投资要戴望远镜：为什么我认为绿叶制药（2186.HK）将成10倍股？
文 | 夏忘书
比起恒瑞医药（600276.SH）、石药集团（1093.HK，以下简称“石药”）、中国生物制药（1177.HK）等一线药企，绿叶制药（2186.HK，以下简称“绿叶”）这两年的关注度实属寥寥。
在绿叶发布中期业绩（8月28日）后，我写了一篇关于它的文章《【港股通】争议中的“绿叶制药”还值得入手吗？》，试图阐述绿叶的投资价值。写得不算好，看的朋友却比较多，雪球的关注度也迅速上升，借此机缘，认识了不少专业投资者和产业界朋友。近段时间与他们交流较多，也得知了绿叶更多的情况。
总体而言，绿叶的前景比我原本所想的还要好，确定性还要高。因此，我打算再补充点看法和信息进去。
中报业绩低于市场的预期，绝大部分投资者对绿叶避而远之。但实际上，导致业绩不如预期的几个因素，均属短期可逆，且会在下半年以双杀形式反弹回来。在这点上，并不影响我们判断绿叶的中长线价值。
更值得我们注意的是，业绩公布后股价虽经历单日暴跌，但随即一路反弹，期间虽有公司回购助力，但我们认为更本质的原因在于，市场关注点重新往长线逻辑靠拢。
（图片来源：富途）
下面重点谈下绿叶的中长线逻辑。
一、大方向
首先，生老病死是自然规律，且"老"了后就是"病"，中国老龄化进程和老龄化人群基数决定了国内的医药行业长期是朝阳行业，中国对医药的需求并未充分爆发。
虽然，中长期会面临医保控费的问题，但生存与健康需求凌驾于一切需求之上，只要药物具备真正的临床价值，即使自费也并不会过度减少影响治疗需求，况且商业保险还在迅猛发展。
因此，行业逻辑并没发生根本改变，仍将正面延伸。当前市场对医药行业的前景相对悲观，此时配置优质的医药股，从长线角度看，无疑是合适的。
其次，在此过程中，行业的个体会逐渐分化，分化的主要逻辑在于两点：疾病谱的变迁和政策。
疾病谱随时间变化而变化，以前与自然环境、生活习惯密切相关的感染、心脑血管等病种的大品种层出不穷。近年主要集中在肿瘤、代谢等疾病，而未来越来越多的重磅炸弹会出自于与衰老、生活节奏密切相关的病种，如：中枢神经疾病。
只有研发布局与产品储备能够紧扣疾病谱变化的药企，才有做大、做强的前提。
政策上，这两年重磅的医改政策层出不穷，包括限制中药注射剂与辅助药、规范仿制药、支持创新药、医药体系与国际接轨（接受境外临床数据）等，医药整体都在往更科学、更合理的方向走。
高价无效的利益品种的商业模式越来越行不通，只有真正做创新、做好药的药企才有未来。而同时符合这两点大趋势的药企无论在A股，还是在H股都属稀有的珍品。
大方向走对的药企，前景会更加确定，发展会更加迅速。方向不对的药企大部分会失去研究价值。
绿叶的产品线和在研管线均紧贴四大病种，核心产品线以及在研创新药均具备独特的临床价值，拥有定价权，且在研创新药均接轨国际，市场潜力更大。
所以，我有理由相信绿叶的成长，未来能显著超越行业平均速度。
二、空间
国内的医药一线药企们，未来5~10年的市值能长多大？
对标日本医药企业：
龙头市值至少要超过5,000亿以上，其余一线药企2,000~3,000亿以上完全可能。
目前，公认的国内医药龙头恒瑞医药也就1,000多亿市值，一线药企的市值则开始冲刺千亿门槛，而二线药企则大多在200~300亿市值内。
对照日本，中国药企的空间还非常大。
从其它行业经验看，很多本以为永远不能超越的国外标杆，结果没过多久就被国内企业超越的例子比比皆是。倒不是我们有多强，而是国内人口基数大，市场是日本的10倍，光内销就做到千亿市值的企业就很多。
而从赔率角度看，除了关注医药龙头外，投资者更应该研究哪些二线药企具备上升为一线药企的潜力，二线药企一旦上升为一线药企，很可能就是10倍股。
三、实现路径
绿叶能不能成为一线药企呢？
