众安保险终上市, 凭什么逻辑成就四年千亿市值？
文 | 王雅媛
说众安在线（简称：众安，6060.HK）前，我先说一些投资想法，从长线投资角度去分析一间公司，概括来说就三点:一是公司未来发展空间有多广阔，即是它的产品需求如何，二是未来行业的竞争格局，公司的竞争力决定它最后的盈利，三是估值，即是你用多少的价格来买公司的未来。
众安在线上市首日便一路看涨，市值一度突破千亿港元，可以应证港股投资者们对于此类新经济股的渴求和热捧，也基本定下作为港股重要权重股的地位。
我尝试从开篇所说的三个方面来探究一下，众安的长期性投资价值究竟如何？
一、发展空间 —— 利用科技开拓需求
说说发展空间 —— 产品的未来需求。
首先，我们来举个例子特斯拉（TSLA.US），2008年，特斯拉交付第一辆车（Roadster），9年后的今天，我们看到香港满街上都是Model X。但翻看公司报表，近9年来（2008年~2016年），公司税后利润均为负数，但在这段期间，股价却上涨了近十倍。
在科技创新领先全球的美国市场，特斯拉只是其中一只有这种特征的股票，不盈利，股价却持续上涨的公司多的是。
这说明了什么? 新经济股，投资者关心的从来不是它们的盈利。而是公司的产品有没有需求，是否真的打开一个未被开发但却有实际需求的市场。
经济学上有一个新的名词去形容这样的市场：蓝海。
回头看看众安的产品：退运险、碎屏险、航延险，甚至还有儿童防走失险，这些未曾听说过，但你一听就觉得未来一天自己有需要买到的险种，而这样的品种数目还在增加中。
下图：众安在线保险生态产品摘录
（资料来源：众安在线招股说明书、兴业证券研究所）
所以有一点，我们需要非常清楚，就是众安要切分的并不是现有的传统保险的大蛋糕，而是利用科技在打开一个蓝海，一个未被开发但却有实际需求的市场。
世界上，创办过百年的传统保险公司并不少，历史悠久的品牌尤如一把双刃剑。
好处：消费者视保险为长期保障，在购买保险时很看重公司的规模及品牌，结果就使得这些传统保险公司长期躺着赚大钱。
坏处：这些巨无霸传统保险公司养成了非常重的惰性，不主动开发按每个客户的实际需求去制定个性化产品。产品都属标准化设计，走的是覆盖大部份客户需求的“大而全”路线，客户被迫迎合大公司不合身的产品。
加上传统保险主要集中于健康险、车险等几个主要领域，照顾不到客户生活上的其它细节，同时大大降低了客户的保险消费体验，这些都是传统保险行为上或思想上都改变不了的痛点。
但随着科技发展及互联网金融的兴起，科技公司发现这些痛点是可以通过互联网解决的，而且这是一个广阔的蓝海。
保险二字拆分理解就是保障风险，近年，移动互联网渗透我们生活每个部份，增加了日常生活的方便性，同时却衍生了新风险，有风险就自然存在保险的需求。
最实际的例子就是网购退货的风险，而众安就针对这个风险在淘宝和天猫上推出了退运险，2016年退运险保费就达到11.9亿元人民币。
这类保险在电商不存在及网上购物未普及的时代，你是从来不会想象得到的，因为这是一个基于场景而产生的保险产品。而电商场景的飞速崛起，创造了庞大的消费投保需求。
由于传统保险公司难以收集以上的数据，导致设计和销售所需的成本超过利益，躺着就能赚大钱的他们，当然不愿意自找烦恼去提供这些个性化服务。
相反，保险科技走的是“碎片化”路线，能够细化每一个场景，采用动态及数据化的风险标准，设计及推出个性化的保险产品，通过科技减低成本，最终达到有利可图的目的，例如众安目前有针对手机推出的碎屏险。
（图片来源：众安在线官网）
众安将从投保到理赔全部过程电子化，当中采用远程身份识别和智能图像识别等新技术，不但实现风险控制，而且，流程电子化更省却不少费用，令过往传统保险公司一直认为赔本的产品变得有利可图。
而且，众安的碎屏险不是光赔付那么简单，公司还和“马上修”这个平台合作，将所有修手机的小店归集到平台，然后派单给他们，他们上门修手机，全程录像方便可靠，大大提高了客户体验。
所以，我们可以看到未来保险科技的发展空间是跟场景的存量及增量息息相关。
根据数据统计，
2016年，全球APP的总使用时长同比增加1500亿小时以上，直逼9000亿小时，大部分国家或地区的年增长率仍超过20%。
随着APP的使用时长及数量不断增加，实现了对生态场景的大造血。未来横空出世的场景一定是大大超出我们目前的认知，更多未知的保险需求自然会产生。
