杠杆抄底，谁都死
作者 | 冯积克
资料搜索 | 青头
投降输一半，还是输了一半才投降？
作为中国华融(2799.HK，下称“华融”)曾经的信徒，拥有33万粉丝的雪球大V云蒙正式宣布败走华融道。前不久才在华融暴风雨中逆向而来，最终亦顺势走了。
详情如下：
华融出什么事就不多说了，4月消息出来后，我们也发表了一篇文章《中国华融：债主出事，股价爆锅风暴将不止华融系》，很快就被和谐了，但大家还可以在网上查到。
事发后公司股价便持续下滑，而当时恒指还在3万点以上，牛市气氛仍在，因此吸引了一批又一批的南下价值投资者去捡这个“烟蒂股”， 云蒙是其中之一。
图片来源：富途；中国华融港股通持股比例(2018年7月30日至今)
之后，中美两国贸易战没完没了，大市也正式由牛转熊，华融股价也一直下滑，象样点的反弹都没有，直至上周五华融公布业绩，股价直接跳水9.1%，云蒙也宣布投降。
图片来源：富途；8月31日(上周五)，中国华融下跌9.1%
有人说云蒙的基金净值直接被腰斩了，但我认为这不太重要，投资人本身就需要对自己的投资负责，别人也不好说什么。对自己更有益的是借鉴别人的失败，反省一下究竟这次南下资金价投华融出错在哪里？
一、 投资上的盲点
南下资金当初的投资逻辑，相信与其他华融小股东大同小异，总的来说：
①朝阳产业，华融是中国四大AMC之一，拥有先天的垄断优势，加上不良资产经营是一个没有天花板的产业，潜力十足；
②财报优异，公司长期优异的财务报表，快速发展且保持较高ROE；
③罕见估值，一直以来蓝筹股中就银行股PB和PE的估值最低，而这一次事件更导致华融的估值更低更罕见；
④国家财政部背书，不会有倒闭的风险。
四个投资逻辑中，身处朝阳产业和拥有国家财政部背书，并不构成买入一间公司的重点原因，因为正确的赛道及国企身份，只能说明两件事，一是有潜在增长空间，二是不会倒闭，这个离判断一间企业能不能投资还差得远。
比方说，今年没有中雷的另一间四大AMC之一的信达(1359.HK)，同样是身处朝阳产业和拥有国家财政部背书，但是股价从2013年上市一直不滑，而今年从4月截止目前，信达股价也下滑近25%。
相反，罕见低估值和财报优异这两个因素，就比较贴近一个投资决策的考虑核心。
从收入和盈利来看，华融和信达的规模差不多，但从增速看，实际差距甚远。以净利润为例，华融过去5年平均每年录得30%增长，是信达的一倍，ROE也是高出好几个百分点。
两者比较下，华融很符合财报优异这一点。
另外，过往增速较快的华融估值一直高于信达，但这次事件却令两者估值差距大幅收窄甚至扭转。
这也使得南下资金认为华融难得出现罕见的低估值。
过去经营数据明显优于同业、股息率更高、但因管理层风波导致估值更便宜，华融就成为了”价投者”一个机会难得的烟蒂股。
不过，他们都犯了一个致命的低级错误，看着倒后镜向前开车，拿过去数据来判断一间企业未来的投资价值，还要在前路发生了严重交通意外下。
当一个公司的领导人出事了，你便要开始怀疑财报数据的真实性，甚至要到一个怀疑人生的程度。
华融的过去是很灿烂，但是这次事件后，隐藏的风险令财报上的数字变得极不可靠了。
二、严重性被低估
回想当天华融出事，公司第一把手赖某涉嫌严重违纪违法接受调查。隔天，银保监会即赴华融宣布人事任免，任命王占峰为公司党委书记。
对此，有人直观上马上担心会对华融有重大影响，不过也有不少人指出，华融不姓赖，国业只需换个领导便行。
当时，我们提出这种想法就是过于单纯。
下马这件事的性质，并不如近日某东强涉性侵一样，理论上对公司并没有影响，被补获释后隔几天还可出席合作签约仪式。
“严重违纪违法”，往往涉及贪腐，贪腐的定义是指贪官利用公权力或职务之便，牟取特定族群、团体、或个人的经济、政治、或宗教利益。
零和游戏下，有人拿了好处，自然就有人被损害了。
在香港，金管局会要求银行业应实施职员硬性年假(block leave)制度，目的是为了风险管理。
如果一位员工做了一些瞒着公司的事，而该员工每次只放一两天的短假期，其他同事未必需要接手处理他的职务，瞒着的事情亦因此不会被发现，但假如该员工要放一次比较长的假期，有问题的事情便可能浮现。
