槟杰科达（1665.HK）：彼得·林奇说过要特别留意名称不起眼的股票

彼得·林奇（Peter Lynch）说过要特别留意公司名称不起眼的股票，因为这些实业型公司都比较容易受到市场的忽略，而正在招股的槟杰科达（1665.HK）这名字应该就够奇怪了吧。

说到半导体行业集中的地区，大家首先想到的便是美国、台湾、中国、日本、韩国。

而槟杰科达虽然也属于半导体行业，但是它来自马来西亚，我想这也是名字足够奇怪的主要原因。

槟杰科达是一家自动化制造解决方案提供商，由马来西亚证券交易所主板市场上市公司PCB（Pentamaster Corporation Berhad ）分拆上市，为半导体、电讯、电子消费品和汽车行业等供应后工序自动化检测设备（ATE）和自动化制造解决方案（FAS），客户遍布亚太地区、北美洲和欧洲。

槟杰科达拟全球发售3.68亿股，包括1.92亿股新股与1.76亿股待售股份，每股发行价0.9-1.1港元，市值介于14.42-17.6亿港元。本次IPO招股时间为2017年12月29日~2018年1月12日中午12时，并将于1月19日在港交所主板挂牌。

促使我研究这个公司有两个想法：

第一，当所有人去买热门行业中最火的几家公司时，一些较冷门的公司就容易受到冷落，而在一个具有好的成长性行业里，投资在这些公司往往能获得意想不到的高回报。

第二，母公司远在马来西亚上市，却选择分拆在港上市，令我想起去年9月由日本公司分拆到香港上市的津上机床中国(01651.HK)，上市后股价一直在创新高。

那这只来自马来西亚的公司会不会也是一匹黑马？今天就让我们一起探讨一下。

一、行业介绍

对于非理工生来说，半导体可能很神秘难解，为了大家更容易理解，我尝试将半导体行业做个笼统的分类：半导体 — 芯片 — 集成电路。

半导体：芯片的一种材料，最常见的是硅、砷化镓等，经过提纯后，把材料加工成一个圆盘，称为晶元。

芯片：经过加工制造出来的半导体片子叫做芯片，芯片里面往往含有电路，芯片可以理解为是这些电路的一个载体，精髓在于电路的集成、生产和封装等。

集成电路：强调的是电路本身，一般几个组件连接形成电路，也有可能是小的集成电路需要镶嵌到更大的集成电路里才更好的发挥作用，集成电路的精髓在于电路的设计和布局。

而槟杰科达的业务处在半导体供应链的检测这一环节。

公司把半导体制造流程分前、后工序来区分，槟杰科达的业务重心在下图中的自动化检测设备(ATE)的非记忆体设备，及检测处理器。

除此以外，公司也提供自动化制造解决方案（FAS），为制造业提供定制的自动化及数码化解决方案。

用人话来说，公司提供两种产品：

第一种是设备，迎合客户于制造流程中为零件或终端产品进行自动化功能检测的需求的产品，

第二种是解决方案，由自动化组装及检测模块、材料处理系统、高速分类机和自动化机器人制造系统解决方案等AMS模块。

而根据公司2017年上半年销售收入来区分，自动化设备是大头，占比约85%，解决方案占比约为14%。

图片来源：公司资料

根据招股书有关于行业资料的介绍：2016年，全球半导体后工序检测设备的市场规模约为39亿美元，较2015年增加16.0%。半导体的付运量和前工序设备的销售，这两个因素息息与后工序设备的销售相关。基本上，产能越高将需要较多后工序设备，以处理较高的前工序产量。

根据弗若斯特沙利文的分析，2016到2021年后工序半导体检测设备市场年复合增长率为2%。

来源：招股说明书

FAS行业（自动化制造解决方案）：包括由自动化组装及检测模块、材料处理系统、高速分类机和自动化机器人制造系统解决方案等AMS模块。

工业自动化解决方案已有约50年历史，一般应用在高价值及高产量的工序上，该市场分散，包含至少11间跨国工业公司，如西门子、ABB等。

2016年，全球工厂自动化市场估计700亿到840亿美元，根据弗若斯特沙利文的分析，2016到2021年工厂自动化市场年复合增长率为3%。

来源：招股说明书

虽然，ATE及FAS都是几十亿至几百亿的大市场，但是根据招股书所说，两个行业未来5年增长大约就只有2-3%。

不过如果我们打开公司过去两年的收入来看，却发现却是另一回事。收入2016年出现较大增长，同比提升92%，2017年上半年收入也取得较大增长，同比提升幅度仍有53%。见下图：

