学童谈玖龙（2689.HK） |“洛阳纸贵”又更贵，玖龙还要涨五成！
文 | 经济学童
50%以后再50%, 然后还能50%吗?
来到九月底, 还会发布业绩的公司已不多, 其中一家是甚得学童欢心的玖龙纸业 （简称：玖纸，2689.HK）。回顾学童三月份时的文章《 玖龙纸业（2689.HK）扩产 | 张茵的百亿赌局，你跟不跟？》, 其实算是较为失败的分享。
前阵子跟大家分享的丘钛科技（1478.HK）《 去完业绩会，我给丘钛科技（1478.HK）20元目标价！ 》, 是一个小成功, 但诚心说一句, 捕捉到股价高位回调的拐点, 是有点小幸运。
而相比之下，玖纸确实更像学童投资的真实写照：
3月初，提出看好玖纸, 给予14港元的目标价, 当时股价约9.5港元水平, 但因3月中行业出现减价, 与张茵提出的加价行情相反, 股价大幅下回调到8港元以下的低位；
而后到7月，才展开上升浪，至今日约16.12港元 （已超越目标价）。
这小小的分享, 是想向各位读者说明一个事实：
学童捕捉的是中长线拐点, 绝大部份时间是寻找市场由否定转到肯定的时间, 但事实往往需要时间去反映到股价上。
要知道, 其实3月推介时, 玖纸已数月内累积50%以上的升幅, 对于当时再提出再来一个50%升幅的观点, 任何人都会犹豫。
而这次，我认为玖纸是可以来多一个50%升幅的。
一、业绩发布, 有何利好？
近月来，“洛阳纸贵”的新闻几乎霸占了商业新闻的头版。玖纸早于8月15日，已发布了其全年业绩盈喜 （2016年6月~2017年6月年度）, 上周四（9月21日）公布的业绩是乎合盈喜及市场预期的：
业绩内容学童就不逐一分享了, 毕竟我写的不是卖方报告。业绩期后, 普遍分析师都轻微上调了盈利预测 （2~3%EPS 上调）以及调高目标价。撇开看淡的德银, 其它投行的目标价在17~25港元。
但股价于业绩会 （上周五早上）却未有大变动，学童认为这是一个把握玖纸这只慢牛的好时机。
二、还未动，就不动？还未动，又缘何？
各大投行的专业分析师都指出行业向好, 纸价上升是推动股价上升的因素。但学童反而想指出投资者担心的问题是什么：
香港这边的头条新闻从来不会刊登纸价上涨的新闻, 反而街上废纸无人回收, 废纸箱堆积如山的新闻却能吸引传媒注意。
香港街头废纸堆积
香港回收业界停收废纸，其实，与国内将限制入口废纸批文有关。业绩会上, 管理层分享到入口废纸杂质含量由1.5%大减至0.3%，并于2018年开始严格执行。
现时对于2018的废纸入口配额造成疑问, 大家都未有消息知道能拿到多少配额, 这也使得中国纸厂未敢接收进口废纸。
水退了, 更能看到谁在祼泳, 谁是强者
学童认为, 这对于像玖纸这种龙头企业来说，是绝佳的机会。
（1） 如管理层所说，配额终会下来，10月将上报申请, 而12月才有结果下来。如大企业玖纸都未能拿到配额, 还有谁会有？
（2） 玖纸表示, 他们了解到欧美等发达国已努力符合配额, 而且玖纸已开始加大采用国内废纸：现时国内废纸占比已达45%, 对比从前30% （甚至更早时的20%以下）。
这反映了玖纸的调节能力, 以及国产废纸已能达到要求的水平 （从前公司表示国产废纸杂质太多, 未能用于生产）。
（3） 公司表示不会出现无废纸供应而停产的情况, 而且，更表达了未来废纸价格将难以大幅下调。这将降低废纸价格的波动性, 从而利好包装纸等产品的价格走势, 令公司可以摆脱周期股的波动, 进入中长线慢升状态。
三、洛阳纸贵，难道能比黄金更贵？
玖纸主要产品自今年4月起都出现涨价, 直到上周市场仍然陆陆续续出现加价消息, 而且幅度不像从前100元/吨的样子增加, 而是200~300元的增加，甚至有一次是500元的增加。
