汽配细分领域被低估的大玩家：德昌电机控股（0179.HK）
文 | 李泽铭
汽车工业与“革新”二字相伴相生。1886年1月29日，42岁的卡尔·奔驰获得以汽油机为动力的三轮车专利，标志着世界上第一辆汽车诞生。到了2016年，全球汽车产量已达9500万辆。
在第一辆汽车发明至今的131年间，汽车工业早已发展成为世界上规模最大的产业之一，也是我国和美国、日本、德国的国民经济发动机。作为支柱性产业，其重要性自然不容忽视的。
一、狂欢的汽车之年
2017年，整个世界处于经济的熊市反弹，叠加消费升级、强势品牌发布新产品等因素，汽车市场歌舞升平。
不只汽车制造商的收入和股价暴增，混得风生水起，连带其上游零部件供应商或下游经销商均获市场追捧。
并且，投资者还重新定义了估值，部分受市场青睐的公司，股价升幅远超其盈利增长，意味着其价值获投资者重估。
以敏实集团（0425.HK，以下简称“敏实”）为例，过去7年的平均预测市盈率约11倍的水平，并在1个标准差内徘徊，但去年开始的升浪，使其突破超越了两个标准差。
资料来源：彭博；敏实过去7年的市盈率变化（数据统计日期：2017年12月24日）
相反，部分公司的股价虽然上升，但涨幅与盈利增长相若，表示其估值没太大变化。
以同为汽车零部件供应商的德昌电机控股（0179.HK，以下简称“德昌”）为例，其股价年初至今升幅也有50％，但预测市盈率只略高于7年的平均值，波动也大致限于1个标准差以内。
资料来源：彭博；德昌过去7年的市盈率变化（数据统计日期：2017年12月24日）
作为有近60年历史的跨国企业，上市后曾两度晋升恒指成份股，但市盈率长期维持在低双位数。即使碰上今年行业花开月更圆的时期，也未能增添多少荣光。究竟它是市场的漏网之鱼，还是说它本该如此？
二、《狮子山下》的故事之现实版
德昌的发展历程是一个典型《狮子山下》的故事。
1959年，解放后从上海南下的商人汪松亮及其配偶汪顾亦珍创立德昌电机，当时，它只是一家在深水埗南昌街的山寨厂，主要生产玩具中的小型马达。虽然发展迅速，但开业10年后，年销售额也只有170万美元；
之后，随着第二代掌舵人汪穗中的加入，公司的业务变得多元化，并逐步走向世界；
1976年，它在美国建立据点，并涉足汽车零部件领域；
80年代初，深圳经济特区成立后，德昌也是第一批北上设厂的港商；
1984年，其在香港联交所上市，至今已超30年，期间曾两度晋升为恒指成份股，后又因成交量不足而被剔除。
积极并购同行
除了自身有机成长，德昌也透过并购同业及上下游企业，整合产业链，同时也扩大市场份额。以销售额计算，德昌已是全球名列前茅的小型电机生产商。
1999年，从收购Lear Corporation（LEA.US，李尔公司：全球最大的汽车内饰系统零部件制造商之一）电机系统开始，公司在过去20多年间，进行了愈10宗大型并购，其中重要的包括：
2001年，收购ArvinMeritor's Light Vehicle System部门的座椅电机业务；
2004年，收购Nanomotion高精度压电陶瓷电机51%的股份，以及日本相机及光盘驱动器所用的迷你型电机；
2005年，收购生产挠性印制电路板及连接件产品的美国制造商Parlex；
2015年，收购生产精密发动机泵、变速箱泵及粉末金属部件产品的制造商Stackpole；
2016年，收购生产汽车灯水平调节器、智慧驱动器及车灯清洁系统的法国制造商AML；
从漫长的收购历史来看，公司的战略重点在于扩大产品的种类和覆盖范围。其中，15/16年收购AML和Stackpole至为关键，由于两者的客户都是汽车制造商，德昌透过这两家子公司，在汽车产业链中从过去的二级，甚至三级供应商，一跃成为直接面对车厂的一级供应商。
