的估值。

FMC的融资活动引发的资产重估，预计为公司带来不低于6亿元人民币的收入，不算上其他业务，已能帮公司今年转亏为盈（公司于2016年全年亏损3.7亿元人民币）。

另外，公司于6月29日分析旗下的独立售后公司，将50.72%股权出售于战略投资者，将带来1.5亿元人民币的收入。

当中力合汽车和奥拓投资同样以1.05亿元人民币分别认购公司的12.68%股权。

按此推断，独立售后公司的估值约为8.3亿元人民币，而和谐汽车所持有的49.28%等同4.1亿元人民币。

和谐汽车目前市值约64亿港元，即55亿元人民币。

截止2016年12月31日，公司手持现金30亿元人民币，扣除借贷19亿元人民币，净现金约为11亿元人民币。

公司所持的净现金、FMC和独立售后公司的总估值25亿元人民币占市值接近一半，输的空间理论上已经缩减一半。而来自FMC等的投资收入只是公司的“奖金”，来自公司的主营4s业务的收入和估值都还未考虑。

根据2016年报表，公司拥有47间4S店，管理层预计2017年将增加15间店。

参考公众号昨天发的文章《 正通汽车（1728.HK）| 妙计吞同行，不用资本也能扩张? 》，当中4S店的合理收购价约为净资产的3.2倍，而开设一家新宝马4S店的成本大概3,000万人民币。

基于我们之前以2016年底的手持现金去算，所以这里我们同样以2016年的4S店数量47间去计算资产估值，所以没有将今年新增的4S店所带来的资产增值算进去，实际上的资产估值应该更高才是。

4S店的估值：

47间店*3,000万元*3.2倍 = 45.1亿元人民币

公司保守的估值为70.3亿元人民币，相比目前市值存在逾15亿元人民币的安全边际。

公司刚于今晚8：26分发了一份盈喜的公告，预期2017年上半年母公司拥有人应占溢利将高于5.2亿元人民币，相比2016年同期3.1亿元人民币同比上升逾70%。

本文都还未写完，公司就发布一个利好的消息，增添公司业绩的确定性。

三、公司高管在极力挽回市场信心

市场在注视着公司的管理层，同样地，公司的管理层亦在注视着市场的目光。自年初至今，管理层就分别通过股份回购和增持来给予市场信心。

上半年和谐汽车共花了1.4亿港元回购3,800万股。同时公司董事长亦增持了800万股，若以今年平均价约3元算，花费约2,400万元，而其他高管也用行动增资公司股份。

当然，罗马不是一天造成的，成功也不是一蹴而就的，市场的担忧不会一下子消失，不过，公司管理层的行动至少值得少许的嘉许。

四、结语

我相信和谐汽车资产估值带来的安全边缘足以弥补市场所忧心之处，加上4S店业务简单，经营不会困难，重点还是在于其代理的汽车。

相信读者还记得文首巴菲特的那一句话吧:

「你应该选择投资一些连笨蛋都会经营的企业，因为总有一天这些企业会落入笨蛋的手中。」

调侃一下，宝马大年下，不止笨蛋都会经营，即使没有董事长在公司也不会有问题。

当然，笑话不用认真对待，但宝马的强周期你就一定要认真对待。

在豪华汽车三大品牌奔驰、宝马及奥迪当中，奔驰于上年率先换代，今年轮到宝马，而奥迪还未有任何最新消息。

如果你错过这次宝马换代的时机，不知道要等多久才会到下一次的奥迪，所以奉劝各位若然觉得前车已经开走，不想后追，那这次落后但随时加速的和谐汽车千万不要再次错过。

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