纺织行业反思： 2018年我们应该期待什么？
“多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。”
去年港股的主线主要是流动性高的成长股，热门板块如：科技、汽车、房地产、保险，频出大牛股。几个大白马股像中国平安（2318.HK）、腾讯（0700.HK）、内房巨头，只要能随便抓到一个，便可以做到“开张吃三年”。
但接近年尾时，有些看上去不是那么热门，但是我们生活中又经常接触到的行业，比如：食品饮料行业，虽然没有业绩爆发增长和革命性技术革新，几个龙头企业却也走出了远超大市的好成绩。像蒙牛（2319.HK）和达利食品（3799.HK），2017年涨幅分别高达56%和85%。
在我看来，这是市场逐渐认同现在这个行业已过了野蛮扩张的时代，经历了多年的竞争，大龙头企业相对来说，更有资金、渠道、人才、资源等优势，地位不会轻易被动摇，也就是有门槛了，值得更高的估值。
最近，我就在想相同的情况是否会发生在另外我们平时也能接触的到的行业呢？例如：在“衣、食、住、行”中排名第一的 “衣”，纺织行业？
从股价来看，今年纺织行业股价走势各不相同，龙头如申洲国际（2313.HK，以下简称“申洲”）今年涨幅高达50%，而互太纺织（1382.HK）股价则是负增长的。
纺织行业到底发生了什么，我们来年又应该期待什么呢？在分析此投资机会前，先让我们来简单的看一下这个行业的简介。
一、依赖下游零售客户订单，行业集中度较低
整个纺织行业供应链中包括上游纱线、棉花纺织，中游面料，以及下游服装成衣制造公司等，而影响纺织公司盈利最大的因素便是下游零售客户。
在我们平台曾分析过的互太纺织的文章中有提及，公司因为主要客户 —— 维密17年的销量下降（占2016总收入10%），导致公司订单收入减少，最终促使盈利和股价下滑。（文章详情可点击《 谁带领日本股市创21年新高，港股中哪些股票是机会？ 》）
在纺织行业中，任何来自下游零售客户的风吹草动，都会给纺织公司带来不小的影响。
这个行业的集中度历来较低，之前提过的互太纺织虽说可称得上是行业中数一数二的龙头，但它也只是国内众多中游面料纺织企业中的一家，市占率极低。
那么现在纺织行业的发展趋势是怎样的呢？这又将给投资者带来哪些机会？
二、2018：大鱼吃小鱼，护城河进一步强化？
简单来说，中国纺织行业在国家大力改革，国内制造成本提升和消费新趋势的影响下，少数纺织业中下游的龙头企业有望逐渐扩大市场份额，占据主导地位。整个行业面临洗牌，行业集中度有望提升。
为什么呢？
关键词1：环保成本
首先，国家在供给端针对纺织企业一直有淘汰落后产能的政策要求，严格的环保标准将使一部分中小企业关闭。
中央经济会议上，习大大再次重申要打好污染防治攻坚战，使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，淘汰落后产能。
国家早在2010年就开始出台多项政策，淘汰制造业过剩产能。国家对纺织工业产能的调控方式主要是提高技术以及环保标准，将使得不少纺织制造企业的环保成本提升。
因此，没有一定的规模效益，许多小企业会面临成本上升的压力。
关键词2：人力成本
其次，近年国内人力成本一直在快速上升，有些细心的朋友可能已经留意到，很多品牌衣服上的“Made in China”标签逐渐变成了一些东南亚国家的名字。
这是因为随着人民币升值以及国内人力成本的提升，不少纺织龙头企业开始前往越南、柬埔寨等东南亚地区设厂、扩大产能，以享受更加优惠的税率和低廉的人力成本。相信没有一定的资金实力和资源，小企业是很难在海外设厂的。
关键词3：缩短生产周期
最后，推动行业集中度进一步提升的主要原因是，过去几年，服装零售市场的变化，让各大服装品牌企业开始对供应商有更高的要求。
在Zara、H&M等快销品牌的冲击下，目前各大国际品牌开始对纺织供应商有着缩短生产周期，加快供应链反应速度等等的要求。
相信大家都听说过Zara这个服装品牌，它称得上是快销时尚的代表。
一般的服装品牌普遍需要6~9个月的前导期（一件货品从设计到上架的时间）与囤货期，但Zara灵活高效的供应链可以把这个时间缩短到只有15天。这样快速的周转速度，也是Zara保持其货品更新换代速度的秘诀。