德昌电机的业务遍布世界，除了在中国（内地、香港）外，还在德意法瑞、英美加等发达国家设立研发设计中心，生产及销售点多达23个国家，雇佣员工总数超4万人。
以客户类型作分类，德昌业务可分为两大块：汽车和工业，分别占年度的销售额约75%及25%。
汽车产品组别包括：引擎冷却风扇、引擎及传动油泵、照明系统、剎车系统、引擎排放、电动尾门、暖通空调、无刷引擎冷却风扇、粉末金属部件、天窗及引擎冷却剂阀门应用等。
图片来源：德昌网页
工业产品含盖范围更广，从专业工具到家居的小电器一应具全，包括：智能电表、销售时点情报系统、打印机、家用电器、电动工具、自动割草机、家用暖气，还有手术器材应用电机及生命体征监测仪应用之柔性印刷产品等等。
图片来源：德昌网页
三、公司的主要盈利增长点
德昌的产品繁多，下列几项可为业务添加重要增长动力。
Stackpole本来是德昌的客户，从德昌处订购泵所需要用到的马达。收购Stackpole是德昌发展汽车产业链的重要里程碑。
Stackpole约有6成收入来自泵，包括：引擎及传动油泵、电子节气门控制（ETC）、废气再循环（EGR）以及废气后处理解决方案等。
另外的4成收入，来自粉末金属（Powder Metal）部件，主要应用在齿轮及链轮等传动装置上。
无论是各种电动泵或是粉末金属业务，Stackpole都直接面对汽车制造商。在新车研发阶段就已介入，一旦确定关系，车厂不会轻易更换供应商，这也是一级供应商可获得市场较高估值的原因。
再加上，汽车引擎和传动装置的产品周期较长，即更新换代的速度慢，各车型号每两、三年进行改款，大部也仅限于外观及内饰，核心的零部件变动不大。
因此，供应商享有更长时间来摊销研发费用，产品良率随时间提升，后期的成本更低。
传统汽车引擎、传动装置和钛盘的油泵动力都来自引擎，越来越多的汽车采用怠速熄火系统（start-stop system）来减低油耗和污染排放。
我们来科普一下物理。操作上，刹车后，引擎虽短暂停车熄火，但油泵仍有运转的需要。因此，车内的各种油泵和气泵不可避免改为电动。
高端车型已普遍采用怠速熄火系统，但中低端车的市场渗透率仍较低，尤其在欧美地区推进较缓慢，反而国产品牌却已率先采用。
无论如何，在节能减排的大背景下，怠速熄火系统带动油气泵全面电子化的趋势不可逆转。
图片来源：瑞信；蓝色部分是瑞信在2016年底的首发报告中，提出受惠汽车电动化的部件
粉末金属部件的重要性
粉末金属部件的制作以金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）为原料，经过成形和烧结，制造各种汽车部件，这种方法与生产陶瓷有点相似。
粉末金属的制作能压制成最终尺寸的压坯，较少后期加工，故能大大节约金属，降低产品成本。同时，金属损耗只有1~5%，相较用熔铸方法生产，金属的损耗最高甚至达到80%。
另外，制品的孔隙可减低部件的密度，即降低重量。由于压模成本高，粉末金属适合生产同一形状且数量多的产品，例如：齿轮等加工费用高的产品，借此降低生产成本。
图片来源：Stackpole网页；用粉末金属制成的各种汽车部件
使用粉末金属部件既可降低汽车重量，又可节省生产成本，但国内平均单车、汽车粉末金属制品的用量仅约4kg，远低于美国的20kg及欧洲的10~15kg。
原因大概是与国内技术仍落后欧美有关，粉末金属因降低了密度而牺牲一定比例的强度，而齿轮又是汽车里必不可少零件，因此对生产工艺要求更严格。
Stackpole在粉末金属领域的经验累积已超60年，福特、大众和宝马等欧美知名车厂均长期采用其产品。
德昌于15年时，以10倍2014年EV/EBITDA收购Stackpole，高于当时自身估值的40%，既看上其技术，同时也是在押注国运和整个汽车市场的趋势上。暂时来看，它的方向是对了一半。从德昌17/18上半年的业绩来看，亚洲（主要是中国）市场在汽车业务的按年增长达双位数，远高于仅有低单位数增长率的欧美。
