李氏大药厂（0950.HK）平淡无奇的业绩下隐藏什么彩蛋？

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文 | 李泽铭

香港市场常被人垢病上市规则跟不上时代进步，让许多未见盈利但具有高增长潜力的企业绝迹于港股，如科技企业中的独角兽或未完成临床阶段的药企等。

虽然，港交所近年来开始积极改变，但是暂时这样的独角兽在港股中仍然寥寥可数。即使这些公司未能来香港上市，并不等于港股市场与他们毫无关联。

比如：一家在港股上市多年的低调药企 —— 李氏大药厂（0950.HK，以下简称“李氏”），股价最近一年平平无奇。其与另一家远在韩国的KOSDAQ于去年12月上市，股价已翻了4倍的SillaJen（215600.KS）相比，看似风马牛不相及，但其实早已结缘，而且未来更是有福同享。

一、SillaJen与Pexa-Vec

先介绍一下这家韩国资本市场的新贵。

SillaJen的前身是Jennerex, Inc.，其于2003年成立，多年来一直专注Pexa-Vec的研究，2013年Jennerex宣布Pexa-Vec针对肝癌的2期研究失败几个月后，SillaJen宣布收购Jennerex公司并继续该项目的研发。

直至2015年获美国食品药品监督管理局（FDA）批准第三期临床测试后，2016年底，SillaJen成功在韩国的KOSDAQ上市。

SillaJen上市初期，股价一直在招股价15,000 KRW（KRW为韩元简称）以下徘徊，直至今年8月国际第三期临床测试正式开展，股价随即迎来一轮暴涨，跃升愈65,000 KRW，涨幅达300%，市值更涨至4.1万亿韩元（约11亿美元）。

（数据来源：彭博；SillaJen上市至今的股价表现）

SillaJen受投资者热烈追捧，全因对其唯一的药物 —— Pexa-Vec的憧憬。

先科普一下Pexa-Vec：

Pexa-Vec是溶瘤免疫疗法的一种，简单来说，溶瘤病毒是那些能感染肿瘤细胞，能在其中复制并直接诱导肿瘤细胞裂解的病毒。通过基因改造后，溶瘤病毒只会在指定的肿瘤组织中起破坏和扩散作用，但并不影响任何周围健康组织。

根据JAMA Oncology上的一篇综述称，目前，有多种多样的病毒已经被作为一种潜在的抗癌疗法，包括：

Pexa-Vec就是从牛痘病毒改造而来。

现时，唯一被批准用于治疗晚期肝癌的系统药物只有索拉非尼（Nexavar®），但成效并不显著。

Pexa-Vec疗法是指被改造的牛痘病毒结合索拉非尼一起使用，第2期临床数据显示能减缓晚期肝癌细胞（Hepatocellular carcinoma，简称为 HCC）的发展速度。

Pexa-Vec以三种方式攻击癌细胞：

① 直接攻击并杀死癌细胞；

② 切断肿瘤的血液供应，使其停止生长；

③ 启动人体自身免疫系统，对抗癌细胞。

（图片来源：

http://www.pexavectrials.com/files/9614/8847/2983/HEP024_Physician_Brochure_Chinese.pdf）

从2期临床测试的结果显示，使用Pexa-Vec结合索拉非尼的疗法，病人存活期的中位数为14.1个月，远长于单纯使用索拉非尼的病人，存活期的中位数只有6.7个月。

Pexa-Vec的第三期临床测试预计在2019年完成，结果只有两个：通过及不通过。鉴于第三期临床测试刚开始，投资专业的我也根本没有足够数据及能力去判断通过的可能性，但我有能力去判断在这样的不确定性中，这项投资的值博率如何。

二、李氏大药厂与Pexa-Vec

花了数百字来介绍SillaJen和Pexa-Vec，该到文章的主角李氏大药厂登场了。李氏在当中究竟担任什么角色，从SillaJen网站Partnership一栏就能找到线索。

（数据来源：SillaJen 网站）

李氏是SillaJen中国区域的伙伴，并拥有Pexa-Vec在中国的商业权力。我向李氏的管理层求证后，得知李氏早年与SillaJen签订合约，分担Pexa-Vec第三期临床费中的15%，以换取Pexa-Vec在中国区的独家分销权。

实际操作上，在第三期临床阶段需于全球测试600个病例，李氏将负责中国区所需的200个病例，现时已获中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）批准，明年开始收纳病人。

中国占据世界肝癌数量愈半

世界卫生组织发布的《世界癌症报告 2014》指出，2012年中国新增肝癌病例数和死亡病例数均占全球一半以上。

（数据源：世界癌症报告 2014）

在中国，肝癌是继肺癌以外的第二大癌症杀手。

（数据来源：世界癌症报告 2014 摘要）

为何中国的人口占世界五分之一，但肝癌病人却占据一半，原因是中国的肝炎带菌者也冠绝全球。

据估算，中国乙肝病毒带菌者约9,000万人，其中约2,800万人属慢性乙肝患者。麦肯锡公司在2016年发表的《中国创新》报告提到，每10万个人中，急性与慢性乙型病毒性肝炎的患者数量，中国有963例，美国有只有35例。

肝炎 — 肝硬化 — 肝癌，被称为肝癌三部曲。肝炎病毒感染也是引至肝癌的主要原因。其中，以乙型肝炎为主，其次为丙型肝炎。

数据显示，病毒性肝炎病人约有10%会演变成慢性活动性肝炎，而慢性活动性肝炎病人中又有50%发展成肝硬化，肝硬化引发肝癌的机率约9.9%~16.6%。

中国之所以成为乙肝大国，与人口密集，早年卫生水平恶劣和国民卫生意识薄弱有关。近年来，随着中国经济的急速发展，各方面已有明显的改善。然而，已感染乙肝的带菌者终生仍要面对转变成肝癌的威胁，中国肝癌的高发病率情况相信会持续相当长的时间。