如果新品上架后一个星期内表现不佳，就会被立刻撤掉，即便是热卖款，也不会在店里停留超过4周。
Zara、H&M这样的快销品引领的时尚风潮迎合了“喜新厌旧”的年轻人的购物需求，它们过去几年的业绩增长迅速。
图片来源：公司资料
三、Zara与H&M销售增长
在快销品牌的威胁下，耐克（NKE.US）、 阿迪达斯等服装品牌希望通过更快的产品周转速度来降低库存，在这场没有硝烟的战争中获得胜利，同时跟上消费者日新月异的购物需求。
据东方证券研究报告，耐克和阿迪达斯现将产品的生命周期缩短至 3个月，订单频率也从过往的半个月变成每星期下一次单。
于是，这些品牌服装企业对供应商的供应链反应速度有了更高的要求。而纺织业龙头由于内部管理较好，改善了工艺流程和管理流程，又具有规模优势，它们就有机会凭借规模优势获得更多订单，抢占其它中小纺织企业的市场份额。
图片来源：公司年报、东方证券研究所
相较之下，纺织中小企业的经营和发展受限，纺织行业中的马太效应显现。
小科普：
马太效应（英语：Matthew Effect），是指“好的愈好，坏的愈坏；多的愈多，少的愈少”的一种正反馈现象。最早由美国学者罗伯特·莫顿于1968年提出，其名称来自于《新约圣经·马太福音》中的一则寓言。
这对全球的纺织业龙头来说无疑是个好消息，而中国作为纺织制造业最大的市场，我们自然可以在纺织行业整合，利好纺织龙头的逻辑中，挑选一些在香港上市的中国纺织龙头企业作为投资标的。
那么，在港股上市的纺织公司中，有哪些股票值得关注呢？
四、值得关注的纺织股
（1）申洲国际 —— 垂直一体化经营的纺织“腾讯”
申洲是中国规模最大的一体化针织制造商，可以称得上的纺织行业里的龙头老大。
公司总部及主要生产基地位于宁波经济技术开发区，现有员工总数为74,600人。公司现在的主要客户有耐克，阿迪达斯，PUMA以及优衣库（迅销，6288.HK）等国际品牌。
图片来源：网络
申洲自2005年底上市以来，股价走势看起来简直就象是纺织业里的“腾讯”。
从2008年到现在这10年不到的时间里，股价从3块多涨到了65块左右，增长了20多倍。
图片来源：富途
在2008年全球经济不景气的情况下，申洲过去几年的股价仍然逆势保持增长。
那是什么让申洲从和同行的竞争中脱颖而出呢？
公司独特的优势
① 竞争力优势：独特的垂直一体化经营模式
具体来说，申洲不仅是专门为各大服装品牌生产制造衣服，同时还负责面料的研发、设计和生产。也就是说，公司的业务同时覆盖了行业的中下游，而且制造的所有面料全为自用。
值得一提的是，公司在成立之初就实现一体化经营，在业内形成了良好的技术壁垒，且这种产业整合一体化的模式通常需要有前瞻性的布局、管理层有专业能力和经验，其它竞争对手很难轻易复制这种模式。
申洲有着高于同业的面料研发能力。
图片来源：公司资料
公司过往毛利率一直维持在30%左右，而且平稳提升。
申洲历年营收一直稳中有升。
图片来源：Wind
据公司今年中期报告，公司收入相较去年同比增长18.9%，毛利和净利润分别增长18.1%和24.1%。截至2017年上半年，耐克，阿迪达斯，优衣库分别占申洲营业收入的36.6%，24.9%和25.6%。
图片来源：公司财报
与此同时，申洲产能在未来有望继续扩张。公司在9月给出产能指引，预计2018年总产能有望增长10~15%。在中信建投国际的报告中，今年10月底，公司管理层继续提升其在越南的产能扩张目标，比之前的指引高出27%~53%。
数据来源：各投行研报
② 市场愿意给予其高估值
申洲目前市盈率为27，较同业高，估值看上去似乎不是特别吸引。保守来看，如果把公司历史的平均市盈率看做安全边际（17~20左右），然后将各行对公司17财年盈利预测的均值看作未来盈利，合理的买入价格应在41~45元左右。
市场之所以给公司高于同业的估值，是因为凭其优秀的商业模式，不单创造了相当高的门槛，在行业进一步整合的情况下，还换来了蚕食别人市场份额的成长性。