图片来源：德昌17/18上半年年报
除Stackpole外，新收购的AML也拥有不少具潜力的技术和客户，ADB （Adaptive Driving Beam）系统只是其中一项。透过智能环境侦测，可辨识迎面车辆，屏闭部分头灯的光线，避免强光直接照射对方司机，降低在高速公路上的意外风险。
图片来源：网络；ADB技术示意图
系统在日本及欧洲已获部分车厂采用，虽然暂时渗透率不足1%，但在注重道路安全的国家，相信增长会非常迅速。
四、估值
通过德昌与一众汽车零部件生产商的估值作比较，发现德昌相对同业的折让相当明显。
以现价计算，德昌今年的预测市盈率不足13倍，远低于其它香港上市汽车零部件生产商。对比收入情况不相上下的敏实，现价预测市盈率20.5倍，福耀玻璃（3606.HK）21.3倍，耐世特（1316.HK）也有17倍。
数据来源：彭博（数据统计日期：2017年12月24日）
与国际同业比较，可直接对标日本电迳公司和Mabuchi Motor，它们的估值更高达35.6倍和22.1倍。
数据来源：彭博（数据统计日期：2017年12月24日）
以上两张图是德昌与同业的估值对比。由于部分公司的财年定于3月进行年结，18年财年的范围由17年4月~18年3月，大部分时间在17年。为公平起见，3月年结的公司，其18/19年预估业绩应与12月年结公司的17/18年作比较。
德昌的估值相对同业存在大幅折让，原因可能是以下两方面：
首先，公司过去几年的增长过于缓慢，11~16财年的收入复合增长只有中单位数，16年更因收购和部分产品降价使利润出现倒退。
虽然，17/18财年自身业绩复甦及并购带来额外收入，使营业额增幅愈20%，但管理层对未来的营收预期仍保持可观，在不考虑潜并购的情况下，未来5年收入只有5~9%复合增长。
资料来源：彭博；德昌过去7年的财务数据（统计日期：2017年12月24日）
其次，可能自德昌被踢出恒指后，自身业务也发展缓慢，市场的关注点日渐移离。翻查彭博的资料，现时只有3家外资投行对其进行覆盖，并无中资券商跟进，中文财经媒体对公司的报导更是寥寥无几。
资料来源：彭博；各投行对德昌的评级（统计日期：2017年12月24日）
从CCASS的纪录发现，南下资金经港股通的持股比例仅有区区50万股（约0.06%），可见内地投资者对其不屑一顾。
资料来源：彭博（统计日期：2017年12月24日）
管理层与公司未来
传统香港公司面对资本市场，惯于谨言保守，管理层不善言辞，无法述说动听的投资故事。任何事情都有两面性，如此一来一方面就导致了错过获得市场青睐的机会，但另一方面也形成了香港公司长期获投资者信任的局面。
以往绩倒推，德昌达到如管理层所说的5~9%年收入复合增长目标，相信是难度不大。
中国的汽车市场虽然起步远落后于欧、美、日等发达国家，但近年来，犹如醒来的巨人奋起直追。国产汽车甚至较欧、美、日的车厂更愿意尝试新技术，不少国外车的高端配置，更容易在国产的中低端车型中找到。德昌搭上了中国这辆高速行驶的顺风车，或许能带来出乎预料的收获。
另外，德昌的垂直整合产业链的策略持续，截至17年9月，其总债务占资本比率（杠杆比率）只有18%，手持现金1.6亿美元，可动用而未动用的信贷额8.5亿美元。支持并购的能力充裕，可为业务增长带来额外动力。
总括而言，德昌虽有《狮子山下》剧情的味道，却过于平实沉闷，缺乏让人听后脑袋立刻充血的性感外观，但若汽车的投资逻辑在18年仍未完结，德昌则是战场中，不可遗漏的玩家。
披露：作者为证监会持牌人士，其客户持有敏实（0425.HK）长仓股份，并随时可能买入/沽出。
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