被套成大股东的南下大爷们，你们还好吗？

文／御膳房大圣

3月20日晚间，新华保险（601336.SH，1336.HK）发布2017年业绩报告，归属于母公司股东的净利为53.83亿元，同比增长8.9%。

对于这样的一份成绩单，市场明显是不接受的。次日，新华保险A股和港股纷纷告跌，其中H股暴跌10.05%，股价三天累计下滑15%，较1月份高点打了个 6.5折 。

来源：富途

在港股市场上，业绩不及预期砍掉十几个点不足为奇。不过，根据最新统计数据，倒是发现了一个特别有趣的现象，港股通持有新华保险的比例达到了惊人的33.21%，成为了南下资金持有量最高的股票之一。可从去年算起，新华保险在保险板块中的回报率却是垫底的。

来欣赏一下这一年，新华保险过山车般的股价走势，2017年下半年及今年1月份，趁着大市兴旺及预期转型成功，其股价一度上涨至58港元，不过随着大市回调及这次业绩报告，股价冷不丁的跌回2017年初的水平，真是辛辛苦苦一年多，一朝回到解放前。

来源：富途

看着这M型图，是不是很很好奇为什么南下资金会这样坚定持有？这场错爱是怎么回事？我们先来看一下这次新华保险发生了什么事情吧。

一、新华保险的转型之路

（1）新华保险的发展历史

新华已成立22个年头，专注于寿险的A+H上市企业。回顾历史，可以说其是一部中国保险业的曲折创业史，同时也是一部砥砺前行的发展史。

公司于1996年1月正式成立，当年开业仅4个月时间，其保费收入就达到2.69亿元，如此之快的增长速度让业界大为震惊，当时这个成绩在北京寿险市场里，排名第三。

2000年~2004年，新华保险开启了扩张之路，旗下分公司遍及全国34个省市。之后进入一段特殊的时期。

自2006年以来，公司长期受困于前董事长”内部人控制”，最后不得不请出“保险保障基金”出面治理。2009年，中央汇金接手了“保险保障基金”的股权，成为新华保险第一大股东。在2011~2015年期间，其保费收入持续占据行业前三。

但是，表面的光鲜却难以掩盖增速下滑的事实，即使那段时期排名前三，但新华保险的保费收入增速却不及行业平均，其市场份额自2011年以来，呈现持续下滑的趋势。到了2017年，其保费收入排名甚至大幅下降至行业第七。

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公司业绩的下滑，离不开两次转型不成功的事实。

（2）第一次转型

2010年以前，公司的保费增长一直以来比较依赖银保业务。但是，银监会于2010年颁布的《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售和风险管理的通知》，取消了原有的驻点销售作业模式，对公司银代业务产生了不利影响。

我们从公司2011年的财报就能一窥究竟。

来源：公司资料

从2011年起，公司的银保渠道保费收入就不断下滑，参见下图。

来源：公司资料

新华保险实际意识到了纯发展银保业务的局限性，于是2011年开始第一次转型。依靠银保和趸交（一次性）的寿险，可持续性非常差，负债端成本极高，除非有极高的可维持的投资收益率。

而一旦转型成为以 个险和期交（分期交）为主，那么价值率将大大提升，续期保费也将稳定输入，公司价值就可以看EV评估，投资者会更相信盈利的可持续性。

当时，公司就采取了一个相对折中的发展战略：一方面稳定银保渠道，另一方面积极加强个险渠道，以求保住市场份额。

但对于一家一直以来以银保渠道为主的保险公司，其模式更专注于银行后台和银行网点的经营，利益与银行捆绑一起经营起来相对容易，因此营销员的销售能力不需要太高。

而银保渠道开始收紧后，公司难以短时间内大幅扩充营销员规模发展个险渠道，其中，比如优秀业务员招聘极难、需要高强度的培训、进而才能提高人均产能和提高保障型产品占比。这也造成了其个险保费收入不如行业平均。