同时今年7月，公司自上市以来首次派发中期股息，每股派现0.7港币。假设公司在今年末，仍能维持往年派息比率不变，这就说明公司现在的现金流充沛，也体现了公司管理层对未来业绩增长的信心。对一些中长线投资者来说，这无疑提供了稳定的回报率。
图片来源：Wind
自2014年起，公司历史派息率基本维持在50%左右。
综上所述，从公司增发股息，到越南扩张产能计划等一系列行动来看，申洲未来业绩继续保持增长是大概率事件，这也对得起它现高于同业的估值。
（2）维珍妮（2199.HK）采用独特IDM模式的内衣制造企业
维珍妮是一家总部位于深圳的IDM模式内衣制造企业。与维密母公司L Brands（LB.US）有着长达15年的合作历史。除了内衣品牌，维珍妮也与一些运动服装品牌有合作：如耐克，优衣库，Under Armour（UA.US），Adidas，Gap等。
维珍妮目前客户大多来自欧美发达国家市场，截至2015财年，美国市场占比约70.5%、欧洲约9.2%、香港约8.4%、内地约4.1%，其它则在日本及东南亚地区。
图片来源：Wind
公司去年的业绩可以说是惨不忍睹。在2017财年，其毛利率也下降了近4%，净利润也跟着下滑了78%。
在公司2016年年报中可以看到，去年公司盈利下降的原因，不仅公司去年各大客户销售业绩不佳，而且公司在越南的布局投资也拉低了公司净利。
投资者从去年10月开始，闻风抛售维珍妮股票。从下图可以看出，公司现股价跑输大市。
图片来源：Wind；黄色为恒指走势，白色为维珍妮股价走势，截止时间：1月5日
而从维密母公司L Brand刚发布的12月销售业绩，我们能看到销售端8月以来继续的回稳，相信是受益于网上直销途径的业务增长。
虽然，L Brand股价昨晚因12月销售额增长逊色于预期而大跌，但是股价自8月份低端已上涨45%，反映投资者对维密销量的担忧也在慢慢消去。
图片来源：富途
图片来源：公司披露
那么维珍妮会不会在行业整合的趋势中，以优于同行的竞争优势获胜呢？
公司的致胜之道
① 公司的独特竞争力
维珍妮是内衣制造行业内唯独一家采用IDM模式的公司，在行业中占有1%的市场份额。
IDM的特点是公司能够向客户提供覆盖产品概念、研发设计及生产制造等各环节的整合性服务，公司同时也有较好的创新研发能力。
② 公司越南产能扩张迅速
作为一家规模不小的服装制造公司，在16年收入不断下滑的情况下，维珍妮仍然扩大开支，在越南新建厂房，布局新产能（其中一期工厂已在2016年3月投入使用）。
据摩根大通报告，维珍妮预计在16-19财年将产能翻倍，而且其在越南的工厂将在2019年全面开始投产，以应付来自客户的新订单。
图片来源：公司资料
维珍妮的客户大多是优质而且全球知名的品牌。比如：L Brands，耐克，Under Armour等，与此同时，公司也在努力招揽新客户，在17年获得了耐克、Gap和优衣库的新订单。尤其是优衣库，其迅猛的销售增长让其在短时间内成为了维珍妮的第三大客户。
但现在或许还不是买入维珍妮股票的最佳时机。
2017财年，维珍妮盈利大幅反转，达9561万港元，假设下半年盈利相若，现市盈率近50陪。
我认为维珍妮股价估值如此之高有两大原因，其中一个原因是今年7月份和9月份，维珍妮主席兼首席执行官洪游历以持续增持，斥资接近3000万，给予市场信心。
图片来源：公司公告
另一原因是这次盈利崩毁主要是行业的原因，而往往行业经过一段寒冬洗牌，更有利巨头增加市场份额，刚好越南的翻倍新产能又陆续投入运营，未来盈利的弹性将很显著。
市场如此冷静，也使我们投资者没有捡便宜货的机会。
长远而言，公司给出21年财年达到200亿销售的目标，而且随着纺织行业进一步整合与升级，维珍妮下半年经营如有改善，公司也是有望凭借自身的IDM模式和龙头优势获得更多订单，扩大其在内衣制造行业中的市场份额。
（3）超盈国际（2111.HK，以下简称“超盈”）订单反应速度是其核心竞争力
超盈国际控股总部位于中国广东省东莞市，是一家为客户提供一站式服务的女性内衣物料制造商。
据公司17年中期报告显示：
按产品类别来分，它的主营业务为：弹性织物面料（63%），弹性织带（33.6%），和蕾丝（3.4%）；
按用途分的话：运动类服装物料占公司总收入的25%左右；