面对这样的一个焕然一新的市场，我想保险科技公司更需要开拓新产品的勇气，而不是要马上追求盈利的世俗想法。
二、竞争情况 —— 先天不足和后天失调的对手
在保险科技行业上，众安主要的竞争对手分为两种，分别是传统保险公司和保险科技公司。
（1）科技基因缺乏的传统保险公司
刚刚说过庞然大物的传统保险公司天生缺乏科技基因，难以在短时间内，通过互联网的方式去运作整家公司，如果只是单纯的把某些工作流程互联网化，并不是真正的“InsurTech”（保险科技）。
保险科技产品普遍具有小额、海量、高频及碎片化等特征。以退运险为例，有着海量的保单数量、小额保费及高频的特性。
举个简单的例子，众安于2016年“双11”当天处理的保单销售量超过2亿张，而且高峰处理能力更达到每秒1.8万张保单。
试问一家只是单纯把某些工作流程互联网化的传统保险公司如何能处理得了如此巨大的流量？
从产品设计、销售、定价到理赔整个过程中，保险科技与传统保险公司都有着不同理念与基因。比如，众安是第一家把系统嵌在云上的保险公司，从而降低成本及易于处理海量的保单。短时间内固守本业的保险公司难以跳出原有的思维模式去学习。
因此，真正的InsurTech要求的是以科技，例如：数据分析和人工智能等技术去改变保险业的生态，提供成本低且附加值更高的新形态保险产品，同时推出产品针对传统保险未能涉足的市场。
现在，大部份传统保险公司只是在渠道上作出创新，方便客户购买传统保险品种，而不是开发新的品种市场。
但保险科技是利用科技重塑保险价值链，与不同生态系统中的公司合作，推出符合不同客户需求的新类型保险，面对的是一个全新的市场。
众安至今已连接约200个生态合作伙伴，公司能成功拉拢那么多伙伴，当中其实经过了一段长时间的商讨及系统对接。一旦占据接口，通常都具有一定程度的排他性。且借助这些平台，获客门槛也大幅降低，从而推升流量。
所以，纵使传统保险公司愿意花费资源去建立一个完整的保险科技技术，他们还要另外再花时间去和不同的平台，作出商讨及系统对接测试，而数据的积累又会再耗一段时间。
相比众安目前的先发优势，传统保险公司已相对落后，更何况众安的科技创新能力比他们更强。
所以，我认为未来传统保险公司跟保险科技公司的关系更偏向于合作，而不是直接竞争。
众安是一个“保险+科技”团队，根据IPO文件显示：
当中研发人数占总员工数量一半以上。公司于2016年的研发投资为2.1亿元人民币，占总保费的6.3%，相比2015年6,400万人民币大幅提高约230%。
如此高的研发人数比例及开支比例是很难出现在传统保险公司里头的。
（资料来源：众安在线招股说明书、兴业证券研究所）
并不是所有的保险公司都能像平安保险(2318.HK)这样有能力去建立一个单是处理大数据就达500人，总科技人数达20,000人的团队，特别是小保险公司就更没有这样能力。
因此，这就衍生了保险科技公司一块未来盈利的土壤。类似现在比较火的共享生意模式，提供共享智能保险运营平台，为其它公司解决科技方案。
保险科技公司不仅给自己建立人工智能（AI）系统，更可以开放给其它行业从业员运营，等于是提供外包服务，比如，协助传统保险公司通过人工智能取代大部份现有的核保、核赔等运营功能。
（2）资源欠缺的其它保险科技公司
传统保险公司缺乏科技基因，那其它保险科技公司与众安相比又如何呢？
先问一个问题，如果让你选择当今中国对互联网最有影响力的三个人，你会选谁？我想不分先后顺序，马化腾、马云一定是其中两个，之后第三个究竟是京东的刘强东，还是百度的李彦宏，这个已经无碍大局了。
曾经看过一篇我相当认同的文章，里面提出一个疑问：为什么最近十年都没有再出现过一家科技巨头？
作者的观点：
现在科技巨头已经变得越来越精明，它们可以预测哪些公司会对自己的统治地位产生威胁，然后以各种各样的方式，如：收购或直接抄袭等，先下手为强。
另外，因为科技巨头利润非常高，它们十分愿意投入越来越多的金钱去确保自己的初创公司成为垂直市场的主导者。
结论就是资源通常掌握在科技巨头手上。
在中国，发展保险科技若要取得资源，毫无疑问要跟阿里系及腾讯系有所接触，简单一句，在中国目前四家纯保险科技公司中，谁有能力把这两家的资源联系在一起？我想答案暂时只有众安吧。
下图：在募集完毕后马云（蚂蚁金服）、马化腾（腾讯）的股权分布
（数据来源：众安在线招股说明书）