可以说，第一次的转型之路并不算很成功。

（3）第二次转型：新官上任，壮士断臂

58岁的万峰于2016年正式出任新华保险董事长兼CEO，这位曾带领国寿艰难转型的寿险老兵，显然是经验丰富，来到新华保险，他提出了一个新的五年“两步走”的发展战略：

第一步，2016-2017年转型期，将以期交和续期保费增量逐步替代趸交保费，初步建立期交和续期拉动业务发展的模式。在两年时间内就要砍掉近350亿元的银保趸交，2016年新华保险压缩了200亿元，于2017年彻底放弃趸交。

第二步，2018-2020年收获期，形成续期拉动发展的模式，着重发展长期期交业务，加大业务结构调整，预计将有每年20%以上的高增长。

新华保险的转型可以从三个方面来说：

第一，放弃追求规模增长，追求价值稳健增长

鉴于此目标，新华保险不再一味追求速度和规模的增长，而是回归寿险本源，聚焦长期保障型业务，发展长期健康险，推动保险与健康产业的融合。同时，公司综合偿付能力充足率达到290%，总体偿付能力充足。

于2017年末，个险渠道规模人力达到了34.8万人，同时个险渠道业务由2015年底的514亿增加至874亿，共增加约360亿元，基本上弥补了砍掉的银保趸交350亿元。

第二，完善产品结构、费用结构、利润结构

产品结构方面，不再下达趸交计划，而是看重首年期交占比、十年期交占比、续期占比。逐步建立起期交和续期拉动业务发展的模式。

费用结构方面，合理控制经营性开支及固定费用占比。

利润结构方面，稳定利差益，增加死差益。

第三，加强个险渠道，提高服务质量

在渠道上，着重强化个险渠道优势；在技术上，补齐科技短板。继续重视服务品质的提升，主要放在13个月续保率和26个月继续率等指标上。

公司花了一两年时间大量培养主管，激发一线销售活力。通过这种“先将后兵”的发展路径，实施“高中层稳定，底层流动”的发展策略。

二、业绩点评

壮士断臂的代价就是盈利的大幅下跌，公司2016年的营业收入1461亿元，同比下降7.7%；归属于母公司股东的净利润49.42亿元，同比减少42.5%，近乎腰斩。

而到了2017年，公司保费收入结构基本完成了向个险的转型，归属于母公司股东的净利为53.83亿元，同比增长8.9%，但是最新的业绩仍不及市场预期。

来源：公司年报

（1）新业务价值增长缓慢，2017年盈利增长依靠投资收益

2017年的盈利增长主要是因为新华保险的非标投资占比较高，股票投资浮盈较多，导致其他综合收益中可供出售金融资产公允价值变动金额达19亿元，去年同期为亏损82亿元，投资扭亏为盈的原因是2017年蓝筹股大幅上涨。

也就是说，2017年净利润的好转，很大程度上是因为投资浮盈，并非保险业务改善的结果。

而新业务价值率（指一笔保费带来的新业务价值与保费收入的比例，可以理解为是保险行业的利润率）这个关键指标，2017年上半年同增28.8%，但到了下半年同比增长却大幅降低至0.3%，远低于预期。

（2）转型不如预期或因代理人业务产能不及预期

新华保险过去两年的转型，实际上公司趸交已经大幅降低，而经营依然稳定，代理人团队在这个过程中虽然没有增长，但没有明显下降，这是一个很好的信号。

说明公司很可能已经渡过了寿险转型期，成为真正的一线寿险公司，有稳定低成本代理人渠道作为强大的护城河，未来只要代理人规模增长，公司就可以获得持续稳定的高增长。

但实际上，我们看四季度的业绩，我们能看到个险首年期交18.9亿，同比 -48%，去年Q4基数已经偏低了。银保首年期交4.4亿，同比 -56%，都成为了近两年最差的季度。因为这样的数据，可以判断出代理人团队的产能和举绩数据不如预期是其中一大原因。