图片来源：公司资料

看到这，相信很多投资者都有一个疑问，为什么公司收入增速可以远超行业平均？

我归纳为两个原因：

第一，公司业务体量还是较小，行业的整体增速跟它关系并不大；

第二，它的客户集中度很高，只要大客户给多点订单，公司的业绩就能上天。

那研究这公司就变得简单了，重点应该放在它跟大客户之间的关系及其景气。

二、当回福尔摩斯，搜寻公司大客户

翻阅公司2017年上半年公司前五大客户，如下图

图片来源：公司资料

第一大客户：客户E，其收入占比竟高达61.3%。

招股书如此描述：

客户E为一间奥地利公司旗下的附属公司，2017年于瑞士证券交易所上市，从事先进传感器解决方案的设计及制造。

客户E于1993年在新加坡成立，专注于微光学及高性能光学包装，总部设于新加坡，并于瑞士、美国及中国设有办事处。客户E的母公司于2017年12月19日的市值约为85亿瑞士法郎。

找出关键词， “瑞士上市、光学业务、新加坡公司、母公司市值85亿瑞士法郎、奥地利公司旗下”，发现新加坡光学公司Heptagon的特征跟客户E有极高的相似度。

Heptagon于1993年成立于新加坡，在瑞士证券交易所上市，其在高性能光学封装领域具有独特专长，能为客户提供具有高性能光学封装优势的微型光学器件和光学传感解决方案，服务对象包括世界上最大的几家移动设备及物联网产品制造商，如Apple公司。

Heptagon的产品用在哪里呢？以Apple的最新机型iPhone X为例，其搭载3D可以感测Face ID，投射3万个红外线光点的点阵投射器为3D感测关键零组件，采用了晶圆级光学镜头(WLO)。

在下图的Apple供应链名单中可以清楚的看到Heptagon就在其中。

来源：凯基投顾

通过以上分析前面几个特征都符合，唯独找不到“奥地利公司旗下公司”这一特征。

续查资料，2016年10月25日，全球领先的高性能和模拟解决方案制造商AMS（艾迈斯半导体公司，或称奥地利微电子）宣布，已签署收购Heptagon公司100%股权协议，此收购于2017年1月完成。

看到这就基本确定客户E就是Heptagon公司。

至于奥地利微电子是什么公司？是全球领先的高性能模拟集成电路(IC)设计及制造商，在瑞士苏黎世SWX 证券上市(股票代码: AMS.SW)，市值500多亿港元。

三、AMS正在重点发展新加坡

AMS的首席执行官艾弗柯在接受新加坡《联合早报》采访时表示，2017年在全球资本支出约4亿—4.5亿欧元，其中很大一部分投资在新加坡。

通过其官网也可以了解到：

2017年5月AMS宣布将在新加坡建设新工厂，7月正式投于应用，未来亦计划陆续投入数亿美元用于提升当地的创新技术、设备和人力。

2017年9月，AMS公布进一步扩大在新加坡的生产制造能力以满足全球市场对尖端光学传感器解决方案的需求。

来源：AMS官网

对此投资，新加坡政府也表示欢迎，经济发展局助理局长林国强先生（Lim Kok Kiang）曾表示：“我们很高兴看到AMS公司在进行业务扩张时选择新加坡，AMS新的生产扩展决策与新加坡政府希望在物联网应用传感器等领域捕捉新发展机遇的期望相契合。”

Heptagon身为AMS新加坡成员自然受惠，Heptagon就宣布已经着手扩张其新加坡制造工厂的产能，在2016和2017年间的总投入超过2.5亿美元。Heptagon表示，额外扩充的产能是基于已经确认的客户订单。