玖纸主要产品价格
问题来了, 大家都会担心这样子涨法什么时候才到头呢？其中一个考虑的就是下游的承受能力。
过往由于行业分散，令下游企业有多个选择。纸厂要加价，往往只是废纸价格上升的反映，未能实在的改善毛利情况。
但今年很明显，玖纸的每吨净利上扬, 更回到了2007年~2008年的水平。这轮加价，下游是照单全收。
玖纸提出了两点看法，学童十分认同：
（1） 一吨纸，能包装多少对运动鞋？纸价对于消费品最终售价占比其实只是九牛一毛；
（2） 纸，作为包装物料，是找不到合乎成本利益替代品的，涨价并不能促生替代效应。
另外，有个有趣分享：
在业绩会上, 分析师再三迫供张茵（玖龙纸业董事长），到底未来每吨净利的水平能达到多高？
她无奈地表示：400~500元/吨是合理水平, 而且今年第三季的每吨净利比第二季更好。
400~500元/吨的水平, 学童认为，这已是立下了未来的标准，当废纸价稳定甚至缓慢攀升时, 对于每吨净利来说是利好。
玖纸每吨净利
四、张茵赌局，进展如何？
在3月的文章中， 和大家讨论的是张茵花费巨额扩产，是对还是错？扩产方面，在这次业绩中并没有更新的资料。
但公司表示，在行业内，要拿到新产能批文更加困难，这反映着之前的大型扩产计划，玖纸是充满远见的 （3月时已表示新产能全数获批文）。在资本开支上，这个财年只有36亿人民币资本开支，对比之前提出50亿来说较少, 这会否是废纸进口改变制度令玖纸暂缓扩产情况呢？这种猜想有待考证。
除此以外，要指明的是：
公司的下半财年 （2017年1~6月）销量按年下跌8%、按季下跌16%至590万吨；全年数据则持平。
玖纸销售量
销售数字与成品库存数字比较之下，就能明白为何销量没增加。成品库存天数对比去年同期上升50%，公司给出的解释是：在6月底，察看到产品加价潮持续，保留了一部份成品等涨价再卖。
而现时总库存天数已下降至仅有1个月多一点的水平 （6月底：约2个月多一点），对于公司来说已是历史低位。学童必须指出，这再度反映行业热烈情况，下游需求强劲，才会出现上游库存如此之低。
还有关于环保的重点, 也是值得与大家分享的。除上述新产能批文难以取得外, 最近还有一条信息值得关注：
河北须在10月1日~11月14日减少纸生产量50%，并规定工场须在11月15日~12月31日停工，以减少燃煤发电带来的空气污染。
相关措施或扩展至华东及华北城市，玖纸作为行业领导, 环保上的优势更能巩固其护城河。管理层亦回答了一位分析师的问题：此次严格的环保要求, 不单是“十九大”的一次性措施, 而是长远整合高能耗、高污染行业的必须。
学童十分赞同，毕竟这是供给侧改革重要的一环, 将社会总体效能提高！
玖纸飞天, 再来50%上行空间
3月份时, 学童提出：
玖纸及造纸业正经历着一次结构性改变，随着纸业的运输半径和环保政策的推出，纸业股周期性的影响正逐渐减少，而看淡的投资者还没有意识到这种结构性的改变。
玖纸的结构性改变，从此次业绩来看是持续的。那么，玖纸还是要以周期性股的估值去看？
如果以过去十年平均预估市盈率 （1-year forward PE）, 玖纸的平均估值应能到17倍。现时，若以较高端的分析师预测EPS, 估值仅为10倍预测市盈率以下。
对于盘子如此之大的股票, 学童作为投资者, 就直接参考卖方报告了。花旗给予的目标价是25港元 （52%上升空间），反映14倍2018财年市盈率，学童认为是可以达到的。
希望这次股价反映现实的时间会来得短一点，毕竟年底快到了, 买方可要埋单结帐呢~
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