天能举牌超威，老大挑拨老二，意图何在？
2017年的最后一个交易日，市场上演起电池行业举牌风云。把最大的焦点放在了主角天能动力（0819.HK，以下简称“天能”）和超威动力（0951.HK，以下简称“超威”）的举牌事件上。
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受此消息影响，超威和天能股价跳空高开，联袂上涨，并在收官之日的深港通个股排行中，牢牢锁定涨幅前三甲。
来源：富途
市场对这件事的解读无外乎两方面：
（1）双方长达数十年的价格战结束，一笑解千愁。未来有望携手提价，开启垄断新篇章；
（2）天能都觉得超威的股价低了，于是进行产业资本抄底？那么超威股价的低估更是毋庸置疑了。
短期来看，市场已经用股价上涨来给出判断，但在今年价值投资行情大行其道的局势下，这究竟是昙花一现，还是将迎来波澜壮阔的行情呢？
最终还是要回最底层的逻辑，基本因素会否有大幅的改善，双方是否有能力、有意愿持续共同提价？行业的净利润率可以回到什么水平的问题上。
一、公司简介
超威和天能两家公司均地处浙江长兴，是中国铅酸电池行业的龙头企业，是当地响当当的纳税大户和拉动经济的主力。两家企业80%左右的收入来源是电动自行车电池（包括电动三轮车或特殊用途电动车电池）。
虽然，近年来两家公司都在积极寻求转型，超威切入启停电池和锂电池，天能则主攻锂电池和铅回收，但目前新业务尚未达到理想规模。因此，当下市场对两家公司的评估依然以铅酸动力电池为核心。我们再从其收入结构来看看它们的差异。
以下为超威2016年收入结构：
图片来源：公司年报
以下为天能2016年收入结构：
图片来源：公司年报
两家公司的营收规模、市场占有率都十分相似，单单这样看确实难分高低。下面我们再从几个角度来详细挖掘。
二、演绎“大鱼吃小鱼”
目前，中国电动车自行车保有量大约在2亿辆，预计未来保有量将维持低增速并将趋于稳定。所以，这是一个依靠存量换代的行业。
铅酸动力电池目前是电动自行车的主要采用方式，每台电动自行车装有4块电池，充电循环次数在300~400次之间，通常1.5~2年会更换一次电池。按此保守计算，未来存量市场每年大约4亿块电动自行车电池的需求量，很难有较大提升空间，但也不会立刻萎缩。
图片来源：公开资料，可能存在统计口径的数值差异
行业供需变化方面，2012年之前是铅酸电池的黄金时代，随着出行方式的改变，电动自行车的产销量和保有量迅速增加，铅酸电池供不应求。在此背景之下，铅酸电池行业进行了中国式的疯狂扩充，最后产品同质化严重，产能严重过盛。
根据中国电池工业发布的数据，2012年全国铅蓄电池产能约36000万千伏安，是当年销量的两倍。
在严重供过于求的影响下，价格战应运而生，并最终体现在报表之上。细看两者的财报，都半斤八两。
超威毛利率从2011年的32%大幅下泻至2014年的11% ，净利率则由9.3%下降至0.2%，接近亏损；
天能毛利率从2011年的28%大幅下降至2014年的9% ，净利率则由12%下降至-2.1%，造成实质性亏损；
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行业老大老二打架两败俱伤，盈利水平处于亏损边缘，其他同业公司更是惨目忍睹。这段时间二线品牌经营困难，具有上市平台集资能力的超威、天能趁此机会跟他们建立合作关系，或者直接并购捡便宜。
而其他小型生产企业，由于前期很多资金来源都是借贷，盈利持续变差的情况下，现金流断裂，就直接关门大吉，无影之手逐渐把它们赶出市场。在这一段时期行业的集中度越来越高，形成超威和天能双寡头垄断的情形，但是双方的价格战并未就此结束。
以下为超威、天能历史市场占有率变化情况：
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随着时间的推移，超威和天能股价大跌，集资能力越来越弱，另一方面企业自身资产负债表以及现金流情况逐渐恶化，当地政府税收也锐减，不情愿看到两家龙头企业持续相互厮杀。政府多次出手干预，积极做思想工作，欲从中调停。