Heptagon的业务增长自然是妥妥了，但在其股权生变后，市场会担心其管理模式的变化，其中就担心母公司AMS会否要求其转换供应商？这个问题犹如达摩利斯之剑，一天不确定，想必普罗大众一天都不踏实。

例如：网上就找到类似的新闻，东益电子（GTRONIC，7022，马来西亚交易所）举例，Heptagon是其大客户，而市场猜测东益电子或将受到较大影响，一方面是因为东益电子本身的业绩表现不佳，从短期看业务前景缺乏大的激励因素，而随着大客户Heptagon的股东变更，市场担心会给接下来的盈利带来负面影响，此收购事件对东益电子来说，无疑是雪上加霜，最终导致其股票于2016年10月25日（周二）午盘遭到强力抛售，盘中一度大跌12.4%。

那么同样Heptagon也是槟杰科达的第一大客户，其订单是否也会受到较大影响呢？

AMS是否会更换供应商呢？

招股书上，2017年的上半年收入增长显示槟杰科达不但没有流失订单，反而获得了越来越多的订单。

根据公司所形容，2017年上半年公司订单已经打满，公司表示，为了提高产能，已大量加班提产，亦增设夜班，作为暂行措施。2017年Heptagon贡献的收益录得强劲增长，其中2017年上半年的收益较2016年全年的收益高出约2.8倍。

AMS未来重点投资新加坡，Haptagon总部就在新加坡，而Haptagon是槟杰科达的单一大客户，两者维持良好的关系，槟杰科达就是这样的一个增长故事。

产能这么紧张，那自然明白这次选择来香港上市融资的一个主要目的就是建厂房、扩产能。

来源：招股书

公司现时厂房楼面面积约为2.35万平方呎，按投资规划，今年年中前将扩建至8.42万平方呎，届时厂房楼面面积将增加2.6倍，既可以解决产能不足的问题，也为未来更多的订单做准备。

说完第一大客户，其他几个客户占比不足10%，可以暂不深究，但有一个还是需要拿出来说说的，客户C。

用之前的查询方法可估计客户C是Apple，公司作为Apple供应商已有5年之久，虽说目前来自Apple的收入只占8%，但能够直接进入Apple的供应链体系，起码证明了公司产品具有较高的技术含量。

四、单一大客户是增长点，亦是风险

公司为了迎合Haptagon发展大幅扩产而上市集资，这个理由很容易明白，但是为什么作为一家马来西亚公司要选择来香港上市?

理由亦是很容易明白，因为中国将是未来半导体市场增长潜力，分散单一客户风险最快的途径就是来中国。

公司60%以上的收入来自Heptagon，本身风险就高，现在还要跟随Heptagon发展再扩产，盘子大了，一旦Heptagon离开，短时间要找新客户补上谈何容易。但是，看着这样的增长的机会又不想错失，唯一可做的就是在扩产的同时，不断的去开拓新市场增加新的订单。

根据世界半导体贸易统计组织数据，中国现在已是全球最大的半导体市场，于2016年占全球市场的31.8%（1076亿美元）。

就半导体制造设备而言，中国电讯、汽车及医疗仪器行业的增长，加上电子消费品分部的蓬勃发展，均持续推动中国半导体行业增长，使得中国市场于2015年至2016年录得32.0%增长，取代日本和北美洲，成为2016年全球第三大市场。

例如AMS就宣布将同舜宇光学（2382.HK）在中国合作开发和销售3D感测解决方案，以供应中国和全球其他地区的行动装置与汽车应用OEM市场。

当行业的总产能越高，就越需要较多后工序设备以处理较多的前工序产量，其中的检测设备就一定是需要的，增长最快的地方自然商机最多，

五、最后观点

根据上半年财务情况及下半年加班仍不减，保守估计2017年净利润将增加50%，这与上半年增长基本一致，经计算得8679万港币，取上市市值中间值16亿，PE则为18.4倍。

从公司第一大客户Heptagon及其母公司AMS的战略布局看，未来1-2年公司的业务增长确定性十分高。假设今明年保持30%的增长，PEG则为0.61，并不高。

至于股价能否重估，就视乎这说多不多，说少不少的两年时间内，公司如何解决目前单一大客户占比过多的风险。

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