近万亿市场规模的物业板块，我该如何抉择？

文／患者

得益于中国改革开放以来经济的腾飞，曾经的四川长虹（600839.SH）、万科A（000002.SZ）、伊利（600887.SH）、格力电器（000651.SZ）让多数投资者获利颇丰，或许有年轻的投资者会抱怨生不逢时，错失了中国经济最佳的发展阶段，但从欧美市场的经验判断，这种抱怨明显只是一时的头脑发热，或是自身投资能力浅弱。

每个时代都有每个时代的投资主题，特别中国现在正式踏入消费升级的阶段，更有不少投资机会等待挖掘，茅台股价的二次飞跃只是新时代的开胃菜。

另一方面，即使中国经济经过了数十年的高度发展，但很多领域的市场仍旧非常分散。

比如教育，两年前行业龙头的市场份额不到1%，现在才2%左右；

比如定制家具，一万亿的生意，前三大公司收入都不超过100亿人民币；

比如养猪，这个领域最大的公司也就占市场份额2%~3%左右。

中国有非常多的行业，每个行业都接近一万亿的规模，而很多龙头公司只有一两个点的市场份额，但它们已经建立了非常好的商业模式，剩下的就是把他们的商业模式不断复制，实现从点到面的扩张。

这样的领域有非常多的机会，而这种机会基本上都在中国。别的市场要么不够大，要么已经成熟或者完成整合，而中国有独特的机会，这其中就包括今天文章的主角 —— 物业管理。

作为二级市场投资的新品种，物业板块对于多数投资者来说，或许认知只是停留在生活中，第一印象就将其定义为低端的苦力活儿。

但是，简单的理解总意味着差强人意的投资成绩，物业管理行业的基本面其实已经在悄然发生改变。日前碧桂园（2007.HK）亦发布公告拟将旗下物业管理子公司分拆上市。至此，已有6家物业公司在港股上市，1家在A股上市，更有50余家在新三板挂牌。

一、赴港上市，开启行业新时代

中国的物业管理行业伴随房地产行业的产生而产生，最早可以追溯至二十世纪八十年代，第一家物业管理公司为深圳物业管理有限公司。

2003年，国务院、发改委以及住建部等部委发布了《物业管理条例》和《物业服务收费管理办法》，为规范物业管理行业提供了法律框架，行业发展逐渐规范，自此中国物业服务行业迅速成长。

2010年之后，各地方以及中央出台先后出台相关政策鼓励物业管理公司多元化经营，向提升市场化、程度化的方向发展。

来源：易观智库，中国社区物业管理发展史

2014年，“物业第一股”的彩生活（1778.HK）登陆港股市场，开启物管企业赴港上市的热潮。

来源：Wind、王雅媛港股圈

根据Wind数据显示，市场资金对物业板块也是青睐有加，不仅整体板块的估值水平远高于恒指平均水平，板块龙头绿城服务（2869.HK）股价走势更是芝麻开花节节高。

来源：富途牛牛；绿城服务股价趋势图

但是，从数据的侧面我们也可以看到资金并非是在疯狂炒作，而是有选择地涌入。那么，资金背后的逻辑究竟是什么呢？

二、物管行业的前世今生

随着城市化水平不断提高，以及房地产市场的持续火热，2007年以来每年房屋竣工面积和商品房销售面积分别以6.7%、9.8%的复合增速增长，不断增长的城镇人口数量和存量房面积对居住环境和社区管理水平的要求也越要越高，物业管理的重要性愈发显现。

来源：国家统计局，国海证券

然而，跟中国许多新兴行业一样，物管行业发展的初级阶段基本上也是“荒野求生”，市场形态极其分散。

根据易观智库数据统计，2014年行业中的大型公司市场份额仅有2.86%，多数所谓的物业公司实际上仅有数人，业务范围仅局限于传统的“四报”（保安、保洁、保绿、保修），服务水平极不成熟。另一方面，业主端也不成熟，缺乏对社区公共性物业价值的重视。