医保控费的大环境下，药企做大、做强的驱动力是什么？我们通过深挖日本市值最大的药企 —— 武田制药的成长史来找出答案。
大家的共识是：武田制药成长动力主要来自于三个方面，创新药、国际化和并购重组，而这正是绿叶一直以来的发展策略。
只要路径正确、有底蕴且有执行力去做这个事，绿叶进入全球药企前100位并非难事。
（1）创新药方面
绿叶将于2019年开始，迎来全面收获期：
2019年，利培酮微球在中美上市，全球潜力将达到3亿美金；
2019年，卡巴拉汀多日贴片欧盟上市，全球潜力将达到3~5亿美金；
2019年，曲谱瑞林微球国内上市，对标亮丙瑞林微球，有望成为10亿元级别的大品种；
2020年，罗替戈汀微球（1周1针）中美上市，全球潜力将达到5~10亿美金，加上目前在研的1月1针剂型，全球市场潜力合计10~15亿美金；
2021年，安舒法辛缓释片中美上市。此药有一定的不确定性，但一旦成功，将有望成为20~30亿美金的超级重磅炸弹；
2021年，戈舍瑞林微球中日上市，中日市场潜力保守预计为3亿美元。
创新药利润率更高，假设上市后保持现有30%的净利润率，可以简单计算下，这些重磅炸弹一旦在2019年开始启动，利润和市值会发生什么样的化学反应？
（图片来源：公司集团官网）
还犹记得2012年的石药还只是个原料厂，但通过并购重组，拿到恩必普、欧来宁、玄宁等明星品种，短短几年，市值已经从百亿冲刺千亿。
某种程度上说，药企的成长史就是即是明星产品的销量史。绿叶的这些在研产品前景丝毫不亚于石药。
进入微球时代后，将带给投资者一个全新的绿叶。微球药物的研发壁垒较高，产业化难度大，但临床价值大，生命周期长。对于投资者来说，微球药物具有极强的战略价值，资本市场需要重新审视绿叶的投资价值。
简单科普一下“微球”：
微球，载药微球呈完美球形，表面光滑，大小均一，可以吸附药物和实现缓解，具有良好的悬浮性和生物相容性。
（图片来源：公司集团官网）
（2）国际化方面
制药企业向国外拓展市场除了可以规避单一市场风险，获得更大的池子以外，还可以获得国内的政策扶持，比如：优先审评。
目前，不少药企往国际化上做文章，主要是为了一些国内的政策利好，大部分国内药企的国际化也就停留在仿制药制剂和原料药出口上。
（图片来源：公司集团官网）
而绿叶则是真正在美国、欧洲等国际主流市场做创新药的研发和市场布局。为了寻找公司10年以后的发展动力，它绿叶制药近期还在美国制药行业的“硅谷”波士顿设立了新药研发中心。
除了自己搞研发，它还通过收购的方式来加速国际化的布局。通过收购Acino，获得透皮给药的技术平台，也初步建立好欧美主流市场的销售渠道。为了加强在美国市场的商业化能力，绿叶一直在寻找相关的并购标的。
在新药注册上，绿叶对专利的认识也早早具备了国际化思维，它是国内最早设立专利部门的药企。
总体看，绿叶的管理层具备国际化思维，其国际化的布局已具雏形。
（3）并购方面
并购是绿叶的拿手好戏，会买也会整合，这方面反对者不多。出色的并购能力有时候甚至胜于好的研发能力，辉瑞（PFE.US）销量之王立普妥、吉列德的神药索非布韦等都是通过收购获得。
观察绿叶收购案例，如：力扑素、阿卡波糖、血脂康、卡巴拉汀等，个人很喜欢这种独家剂型、竞争格局良好的品种、壁垒高、大单品的收购思路。历史上的收购案例及后续发展也证明了管理层的眼光和能力。
总结：绿叶在这三个方面有十多年的积淀，以此我预计绿叶在研创新药的市场潜力，我认为绿叶逆袭成为一线药企的机会非常大。
四、确定性
投资讲究一个虚实结合，谈展望，谈长线逻辑属于“虚”的范畴，但只要赋予其高度盖然性，某种程度也是在探讨“实”，虚实的转换只是时间的等待。
绿叶的上升空间主要来自于其在研产品线，因此对在研产品线的研究变得尤为重要。近期通过和众多专业投资者和上市公司员工的大量交流，获得了绿叶研发方面更多的信息。