由此看来，如果Pexa-Vec能够成功上市，中国将是此疗法最大的市场，而这个市场的的销售由李氏独家负责，预计峰值销售额可达10~20亿人民币（李氏2016年的销售额只有9亿多港币）。李氏上缴小部分利润予SillaJen作为特许权使用费（Royalty Fee）后，大部分的利润仍留在公司的口袋里。

我们回头再看看SillaJen，拥有一只Pexa-Vec其市值已达11亿美元，而有机会占Pexa-Vec销量一半，销售金额近三分一的李氏，现市值却只有38亿港元（约4.9亿美元），连进深港通的资格都达不到，明显港股市场未把Pexa-Vec的潜力反映在股价上。

（图片来源：彭博，李氏近1年的股价走势。SillaJen在2017年8月至今升近2倍，但李氏的股价却无动于衷）

三、默默耕耘却成默默无闻

李氏，是一家以专科药研发和代理为主的生物制药企业。目前，在中国及港澳地区销售及推广多种药品。产品覆盖心血管、肿瘤、妇科、泌尿、皮肤科及眼科等多个治疗领域。

（图片来源：李氏大药厂官网）

公司的6 个核心产品占其2016年收入的比例，分别为：

可益能（34.0%）、立迈青（21.0%）、速乐涓（17.0%）、菲普利（10.0%）、尤靖安（9.0%）、再宁平（5.0%） 。

公司股价从2015年开始受压，主要原因是连续3年营业收入没有获突破（大约维持在9.5亿港币左右）。

（图片来源：Wind）

2017年第一季度由于主要产品招标价格受压，部分制药原料价格在期内急升，导致毛利率由以往平均70%以下跌至66.1%。在销售收入基本持平下，纯利同比倒退13%，股价也随即沉至谷底。

从二季报来看，自2015年第一季度以来营业收入和利润首次恢复双位数增长，以人民币计算的收入和纯利，分别同比上升15%和35%（撇除一次性因素）。

6 个核心产品中，除了尤靖安仍按年倒退5%外，可益能、立迈青、速乐涓及再宁平的销售均同比增长3%~13%（第一季同比变化为-15%~+2%），菲普利更按年大增68%（第一季增幅不到20%）。

此外，降价的压力稍缓，成本控制也渐见成效，第二季度的毛利也见回升(可见下图)。

（图片来源：Wind）

市场一直以为两票制实施打压药价，让整个产业链的利润空间收缩，但这只是事实的一部份。

同时，代理商也被排除出供应链外，议价能力减弱，药厂的销售费用得以大幅节省。李氏的销售费用占收入比由2015年前的超过30%大幅降至2017年上半年不足20%。

（图片来源：Wind）

因此，即使李氏加大了研发费用的开支，由以往不足5%增至现在超过8%（未来将维持这个支出比例），但纯利率仍能做到不跌反升，由2014年的20%升至2016年的27%，2017年第二季度更达到31.7%（撇除一次性因素）。

因此，只要毛利率维持稳定，预期未来数年可维持30%之上的高纯利率。

管理层近期出来路演，表示下半年的毛利率预期基本与第二季度相若，考虑到公司新一批药品组合即将上市，明年毛利率可恢复以往的平均水平（70%以上）。营业收入及净利润增长目标是10%~15%左右的增速。

因此，今年很大概率是一个基本面的拐点。

而在项目储备方面，公司现有40多个产品处于不同研发阶段，当中包括了创新药和仿制药。覆盖治疗儿童重症、眼科、肿瘤及心血管等多个范畴。Pexa-Vec以外，以下的项目也极具盈利前景，包括：

INOMAX （吸入式一氧化氮）—— 治疗新生婴儿因肺动脉高压导致低氧性呼吸衰竭（HRF），2016年在美国的销售额达6亿美元；

Surfaxin —— 治疗新生儿呼吸窘迫症，现有药物的市场规模约8亿人民币；

PD-L1 —— 免疫肿瘤疗法，可应用于多种不同癌症，是癌症医疗上的里程碑。目前PD-L1在国内获批准进入临床阶段的项目仅有4家，李氏为其中之一。

四、结语

李氏给出的明年10%~15%营业收入及盈利增速，并没有很大弹性，但作为一家原有业务稳定增长，今年迎来基本面拐点，创新药和仿制药物并重，储备项目充足的药企，以现估值2017年14倍及2018年12.3倍市盈率来说，安全边际相当足够。

（数据源：彭博，各上市药企的估值比较）

留意过往历史，大股东家族对自己公司的增持、减持的时间节点把握非常精准。

下图为近3年来重要股东的买卖情况，大股东家族自然包含其中。蓝色点表示卖出，橙色点表示买入，浅蓝色区域为收盘价。蓝色点多分布在股价较高的区域，相反，收盘价较低的区域，橙色点较为密集。因此，最近半年股价底部持续的增持行为非常值得关注。

（图片来源：Wind，近3年来重要股东买卖情况）

虽然，我没能力判断Pexa-Vec的成功上市机会，但我有能力判决李氏现价的投资值博率如何。概括来说，好行业、靠谱公司，估值偏低及隐含股价大爆发彩蛋，就是现价的李氏大药厂。

本人为证监会持牌人士，其客户持有李氏大药厂（0950.HK）长仓股份，并随时可能买入/沽出

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