来源：易观智库

但是，随着业主端体验意识的觉醒，这种不对称的矛盾逐渐爆发，业主与物业公司“大打出手”的案例时有发生。

https://v.qq.com/txp/iframe/player.html?vid=z051337bzms&width=500&height=375&auto=0

来源：腾讯视频；因物业收费不合理 业主堵门与保安吵架

有见及此，最近国务院更对《物业管理条例》作出了部分修改，列出8种业主可拒缴物业费的情况，以此倒逼物业公司改善服务。

来源：新浪

如此看来，物业板块真的是低端、不赚钱的苦力活。但为什么各路资金仍持续流入物业板块呢？

我想你一定会听过这个小故事：一个玻璃杯，里面有半杯水，悲观的人会说：“只剩下半杯水了。”；乐观的人会说：“还有半杯水耶！”。

正是因为够苦B，未来才有大幅的改善空间，而逻辑就是以下三大因素：

1、行业空间大

一方面，根据中国产业信息网发布的《2017年中国物业管理市场规模预测及行业发展趋势》，2015年全国物业管理面积174.5亿平米，住宅类型的物业管理面积高达135.6亿平米，占比约77.7%。

另一方面，2015年百强物业的住宅类型服务均价为2.24元/月*平方米，采取静态计算的方式，单住宅物业的市场在2015年已高达3,645亿元。

此外，考虑到《国家人口发展规划》中总人口和城镇化水平的目标，以及采用2015年我国城市人均住宅面积36.6平米的数据计算，以及假设2030年住宅物业管理费用上调10%，粗略计算可得，单住宅物业管理的市场在2030年就能够增长至6,639亿元，物业板块这条赛道明显足够长。

来源：国务院《国家人口发展规划（2016-2030）》

来源：Wind、王雅媛港股圈；计算结果基于作者假设

这里必须说明下，之所以仅考虑住宅市场的增量而不计入商业及办公市场增量，是因为中国特殊的城市规划以及国情。

多数卖方报告的物业整体市场测算多是直接对标发达国家的人均住宅面积和人均商业面积，但中国的人口总数、领土面积远高于这类国家，完成不在同一维度，不能够直接采用推算。

商业领域，虽然低线城市消费水平稳中有升，但是全国各地经济发达城市多是沿海地区，地区经济水平参差不齐，很难类似部分欧美国家均衡发展，而且中国还是电商最为发达的国家。

所以从商业开发商的角度思考，也不可能肆意开发商业综合体。

2、行业集中度加速提升

彼时物业板块虽然专业化程度差、门槛低、同质化程度高，但得益于中国城镇化水平的迅速提升带来的行业红利，即使市场局部存在竞争激烈的现象，多数小公司仍可以活得非常滋润。

解释这种现象的另外一个原因就是，中国多数物业公司都是地产开发商的子公司，而过往数十年恰好也是房地产发展最迅猛的年代。

但时过境迁，现在经济、企业都呈现头部化、明朗化特征，物业板块更是在加快这个过程，行业前10强无论从营收还是净利润，都遥遥领先于同业其他对手。

来源：中国物业管理协会，天风证券

物业龙头企业马太效应愈发明显，一是劳动力成本大幅飙升，致使曾是稳赚不赔的行业态势发生改变；二是板块龙头借力资本市场，快速扩充管理项目，和掀起并购狂潮；三是房地产市场增速大幅放缓，地产行业的先行整合逐步传导到下游的物业市场。

来源：中国物业管理协会，天风证券

3、主营业务稳定，科技赋能

物业费作为物管企业的创收主力，具备刚需、高频的消费特征，同时物业行业受上游房地产行业的周期波动影响很小，能够成为较好的抗周期资产。

来源：中国物业管理协会，天风证券

数据显示，行业百强的物业费收缴率和续约率也都非常优秀，物管企业与业主委员会大打出手的案例只是极端事件。此外，由于多数物管企业都采取包干制的业务结构，通过造成业主替换成本不断上升，能够有效锁定下游业主。