它的主要客户包括：Lbrands，Under Armour，Lululemon以及阿迪达斯等。
超盈是全球最大的女性内衣物料制造商，市占率为5%，其业务主要位于纺织供应链的中上游。
在今年7月，超盈发布盈利预警，称上半年的盈利将大跌，股价大幅跳水。
图片来源：富途
7月中旬，公司股价由7块左右跌至最低4块。
在公司之后发布的中期报告中，可以看到公司2017年中期整体营业收入同比增长约12.6%（其中，来自运动服饰面料物料的销售收入同比增长了44%）。
但公司的净利却下滑至1.4亿，同比减少27%。这一方面是因公司为了符合环保政策要求升级厂房设施，使得公用事业费用增加，还有就是公司在17年越南新建产房产生的启动费用导致运营成本增加，导致盈利下滑。
17年中期公司毛利率，净利率均有所下降（分别减少5.1%以及6%）。
公司股价自今年八月起一直在4.2~4.5左右徘徊，现在市盈率在12倍左右，接近历史平均水平（8~15x）。
公司的优势
① 为客户提供一站式解决方案
具体地说，超盈的优势在于其拥有集中的一站式采购系统，公司可根据客户订单要求统一调校面料以及染色。公司表示，超盈独特的一站式服务给为客户带来更高的采购效率和更短的起货时间，订单反应速度是超盈的核心竞争力。
② 研发能力高、盈利能力优于同行
同时，公司一直维持较高的研发水平（研发费用占公司营收的2-3%）。内衣面料的核心研发技术也可以共享至运动服装面料，能为公司的产品组合带来益处。
从下图，2015年面料供应商毛利率、净利率以及研发费用率对比来看，超盈的盈利能力优于同行。
图片来源：公司相关资料
超盈在17年于越南开设第一家海外工厂，并已在7月开始投产。公司表示越南开设厂房的原因，主要是当地优惠的关税政策能使其下游客户受惠，公司也得以扩大客户群以扩张公司的市场份额。
管理层给预计产能未来三年还将增加25~30%，越南部分的产能增加30%。
总的来说，超盈拥有着高于同行的研发能力、快速的订单反应速度以及盈利能力。
目前，公司主席以及执行董事卢煜光为公司最大股东，持股比例为61.74%，另有基金（FMC LLC）于在9月21/22日开始不断增持约321.2万股（每股均价4.5左右）。现有估值也提供了较好的安全边际。
五、三家的对比
最后，我们来比较一下这三家纺织公司：
首先从估值看，这三家港股纺织业龙头中，超盈市盈率最低，为11.5倍。维珍妮则最高，达到50倍。申洲28倍的估值，因为公司未来成长具有较高确定性，所以略高于同行。
再看看投资风险，对申洲来说，最大的风险应该是人民币升值。据摩根大通投资报告显示，申洲90%以上的营业收入是以美元结算，所以短期内，人民币汇率上涨，将提升公司经营成本。
维珍妮的投资风险则在于其较高的客户集中度，前五大客户占公司总营收约70%，维珍妮近三分之一的营业收入来自L Brands。 如：Under Armour或者优衣库的销售业绩不及预期，这将给公司运营带来不利影响。
虽然，超盈的公司客户集中度较低（公司前五大客户占比不超过总收入的40%），来自L Brands的订单只占公司总营业收入的大约20%。
但投资超盈最大的风险是产品线过于单一，一旦订单增长状况不及预期，波动性比较大。据公司介绍，超盈面料工厂的产能利用率一般保持在70%左右，但2017 年上半年，因内衣市场销售情况不佳，产能利用率仅为 50~60%，低于市场预期。
六、总结
在行业的大机会中，直接挑选品牌不错的大企业将会是收益最大，成本最低的投资方式，而这三家公司都是行业龙头，在行业整合趋势下，都有一定的投资价值。投资者也可以根据自己的风险偏好在其中任选一支股票。
申洲国际： 作为行业龙头，它垂直一体化的经营模式以及规模优势，将使公司继续扩大市场份额，其业绩增长最具确定性。
超盈国际：虽然其未来增长前景没有申洲国际那么明确，但估值却更具吸引力；
维珍妮：虽然现股价的安全边际不足，但拥有较高的客户集中度，且在产能的扩张速度上快于其他两家，大股东的增持也显示了对公司未来发展的信心。
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