成交量小不是罪，白菜价的春立医疗（1858.HK）

金斯瑞（1548.HK）、药明生物（2269.HK）、希玛眼科（3309.HK）、爱康医疗（1789.HK，以下简称“爱康”）、李氏大药厂（0950.HK）等这些低估值的医药股近期备受市场关注。

说起中国医疗股的投资，套路不外乎这几个：你可以带点名医光环，也可以有一两个神药撑场面（注册的、代销的都无有问题），要是遇上流感啊，对应的药品销量大增甚至脱销就更利好了，还可以来点门槛高、创新型的技术、器械。

那在这样火热的牛市，短期内股价刷个百分之几十的增长，都是分分钟的事。你看，拥有3D打印骨关节及脊柱置换植入物技术的爱康才一上市，涨幅就刷到了100%（较上市价1.75港元）。

不过，世事也总有例外。基本面和爱康神似的春立医疗（1858.HK，以下简称“春立”）就是个典型例子。

图片来源：富图；2017年至今股价日线图

春立也是国内的骨科龙头，较爱康还有技术优势，可它上市近3年，当年招股价13.88港元，业绩持续稳定增长了3年，股价却比当时招股价还低。2017年PE仅12倍，相对其20%以上的持续增长，现在的价格算乍回事？！简直就是白菜价。（爱康的规模与春立差不多，利润增速略低，却有近40倍市盈率的估值）。

依我看，春立被市场吐槽的梗就一个，流通盘太小，交易量不大。不过，话说回来，我们平台当初推荐的李氏大药厂，成交量也偏弱。现如今，股价蹭蹭蹭的涨上了天。所以，说到底还是价值问题，如果市场一旦认可了你的价值，还用担心成交量？（关于李氏大药厂，可参阅《李氏大药厂（0950.HK）平淡无奇的业绩下隐藏什么彩蛋？》）

那春立会不会也蕴藏了股价大爆发的彩蛋呢？我们先来研究一下它的行业前景。

一、中国骨关节植入物市场有望持续高速增长

春立所属骨关节植入物领域，中国骨关节植入物市场主要包括：髋关节及膝关节置换植入物。

图片来源：东兴证券；髋关节假体示意图

图片来源：东兴证券；膝关节植入物示意图

根据Frost & Sullivan统计，预计2021年骨关节置换植入物手术量为 98.3 万次，其中初次手术 87.3 万次，翻修手术 11 万次；预期2021年中国骨关节置换植入物市场为77.8亿元，其细分市场规模如下图所示：

图片来源：公司资料

市场驱动因素主要是以下四点：

（1） 患者人数上升

随着中国日益增加的老龄化人口及生活方式的改变，关节异常病例将明显上升，因此，对骨关节植入物及其终生保养的需求也明显上升；

（2） 骨关节植入物手术普及

根据中国卫生部的政策，合格的县级医院可以推行骨关节植入物手术。国务院办公厅于2015年发布的《国务院办公厅关于全面推进县级公立医院综合改革的实施意见》，政府计划大幅提高县级医院医治复杂病例的临床能力，让更多患者在地方接受治疗。

此外，中国医院的合格骨科医生由2011年的36,05 44 34035 44 14987 0 0 1416 0 0:00:24 0:00:10 0:00:14 2571 44 34035 44 14987 0 0 1306 0 0:00:26 0:00:11 0:00:15 2938 44 34035 44 14987 0 0 1201 0 0:00:28 0:00:12 0:00:16 2770 44 34035 44 14987 0 0 1125 0 0:00:30 0:00:13 0:00:17 2874 44 34035 44 14987 0 0 1064 0 0:00:31 0:00:14 0:00:17 2960 44 34035 44 14987 0 0 993 0 0:00:34 0:00:15 0:00:19 0 44 34035 44 14987 0 0 946 0 0:00:35 0:00:15 0:00:20 03名增至2015年的49,376名。基于以上政策及趋势，骨关节植入物手术将更为普及；

（3） 手术经济负担变轻

中国平均收入水平近年大幅增加，同时中国政府不断扩大公共医疗保险范围，提高对骨关节植入物（特别是本土产品）的报销比例，越来越多患者能负担得起骨关节植入物手术的费用；

（4） 技术进步和产品革新

生产先进材料、固定技术及产品设计的进步，提高了产品的植入效果及满足潜在的医疗需求，进而推动市场需求。

进行完行业盘点，我们再来拆解一下公司业务。

二、公司业务分析

春立是中国关节假体领域医疗器械注册证最齐备的企业之一（堪称“刷证高手”），在国内骨关节植入物市场占有率领先（市场整体排名第8，国产市场排名第2，2015年数据）。

主营业务包括：关节假体和脊柱假体，其中关节假体覆盖肩、肘、膝、髋四大部位，脊柱假体主要是脊柱内固定系统的全系列产品组合。

图片来源：东兴证券；脊柱内固定示意图

在骨头里塞钉子，可别吓坏了，往下看......