来源：天风证券

另外，物管行业龙头也集体悄然利用科技赋能原有业务结构，紧跟业主生活需求，依靠自身业务创新、借力集团产业资源以及利用互联网技术搭建社区服务平台等方式丰富园区产品和服务体系。

来源：国海证券

三、板块标的怎么看？

首先，我们必须认清一点的是，物业管理行业现阶段仍旧处于高速的成长期，这个阶段选择公司最为重要的是公司的商业模式。只要它能建立一个标准化可复制的生意模型，只要它能把产品、招人培训、服务流程标准化，它就能建立非常强大的规模经济，从而实现快速异地扩张，不断扩大市场份额。

一套高效的商业模式并非一朝一夕能够建立，管理层必须有责任心、有能力，而且愿意进行长期的投入。

在这个过程中，还需要公司多数员工通力协作，认真思考最高效的实现方式。这不仅需要一个有进取心的老板，还需要一个有进取心的体制机制，可以激发数百名骨干人员的智慧，追求公司利益的最大化。

这就意味着并非有钱就能够实现高效的业务扩张，如果商业模式存在漏洞，那么扩张越迅猛，这个漏洞就会被放得越大。致使板块内资金流向发生分化，愈发涌入市场最认可的绿城服务。

作为全国同行业中物业类型最多、服务区域最广、服务面积最大的物业服务企业之一。截止2017年6月，绿城服务在管面积1.175亿平方米，储备合同面积1.35亿平方米。近五年在管面积的年复合增长率约为21.58%，储备面积的年复合增长率约为26.33%，高于在管面积的增速。

来源：公司资料、Morgan Stanley

此外，与多数严重依赖母企提供物管面积或外延并购的企业不同，绿城服务的管理面积绝大部分来自第三方的开发商委托，而且绿城服务的管理费也是稳中有升，由此可见绿城服务品牌价值以及其具备一定的议价权。

来源：公司资料、Morgan Stanley

另一方面，绿城服务积极投资与物业社区服务相关产业，提高增值服务，在协同效应下亦能提升社区服务品质。在2017年10月，绿城服务投资北京便利连锁店好邻居，同时下半年积极探索教育领域，推出“奇妙园”幼儿园业务，实现从传统物业到全方位新型增值服务提供商的角色转变。

来源：公司资料、Morgan Stanley

来源：公司资料、Morgan Stanley

综上所述，“物管面积储备充足、品牌价值、业务结构（商业模式）”是市场资金选择绿城服务的投资逻辑，三者缺一不可。

所以，即使彩生活从账面数据上看，是全国管理面积最大的物管企业，但将数据拆分后，其绝大部分管理面积都是通过并购的方式，这种方式显然是不可持续的。这主要是由于当行业发展愈发激烈后，竞购价格自然水涨船高，存在恶意竞购得风险。

而且，彩生活的单位面积物业费下降幅度明显，更多是在依靠“量”的迅速提升带动业绩。

当然，我们也不能否定彩生活在增值业务上做出的努力，从最新披露的2017年报数据看，增值业务营收贡献明显。但从整体布局上讲，彩生活由于多数在管面积并非母企所有，只能通过互联网理财以及参股社区服务企业引入，缺乏绿城服务教育、社区便利店等协同作用强的增值业务布局。

来源：易观智库

至于雅生活服务（3319.HK）、中海物业（2669.HK），优劣势都十分明显。虽然背后母企实力够高，但两者对外延伸的能力以及增值业务的布局令不少长线投资者望而却步。

来源：公司资料、Morgan Stanley

来源：公司资料、Morgan Stanley

四、结语

虽然彩生活、中海物业近期股价表现强势，其背后逻辑主要是因为两者具备先发优势，能够享受行业高速发展带来的红利，但长期投资需要考虑的是企业本身特有的护城河，而绿城服务的商业模式在进入行业整合期时将更具优势。

考虑到在中国，物管行业本质上属于房地产市场的伴生业务，如果其背后母企具备良好的生态体系，那么旗下的物管企业发展将更为迅猛，这也是为什么市场如此期待万科物业以及碧桂园物业的原因。

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