因此，即使公司交出一份表面上同比增长的业绩，但细看下不难判断新华保险仍在其转型的道路上挣扎。

三、南下资金中的巴菲特

保险一直被认为是好的行业，门坎高且受政策保护，不易被颠覆，加上大部分内险的H股都比A股有较大折让，南下资金钟情于它也是情理之中。

来源：ccass

事实上，情况的确如此，南下资金持有H股内险占不少的比例，当中南下资金持有新华保险比例特别高，达 33.17% 。

来源：ccass

新华保险明显不是内险中的龙头，另外又是两地上市品种，并不稀有，为什么南下资金持有那么多?

答案显然是赌转型成功业绩反转，希望来一波戴维斯双击。

第一批南下资金是从2016年4月前就杀入，彼时新华保险正好经历了一轮暴跌，及公司刚刚宣布进入二次转型。

之后到了2017年，当时的港股正开启白马股风口，基本上很多白马股都已经飞了，南下资金就觉得新华保险特别吸引，不止估值便宜，2017年是转型最后一年，2018就迎来收获期。

来源：ccass

所以，不论是上海股市还是深圳股市，南下资金都加速流入，直至持有高达33.17%。

虽说南下资金在港的定价权越来越高，但大部分股票，尤其是大股票，股价还是要看业绩的脸色。业绩不行，股价还是要打回原型，而新华保险也是最好的例子。

虽然，股价不至于跌回第一批南下资金的成本价，但基本上2017年后杀入的投资者都是没盈利的，等于是浪费了2017年的白马股牛市。赌戴维斯双击是有代价的。

而遭遇这一处境的南下资金也不少，另一个南下资金重注赌转型成功的就是长城汽车（2333.HK，以下简称“长城”）。

2016年以前，是低档SUV野蛮增长的时期，连续几年的行业增速达到40%以上。长城以性价比及安全性高的哈弗系列成功占领了市场10.65%的份额在风口上稳坐龙头地位，总市值从61亿一直上扬至1800亿。

但随着消费者改善需求得到满足，2017年SUV的增长已明显放缓，从2015年或之前每年超40%的增长一下子放缓至今年的15%左右。

长城和过去一样再依靠低档SUV(主要是哈弗)的时代已经一去不复返了，长城自身也是意识到了这一点。于是转型介入“轻奢”级别的高档SUV，也就是主要面向20万级别市场的新锐中产家庭，Wey。

随着转型，长城的盈利及估值都双双下跌，此时就给爱赌转型的南下资金盯上。南下资金从2017年初不足10%，一年内增持至30%，成为了H股流动性的最多持有者。

来源：ccass

增持手法及时间跟新华类似，不过下场也不尽相同。一星期前，3月23日，长城公布2017年业绩，利润率大幅下跌，净利润利下跌五成，负债大额增加，应收账款增加，现金流恶化，股价急跌至7.98港元，创了今年新低，再次回到2017年初的位置。

来源：wind

四、结语

从新华保险和长城汽车两个例子，我们能看出来，南下资金不单止喜欢“落难王子”的故事，还非常敢于重注，我想这也是跟港股对于估值赏罚分明有关，即使是昔日的王者，只要业绩不对，估值是可以怀疑人生的。

但究竟是不是估值低就代表安全，我想不同情况下有一样的演绎，一般人指出的低估值往往都是静态的。一家企业自身的转型带来的盈利影响是可以自控，但在真实的商业运作中，还要同时间面对外部的竞争，一旦内外都处理不好，现价的低估值可能就是明天的高估值了。

先不论这批南下资金未来会如何，但它们这么有耐性的重仓新华保险及长城，起码让世人知道其实我们大A股都有不少奉行股神长线投资理念的投资者。

祝这些有耐心的资金现在虽然输了时间，但最后都能赢得回报。

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