（1）传统业务稳定增长

从财务数据上看，春立主要收入均来自于关节假体产品（下图橙色和黄色部分），其中标准关节假体产品（橙色部分）占据主导地位。13-16年，春立收入的年复合增速在20%以上，毛利率也始终稳定在较高水平（70%-80%）。

图片来源：公司资料

（2）陶瓷关节有望成为公司新增长点

目前，我国市场上应用较广的关节产品均由金属头配聚乙烯内衬制成，这种假体有临床经验长、使用广泛、价格相对经济等优势，但摩擦界面磨损率较高，易产生聚乙烯颗粒造成骨溶解，从而影响假体存活时间。

以膝关节假体为例，其通常采用钴铬钼合金或者钛合金制造，同时配合由聚乙烯制成的塑料假体作为“人工软骨”。

但聚乙烯制成的塑料假体的磨损会造成无菌性磨损，聚乙烯磨损率增加会造成肉芽组织的形成、三体反应、骨质破坏，导致松动率提高。

同时，金属假体所采用的合金中的金属元素（钴，铬和钼）导致的免疫和过敏反应也有可能造成无菌性松动、伤口延迟愈合、皮肤反应等术后并发症。

而陶瓷产品很好的解决了这一难题，通过降低磨损率和避免过敏风险，大幅度提高了人工关节假体的寿命。

基于其机械性能、抗磨损性能和优异的生物相容性，陶瓷成为理想的人工关节材料选择。

图片来源：公司资料

未来将受益于以下3点，陶瓷关节收入有望迎来爆发式增长：

① 公司知名度和美誉度提升，为后续销售打下基础。

公司是国内首家获得注册的陶瓷关节假体生产厂商，市场知名度和美誉度均得到有效保障；

② 公司陶瓷关节性价比高，在患者争取方面更具有话语权。

据了解，国产陶瓷关节的价格仅为外资品牌价格的一半，价格是患者考虑的重要因素，同时随着医改深入，各地对于国产品牌骨科器械均有不同程度的支持，公司在争取患者方面更具话语权；

③ 销售先发优势明显。

一方面公司现阶段已有产品进入医院，另外一方面，公司在陶瓷关节的销售方面做了很多促销，与经销商保持良好的关系，公司销售先发优势明显，有望获得较大的市场份额。

此外，公司短期利润丰厚，业绩可期。

保守估计，公司2017-19年的收入增速将稳定在20%左右，且得益于公司产品线调整，高毛利品种的比例将增加，从而公司的利润增速有望超过收入增速。2019年，公司净利润有望超过 1亿元，在当前的股本结构下，EPS将达到 1.6元/股，3年累计增长 70% 以上。

三、春立医疗 VS 爱康医疗

撸了这么多公司基本面分析，接下来要到竞争对手比较了。在中国骨关节植入市场里，能跟春立叫板的，也就只有爱康。他俩都是专注于骨关节植入物领域的企业，且产品多以内销为主。

从种类上来看，春立关节产品种类最为齐全，是市场上拥有注册关节假体种类最多的企业，覆盖了髋膝肩肘各个部位。简单来说，就是要啥有啥；而爱康产品均集中在髋关节和膝关节，缺乏提供完备关节产品线的能力。

资料来源：CFDA

从技术上来看，春立在2015年4月23日就获得国家药监局首个BIOLOX®delta 陶瓷关节假体注册证，弥补了国产陶瓷关节假体的技术空缺，产品质量与进口更优。凭借产品技术优势，2017年上半年，春立毛利率比爱康高6个点（74.74%-68.73%）。

资料来源：公司财务资料

从国内市场份额来看，目前国际性企业占据主导地位。2015年，关节植入物前八大经营者合计占约81.5%的市场份额，其中前五大企业均为国际企业（Zimmer与Biomet于2015年6月完成合并）。

爱康和春立是国内的龙头企业，市场份额二者相差不大，双方总的份额不到 10%，未来国产慢慢替代进口也是较大趋势。

资料来源：Frost & Sullivan

整体来看，爱康和春立是中国骨关节植入市场的龙头企业，二者规模、技术相差不大，甚至春立还拥有一定的产品种类优势。

但在目前的港股市场，二者的估值指标却存在很大的差距。去年港股强到没朋友，爱康挑在那时上市，股价涨到飞起，PE高达40倍以上，而春立却被市场遗忘了，市值只有13倍左右。刚上市，超了近27倍，求春立的心理阴影面积......

这件事情就告诉我们，IPO time很重要，只有在一个情绪高涨的二级市场，IPO才能发的漂亮。你看，恰逢天时，爱康就很爽。

四、结语

春立是H股构架的公司，董事会已批准向证监会申请发行A股，并向上交所或深交所申请建议发行A股，以促进公司营运发展需要。

公司计划发行不多于365万股的A股，募集资金净额将全部用于开发及产业化陶瓷髋关节假体产品项目，预计该项目的总投资金额约为1.7亿人民币，其中拟投入募集资金1.29亿人民币。

若公司能成功回归A股，不管是A股涨停板拉动带来的股价上涨，还是港股通带来的内地投资人，都会是其H股股价有力催化剂。

到那时，股价将面临重估，参考A股医疗器械公司30-40x PE的平均估值（A股目前没有可比公司），春立或有数倍套利空间。

春立半年报业绩不太好，影响了股价。主要是2017上半年学术推广的会议比往年多了一些，销售费用较多所致。学术推广费用季节分布不均。

全年来看，公司净利润20%的以上增速仍非常稳妥。考虑到它往后20%以上的利润增长，春立应该是 2年 3倍股，一年内目标价30元（相当于25倍 2018年市盈率），还有至少 150%的增长空间。

投资我们应该要有自己的独立意见，而不能带偏见。成交量少，并非硬伤。有句话说得好，“He who laughs last laughs best”，或许春立能笑到最后。

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