总体上看，绿叶各个在研产品的成药确定性很高，市场空间也比我此前想的更乐观。
利培酮微球
（1）现状
中美的临床试验已全部完成，FDA和CFDA已认可其临床结果。试验样品的车间已经通过欧盟的检查，预计欧盟的临床试验也有望年内启动。
而专利上，绿叶在中国已经成功无效掉强生（JNJ.US）的溶媒专利，美国的专利无效申请11月份出结果。根据目前的信息看，胜算有七八成。
此外，绿叶的利培酮微球在研发时做了两手准备，除了强生的溶媒，还有自己的溶媒，因此，专利诉讼对利培酮微球的上市没有实质性阻碍。
（2）产业化
利培酮 46 32779 46 15287 0 0 2838 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 3042球大车间的建设接近尾声，设计产能为100万支，试生产的样品各项指标及稳定性符合报产的要求，而中试车间（小车间）的样品的稳定性观察已经达15个月，符合标准。
利培酮微球未来FDA和CFDA的生产认证没有实质性障碍。
（3）市场潜力
原研药全球市场2016年为8亿美元，到2020年预计稳定在5~6亿美元左右（利培酮微球的双向情感障碍适应症，强生的二代产品帕利哌酮纳米晶并没有）。
凭借药物起效时间更快的优势，外加定价上可能会比强生更有优势（如：强生售价的8折）。绿叶在量上拿到50%以上的份额问题不大，届时绿叶的利培酮微球的全球销售峰值将有望做到6*50%*80%=2.4亿美元。
美国商业保险非常强调药物的经济性，性价比更高的仿制药可以快速替代原研药的市场份额。绿叶想通过并购的方式，获得在美国专科药的销售能力，目前正在寻找潜在标的。
如果没有找到合适的标的，其将通过当地专业的CSO（销售服务公司）来推广。
利培酮微球也许并不能给绿叶带来太多的利润，但绿叶有望借此证明其微球平台产业化的能力，以及培养起海外专科药的销售能力。
罗替戈汀微球
（1）现状
经过跟FDA的沟通，部分临床减免，现在只需要和罗替戈汀贴剂做一个简单的对比临床试验，临床数据只要足够接近就能获批上市，时间和费用将会节省不少。疗效临床将放在上市以后做，便于学术推广。
绿叶虽然是全球第一个做罗替戈汀微球的公司，但其成药的概率很大。从I期临床的数据看，它的释药波峰和波谷在罗替戈汀贴剂的范围内。
微球药物的有效成分大多是安全性和有效性得到充分验证的分子，核心是使得药物在人体内的释放可控。
因此，一般从I期临床数据甚至是临床前数据，就大概能判断出其成药的概率。
此外，罗替戈汀贴剂就是绿叶的研发负责人李又欣博士当年在Shwarz Pharm（许瓦兹制药）作为项目领导做出来的，李教授对此药可谓了如指掌。
（2）产业化
罗替戈汀大车间建设接近尾声，设计产能达到200万支，车间建设投入2亿元。
药物的临床试验还未结束，公司就大手笔建车间，这也可以看出公司对罗替戈汀微球的信心。
（3）市场潜力
罗替戈汀微球的适应症为帕金森症，目前是全球唯一的一个能够实现持续多巴胺刺激且安全性好的长效治疗产品，潜力巨大。原研药是贴剂，目前全球销售五亿美金左右，2010~2015年的复合增长率为44%。
由于皮肤的个体差异较大，导致罗替戈汀贴剂对不同的人效果差异较大，而且贴剂有耐受性问题，而微球则能很好地解决上述问题，因此市场潜力要比贴剂大。
算上一月一针的剂型，BCG预测罗替戈汀微球全球市场销售峰值能达到10~15亿美金。
总体看，罗替戈汀微球有望让绿叶变成全球中型药企。
卡巴拉汀多日贴剂
（1）现状
卡巴拉汀多日贴欧盟临床已经开始，只需要做BE临床就可以，和诺华的一日一贴剂型做对照，因此预计临床时间比较短，2019年有望获批上市。
此外，公司还将在美国等市场申请临床。
（2）市场潜力
