中航科工（2357.HK）：如何理解全流通带来的改变？
作者 | 冯积克
资料搜集 | 御膳房大圣
5月9日，中航科工（2357.HK）公告称，已向中国证监会提交关于参加H股全流通试点项目，申请已于公告当天获得中国证监会正式批准。
根据证监会的意见，公司获准将不超过近36.09亿内资股转换为H股（内资股占总股本约60%），按照公告日收市价4.87港元计算，中航科工的内资股价值达176亿港元。
“全流通”一直以来的亮点都是使得内资股东和H股股东的利益真正开始趋于一致，且与上月成为第一只参加全流通的联想控股（3396.HK，以下简称“联想”）不同，中航科工更是一只具有军工概念的稀有港股标的。
对于这个特别的租合，全流通催化剂又能否助力公司股价长期走牛呢？
图片来源：网络、国产大型客机C919、中航科工和旗下公司负责供应当中的零件配套等
一、“全流通”能否给中航科工带来惊喜？
港股投资者可能不太熟悉军工股，所以先简单回顾下中航科工的基本业务。
中航科工是2003年于港交所上市，是中航工业集团在香港的一个控股平台，控股比例总计达 58.57%。中航科工的发展目标是打造成航空产业平台和国际融资并购平台，自2008 年中航工业集团重组整合完成以来，中航科工直接或间接控股了中航光电（002179.SZ）、中航电子（600372.SH）、洪都航空（600316.SH）、中直股份（600038.SH）四家A股上市公司，另外还控股天津航空机电、中航规划等多个公司，如下图。
图片来源：中航科工2017年报
目前中航科工及其控股子公司是中国唯一具有规模生产能力的直升机制造商、飞机制造商之一、最完整的航电系统供应商和最先进的教练机供应商。根据其2017年年报显示，中航科工的业务简单分为三类：
① 航空零部件业务，收入占比52%；
② 航空整机业务，收入占比32%；
③ 航空工程服务业务，收入占比16%。
而这些收入主要均来自旗下的子公司。
数据来源：公司
从业务上来看，中航科工将长期受益于直升机、教练机、大飞机C919及重要零部件，譬如仪表、连接器等的发展前景。
但在这样的大背景下，我仍认为“全流通”的催化剂无法令中航科工给市场太多的惊喜。市场对于全流通的期望，主要有两方面：
1.内资股转为H股，公司内资股东与H股股东的利益将真正一致；
2.流通股本扩大，流动性对公司估值的压制因素将消除，公司估值水平将有所提升。
这两个理由其实没有不合理之处，只是想法过于简单，在市场上并不能“一本通书读到老”。
二、内资和H股股东利益一致，不代表管理层的利益也一致
在中航科工被选为第二只白老鼠之前，其实不少券商均指出，考虑到内地为了推动国企改革而避免节外生枝，民企应有较大机会获选为H股全流通试点企业。
另外，相对国企，民企的内资股普遍由更多不同的单位所持有，而且投资者对民企股东减持的敏感度，亦较国企股东减持轻，故这次中航科工作为国企获入选，可谓出乎意料。
对于全流通，其一向被市场推崇的好处就是能将内资股股东和H股股东的利益连在一起。不过，这种说法其实只适用于民企。
国企大股东就算与H股股东的利益连在一起，也并不代表管理层的利益也连在一起。国企一直以来为人诟病的地方就是管理层的效率，不过没有涉及利益哪来的效率？而全流通并不能针对这个致命之处。
不过，未来在全流通后，员工的股权激励将会更好实施，也不排除公司会以此方法将自己与管理层的利益更好的连在一起。但从目前管理层的持股量来看，管理层与公司的利益没有太大连系，而且他们手中持有的已是自由流通的H股。
根据年报资料，当中只提及子公司中航光电有实施股票激励计划，而并没有提及任何有关中航科工的信息。未来会否更积极的实施激励计划？实在难说。
图片来源：公司2017年年报
除此之外，作为一个军工上市平台，中航科工的大股东在市场减持的可能性其实微乎其微，所以唯一大机会就是引入资本混改。不过，国企混改的成效能有多大暂且不好说，但从市场角度来看，明显不吃这一套，中国联通（0762.HK）就是一个最好的例子。
公司于2017年8月16日宣布混改的细节，表示将引入百度、京东、腾讯（0700.HK）等巨头，其后股价于复牌当天曾暴涨10%，但这个涨势却无以为继，目前股价离最高点已回落逾17%。
图片来源：富途、中国联通股价图
正所谓“一山不能藏两虎”，何况多个巨头聚在一起，对管理营运的改善能起多大的作用？加上军工股身处敏感行业，未来就算真的引入民企资本，其幅度及影响力相信也不大。
相比中航科工，如果单从利益一致的角度来看，联想更能体现这一点（其三大内资股东并持有约67%股权，而当中国企股东国科控股只持有29%股权）。
当然，中航科工能成为第二家获批的试点企业、更是首家获批的军工央企，完全能彰显公司具有的平台价值与独特地位。要通过全流通真正推进国企改革进程是一件任重道远的事，并不是短期能体现出来的。
三、中航科工“低估值”的原因
关于全流通，投资者的另一个希望就是通过流动性的扩大，消除对公司估值的压制因素，公司估值水平将有所提升。
对比一下中航科工和旗下子公司的静态PE，就能明白为何会有投资者认为中航科工的倍值被压制。就算用当中估值最低的中航光电，其37倍也差不多是中航科工的两倍。
图片来源：富途
对此，流动性的扩大能否解决这个问题？那就先要明白中航科工的估值为何会存在这种折让。
图片来源：Wind
折让原因一、AH股之间的折让