下图：同行公司的生态合作伙伴对比
（资料来源：众安在线招股说明书、兴业证券研究所）
资源的巨大悬殊，也拉开了各家保费的差距。根据保监会公布的数据显示：
2017年1～7月，四家纯保险科技公司众安、泰康在线财险、易安财险和安心财险的保费收入分别为30.1亿元人民币、9.1亿元人民币、4.9亿元人民币及2.2亿元人民币。
另外三家的保险科技公司加起的总保费收入只有众安的一半，而众安的规模远远甩开其它对手。
下图：中国保险科技公司的保费对比
（资料来源：众安在线招股说明书、兴业证券研究所）
在快速更迭的互联网生态上经营保险，最初拼的是开发新型保险的能力，最后就是拼品牌和价格。
而在某程度上，这两者都取决于公司的规模。在“大数据”的世界里，谁拥有的资料越多，谁的优势就越强。数据量能直接决定一家保险科技公司的竞争力，这决定了保险的个性化程度以及价格的高低。
强者恒强，保险竞争力越强，客户数量越多，新的数据量亦越多，周而复始，形成一个天然的进入壁垒。从本质上看，保险科技其实是一个“Winner Takes All”的游戏。
三、估值 —— 从市场增长空间去评估
有人说投资股票是一门艺术，因为一只股票在不同人的眼中，可以看出不同的价值或含意。
在价值投资者眼中，风险优先，因此他们认为估值高低是取决于安全边际，相反，在成长性投资者眼中，回报优先，他们认为估值高低是取决于现价值跟未来可到达天花板之间的距离。
因此，众安的估值在价值投资者及成长性投资者眼中争议特别大。
根据众安保荐人之一瑞银的报告：公司2017年预测市净率为3.6~5倍，2018年为3.6~4.9倍。其市净率远高于其它大型传统保险的平均值1.57（2017年9月29日盘中数值）。
即使将众安定型为科技公司，与龙头腾讯控股（0700.HK）的预测市盈率相比，众安的估值水平亦显得有点高。
但如果从成长性来看，它估值就未必是这样。
（1）保险科技是一个蓝海市场，需求是随着开发场景的存量及未来的增量来决定的。
根据资料，众安的总保费于2014~2016年复合增长率达到107%；而2017年上半年，保险业务收入为25.7亿元，同比增长90%。
快速的增长数据证明了这片蓝海并非遥不可及，而是正在被打开。
（2） 众安上市市值已达800多亿，究竟保险科技市场有多大？天花板在哪里？
我们来看一组数据：
2016年，中国保费总规模达到了3万亿。之后我粗略计算几家港股上市的中资传统保险巨头总市值为2.7万亿，也就是3万亿的保费能够孕育出相近市值的上市公司。
2016年，保险科技只占2000多亿，在整体的保费规模中占比非常小。但是如果比拼增速，自2011年以来，互联网保费规模4年增长了近70倍。
假设未来5~10年，互联网保费规模维持这样的高速增长，再加上以互联网销售为确定性渠道的个性化保险规模日益扩大，保险科技一定是万亿级别以上的市场。
根据以上计算，保险科技绝对是一块有能力孕育出万亿以上总市值市场的土壤。因此，只要未来众安能在互联网保费上抢占的份额能够遥遥领先，现市值是离天花板有一定的距离。
那问题又回到最初的疑问，究竟我们应该从价值投资，还是成长性投资的角度去分析众安的估值呢？
既然众安是港股目前惟一的保险科技股，市场上稀缺的资源，加上快速增长的保费已证明保险科技蓝海市场正被打开，我想看待新行业，用一个新标准、新角度去评估较为合理。
而从公司路演的热烈情况到市场超额认购391.74倍，机构投资者似乎已经用真金白银投下赞成新标准的一票。
四、结语
众安在线这只股票，对于市场上一直依靠数学模型生存的分析员来说，相信是个非常困扰的难题，也令不少分析的文章出现根本性的错误。
利用公司营业不足4年的数据作出结论，完全忽略了未来的成长空间，思维也未免过于保守；缺乏保险科技公司作对标，就使用类似的传统保险公司作替代，想法也相当狭窄，用错误的对象比对只会出现错误的结论。
我认为，分析众安在线更合适的方法是从上而下认清保险科技行业的投资机会，先计算未来行业发展的空间，再根据行业存在Winner Takes All的特征，从中挑一间在行业里领先及拥有最多资源维持优势的公司。
我想，这就是一直很看重未来的孙正义（日本软银董事长）投资众安的真正逻辑。
声明：本人为证监会持牌人士，并持有众安在线(6060.HK）。
转载请申请授权，否则一律举报并承担相应法律责任
作者的相关文章