诺华的原研药是一天一贴，全球销售峰值为8亿美元，而作为治疗阿尔茨海默病（老年痴呆）的药物，忘记服药是相关药物的主要痛点之一，因此，多日贴的临床价值明显。
预计多日贴比一日贴的市场潜力更大，全球做到3~5亿美元是较为保守的估计。
盐酸安舒法辛缓释片
（1）现状
安舒法辛属于化学新药，治疗重度抑郁症，拥有14种专利。安舒法辛是一种新型的5-羟色胺、去甲肾上腺素及多巴胺三重再摄取抑制剂，不同于主流抗抑郁药主要针对一个或两个受体，安舒法辛同时针对三个受体，在具备同等药效的情况下，副作用显著减少。
目前，在美国和中国同步开发，国内临床进展比较快，二期临床试验已经完成，正式的临床数据报告预计半年内能拿到。
从券商的调研纪要看，二期临床的初步结果比较乐观，没有出现公司此前较为担心的多巴胺释放过量导致运动神经损伤的副作用，且达到恢复快感的效果。
安舒法辛虽然是作为新药开发，但本质上属于改良型新药，相当于在老药加了个结构，因此成药风险较低。
根据目前所掌握的临床信息和管理层对该药的投资力度看，安舒法辛成药机会也相对较大。
考虑到会推进到三期临床，海外的费用会较高，不排除会出售其海外权益。如果出售海外权益，可能会成为股价中短期的催化剂。
（2）市场潜力
抗抑郁较难出新药，而新药通常有机会做成20~30亿美元的重磅炸弹。
文拉法辛销售峰值39亿美元，艾司西酞普兰销售峰值35亿美元。安舒法辛有望让绿叶跻身全球一线药企。
上述在研创新品种均在美国、欧盟申请注册，同时绿叶也迎来了一个政策性的利好，就在2017年10月8日晚国务院发布的《创新意见》文件里，明确提出接受境外临床数据，可用于在中国申报注册申请。
也就是说，绿叶现有的海外品种（Acino旗下贴剂）及海外在研药品种（绿叶的远见也在于此，大部分研发都是面向境外临床和注册的），均将大大受益于此政策。
除了以上这些确定性高且市场潜力可观的管线外，绿叶目前在研的戈舍瑞林微球、曲普瑞林微球、艾塞那肽微球等产品的市场前景也值得期待。其中戈舍瑞林、曲普瑞林的成药概率很高，上市也只是时间问题。
性激素长效制剂在中国的市场增长很快。
目前，阿斯利康的戈舍瑞林植入体12亿，亮丙瑞林微球销售18个亿，曲普瑞林微球的市场规模也超过10亿元，而绿叶的戈舍瑞林微球和曲普瑞林微球两个项目，都获得国家重大专项支持，未来上市申请大概率将获得优先审评。
此外，公司纳米晶技术（强生的抗精神分裂的二代长效产品帕利哌酮即用的是纳米晶技术）上也已研发4年有余，这方面的产品也可以预期。
而集团的抗体药平台博安生物的技术实力强劲，在研管线的储备丰富，除了阿瓦斯汀、Prolia外，EYLEA类似物、PD-1新药等都有望陆续授权给上市公司。
因此，在比较乐观的情况下，这些药物足够支撑绿叶上到千亿级别以上的市值。
五、结语
中报出来后，因市场对短期不确定性演绎过度，其实如果你是一个长期看好绿叶的投资者，在未来一两年业绩依然能取得增长，可作为中线买点观察仓做下预期差。
投资是要向前看，而有些投资者索性就把焦点放在了现在和过去，觉得看头不大。
但这并非我本意，本人冲入绿叶，主要是觉得绿叶的长线空间巨大，确定性非常高，时间成本也低，在其他医药股上，我是看不到这些亮点的。
即使在持有的过程中股价出现一些波动，也并不会影响我的持股信心，希望可以和公司一起成长。正如公司的战略目标，在2020年成为全球百强的专业制药公司。
在我看来，研究绿叶是很令人愉悦的，因为无论从战术还是战略，绿叶都符合我选股的要求，借此平台谈一下我为什么长线看好绿叶的逻辑和理由。
在此特别感谢王总和与我交流讨论并提供信息的产业界及券商朋友。期待能与更多的朋友交流与探讨绿叶的投资价值。
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