终于功夫不负有心人，2015年初，超威和天能握手言和，停止正面冲突，不再大肆开炮了，在产品价格方面达成部分默契。
接下来的故事大家从财务报表上就可以看出来了，毛利率反转，净利润开始大幅反弹，并最终在股价上得以体现。天能股价涨势最为凶猛，2年间最高飙升了400%，超威也不示弱，同时期对比，其股价最高上涨160% 。
以下为天能动力股价月K线走势图：
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虽然表面的风光无限，但仍暗藏汹涌，纵使利润大幅反转，我们却发现如今行业的毛利率仍然只有13%左右，和当年30%左右的毛利率相距甚远，到底发生了什么呢？
核心原因是行业的供需情况已经发生了质的变化，经过了疯狂的扩充，即使再经历无情的价格战，但产能过剩的问题仍延续至今。
三、铅酸蓄电池产能过剩问题延续至今
前面提到，2012年我国铅酸电池的产能过剩问题已经非常严重，当时政府已出手整顿铅蓄产能过剩问题。
当年年初，工业和信息化部下达了19个工业行业淘汰落后产能目标任务，其中包括铅蓄电池2000万千伏安时的产能。同年7月1日，《铅蓄电池行业准入条件》实施，这个文件在选址、设备自动化、环保等方面设定大量门槛，意在淘汰落后产能，防止低水平重复建设。
而根据当时中国电器工业协会铅酸蓄电池分会秘书长曾表示，2013年开始的数年国内铅酸蓄电池产能将减少10%~30%。
我们来算一算，在最乐观的情况下，也就是2012年36,000万千伏安的产能减少30%的情况下，现在铅蓄电池产能约为25,200万千伏安。仍远高于2016年铅酸蓄电池的销量20568万千伏，产能过剩幅度至少为23%。
而实际的产能过剩比例可能远大于此。铅蓄电池行业因为属于高污染行业，受国家规管，在环保领域方面被限制，消费税、排污许可证以及核算排污量等因素也有一定影响。
国家在2011年开展专项整治以来，铅蓄电池行业以整治促调整，倒逼企业转型。为了规避这些因素的影响，在市场利益的驱动下，许多微小型铅酸蓄电池生产企业、作坊，开始转入“地下”生产。
因此，即使超威、天能的市场占有率加起来达75%，在不考虑这些隐蔽的地下产能，但是实际空置，两者控制不了的产能仍远超25%。行业供求关系仍然没有得到优化，这也是为什么它们在双寡头垄断及协议产品价格的情况下，毛利率仍然只有13%的低水平。
四、回归举牌
回到最开始的问题，既然双方已经握手长达两年，但毛利率依然维持低水平，可见限制着它们毛利率上涨的并不是它们本身，而是行业剩下看到及看不到的产能。
尚且不谈双方多年的竞争及相当恶化关系造成的敌意，假设跟随最理想的路径，天能举牌超威代表了双方有意加强合作，但这亦解决不了问题的核心。
另外，如果天能跟超威真的有协议抬价的想法，考虑到它们的市场占有率有机会触发反垄断法，它们应该选择暗地里实行，而不是高调举牌其中一方。
所以，我是绝不认同这次天能举牌超威，意味着双方开启垄断新篇章的。
那就引申到下一个问题，既然基本因素并不能得到大幅改善，天能突然举牌超威的真正动机在哪儿？
我认为更多是天能单方面对资本市场的诉求。
市场上一直个说法，普通投资者特别难在这两家公司股票身上赚到钱，因为你的对手往往是行内人，买卖天能的投资者是超威的人，买卖超威的就是天能的人。
这次举牌进一步证明了天能买卖超威股票行为的确一直存在，而故意举牌明示，司马昭之心，路人皆知，作用是马上有助于拉升股价、提高自己的投资收益，另一方面也吸引投资者对整个铅酸电池行业的关注度，提升自身股价。
看着今天两者股价暴涨的表现，只能说句，“天能你太会玩了”。
最后谈几点想法：
（1）考虑到锂电池价格的持续下跌幅度，可能很快将接近铅酸电池价格，虽然锂电池对铅酸的替代会有一个过程，但我们仍需提高警惕。行业中长期存在被淘汰的风险；
（2）即使双方有心协作，但效果也并非有想象中那么好，因为不可控的产能依然有未知的弹性；
（3）天能持有超威股票并非特定事件，表面是释放合作信号，但最终超威会如何反馈需要确认。
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