A股和H股的投资者构成差异很大，因为H股市场属于离岸市场，这里的散户投资者较少，更多是机构投资者，与A股市场众多散户投资者不同，两地的投资者的投资预期、操盘风格和所要求的风险溢价差别较大，所以AH股之间差价存在有其客观性。
图片来源：东方财富
回到军工投资上来，A股投资者更偏好于军工政策概念，比如中美贸易战下，中国关键电子元器件无法自主可控的问题较为严重，且军用芯片在国防安全的重要地位和供应体系具有相对封闭的特点。所以，国产替代和自主可控有望迎来快速发展，诸如A股军工概念的耐威科技（300456.SZ）、高德红外（002414.SZ）等静态PE可以达147倍和171倍，而反观H股投资者，其更加重视的是企业盈利的稳定，业绩的迷人，和能长期持续增长的指标等。
所以说，当遇到旗下四家A股上市公司2018年Q1利润均同比下降时，中航科工就一定不是港股投资者的首选，他们的静态PE估值差距也会很大，这是造成股价折让的原因之一。
折让原因二、控股平台的估值折让
类似港股里的投资平台公司其实有很多，如复星国际（0656.HK）、锦江酒店（2006.HK）和神州控股（0861.HK）等等。
我以复星国际举例，其子公司复星医药（2196.HK）的PE估值可达30倍，而母公司复星国际的估值则只有9倍左右。不难看出，控股平台经常是存在很大的估值折让。既然无法估值，所以就会趋于保守。
我们平时常常能够看到一些公司将子公司分拆上市，目的就是要把子公司的价值完全释放出来。
而尤其是评估像军工这种政策波动大、信息不透明的行业，尽管军工常常被市场预设了美好前景，但也经常是难以兑现。所以说，评估一家公司难，评估一个由几家公司组合成的控股平台将难上加难。
仅考虑中航科工四家子公司情况下，其市值折让已达到32%。但不幸的是，中航科工从成立之初就注定它只是个平台，长期将难改这样的估值折让现状。
资料来源：Wind
对此，AH股之间的折让和控股平台的估值折让，并非简单的能由扩大流动性来解决的。
四、港股市场及军工股，其实互相不符合大家口味
1.投资军工概念股，应该去A股，港股没有真正军工股
我国军工行业约有半个多世纪的历史，A 股军工板块的形成却不超过五年。经过2012年以来的军工资产证券化大潮和 2014 年以来的民参军企业 IPO 、并购重组潮，目前军工板块主要有 48 家以军品业务为主的上市公司。
军工对于国家来说，一直是支柱产业，具有天然的垄断性和稀缺性，且我国军工存在较大的短板，所以未来的成长性比较好。另外，随着最近大国战略博弈加剧，外部压力陡增，强军强国势在必行，军工股更像是赌国运那样。
但遗憾的是，能上市的军工设备公司，基本都在A股，登陆港股市场只是一些控股平台公司而已。
恰恰因为港股里稀缺军工概念股，致使投资军工的投资者更倾向于A股，所以港股一直没有形成投资军工氛围。这就好比说，你想买科技股，最好是去美国股市找公司，而不是去拉美市场找。买军工，还是到A股。
不过，这次“全流通”会相应的增加港股里军工的流通值，给港股增加了些希望，但新增一只全流通，和A股48家相比而言，港股的军工估值体系很难有重大改观。新的流通股在短时间内，很难全部流通于市场。所以，如果未来仍没有一些真正的军工股来港上市的话，港股就军工的投资氛围及体系难成气候。
2.军工股的成长性，并没有预期中理想
从中航科工过往五年营收和净利润数据来看，收入增速呈现放缓趋势（下图，红线），而净利润增速最大才只有10.4%（下图，蓝线），且在最近两年还出现一些倒退指标，如：2016年净利润增速从10.5%下滑至1.5%，2017年收入也下降了11.5%。
数据来源：公司
抛开军工那些美好的预期泡泡，单纯的看其真实业绩，发现其成长性远没有想象中的那么好。
军工行业在我国属于绝对的垄断型行业，所以军工股很大程度取决于政府每年的军费支出以及补贴，从这点上，对军工股的营运以及财务很难以用常规的形式去理解，而外资更不会去赌这个国情。
以旗下的洪都航空和中航电子为例，2016年和2017年非经常性损益总额就达到2亿元和2.8亿元，而两者的大股东应占净利润于2016年和2017才总共约4.7亿元和5.7亿元，比例差不多是一半。
对于中航科工，一旦非经常性收益或是补贴减少，而又没有相应的新订单增长，其利润就会受到很大影响。而至于国内航空界的未来C919大型国产客机呢？可能最快也要到2019或2020年才会量产。
所以，中航科工的“低估值”是有原因的，港股无军工氛围，平台公司长期存在折让，加上没有业绩的支撑，而“全流通”带来的流动性提升并不能改善这些状况，相信很难为中航科工提升估值。
五、结语
在我看来，中航科工一早是多重概念集于一身，“中国制造2025、国企改革、军工、资产注入”等等，现在多加一个全流通概念，对于股价的边际影响并不大。
今年年初，国防科工局发布了《 涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018年版）》。据中国银河证券称，这将消除了军工院所的高质量资产注入上市公司的监管障碍。
H股全流通的意义在于大幅度改变公司股本结构后，为未来非上市资产注入铺路。因此，中航科工的亮点并非全流通，而是往后会注入什么资产。
以公司手上所控资产的折让来算，公司估值不高，现位置买入直到资产注入预期兑现大概率能赚钱。
不过究竟是明天，还是明年，还是永远不会发生，没有人知道，这也是不建立在盈利增长，单靠事件驱动交易策略的难处。
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