赖某自2009年1月于华融任职，在职时间长逾9年，以其职位，决定的事务有很多，能做的事亦很多，相对的，地雷也可以很多。
财报显示，第一把手于2016年及2017年董事薪酬加起来亦不过150万元。但在8月，检办人员在其家中搜出2.7亿元(等于在华融做满360年的董事薪酬)，总长度能绕地球一圈3吨重的现钞，而且这更可能只是冰山一角。
因此华融问题的根本不在于领导更迭，在于资产庞杂，不透明，典型的灰箱企业下，还有多少“苏州屎”留下来了。
我们当时曾指出华融飞刀不可接，看法是背后随时有更大的暴风雨，而且新领导更会长痛不如短痛，干脆一刀来个不良资产减值，既可以将责任推向前领导，潜在的风险又能大幅降低。
而不出意料，根据华融2018年上半年业绩，收入同比下降7.2%至564亿元；归属公司股东净利润则大幅下降95%至6.85亿元，主要原因来自120亿元的金额资产减值，而当中约92亿来自债务。
有人说，新领导做得太狠了，一来就计提120亿。华融既不姓赖、自然也不姓王，新领导没有照顾这个烂摊子的理由，反正已经有人背了锅，大幅计提有百利而无一害，更能好好地夯实公司资产。华融以后可能会逐步好转，但都是以后的事。
这次中报业绩大洗澡，看似意料之外，却也是意料之中。
三、对华融的反思
南下资金栽在价值陷阱里，由低估值产生的谬误是原因之一。
一间公司的净资产，不代表破产时的清算价值。如果公司要破产清算，除非相关债主能像IMF对希腊一样对公司进行债务减免，不然其负债一分也不会少。
相反，基于公司是被逼出卖资产一方，资产部分难免要承受缩水。
考虑到华融的业务性质，高杠杆经营及其资产大部分都是从垃圾场捡回来的“不良资产”，如果真的破产，短时间内变完，又要打多少折扣？
根据2018年中报，在约18,500亿的总资产中，公司披露的信用风险大约为6,300亿元。而且在资产当中，有些是以公允价值入账、有些却不是，所以你根本就不知道真实的资产剩下多少。
资产管理公司的资金来源和补充是不稳定的，不良资产变现很难，价格受经济景气影响波动极大，这是资产管理公司天然缺陷。一万多亿的资产，一千多亿的资本金，经营杠杆十倍，一旦变现失败，随时爆仓。
另外，核数师都持保留意见了，显示不知到底有多少“苏州屎”还藏在里面，而且大概率内部的高管，包括董事长、总经理对公司资产情况也只能是大概推测，模糊的正确。
因此，即使目前华融的PB约0.43水平，看上去低估值，但财报上的数据已不可尽信，万一公司明年再继续大幅计提， PB也就不是0.43了。
有人会说，今年已经计提120亿，明年估计不会有这么多，利润可以随时翻倍。如果计算一间公司的估值时存在这样重大的假设，其实就是在赌博了。
因此，这次事件后，单靠财报就断定华融被低估，就是建立在根本性错误的基础上所带来的错误结论。
其实投资决策出错是常有的事，如果大家都看对的，股票就不存在买卖了，变成了一个没成交量的市场，不过这次大V最大的错误并不是分析出错，而是操作风格上的问题。
按照此前大V的发言，她的风格喜好高杠杆，属满仓杠杆轮动风格，这次大概率都是杠杆大仓位买入华融。
这意味着：他在杠杆抄底。
理论上，股票越跌越有价值，越有价值就越买，是没有错的，但是实战上却是另一回事。
价值投资是指当价格大幅低于价值时，买入等待价值回归，但价投不代表能买在最底位，市场气氛是不能捕捉的，对于正在下跌的股票，你永远不会知道拐点在那里。
一旦股价出现超想象的跌幅，上了杠杆也把你等待的机会抹杀了。
拿巴菲特的老师格雷厄姆举例，对投资了解的都知道，格雷厄姆因加杠杆抄底、破产，晚景凄凉。
当时，按价值投资确实是洼地，但市场是有情绪的，极度悲观的情况下也会失灵。而格雷厄姆就死在股票复苏的前夜，但亏光了再也没机会翻本。
图片来源：网络；投资大师格雷厄姆
因此，实战上来看，股票加杠杆应该是一个速战速决的事。
例如，我的做法是股票在上涨的过程中加杠杆，把杠杆视为放大短期回报的工具，一旦股价短期内失去动力，就马上下杠杆，从不留恋。
四、结语
市场上流传着各种技术和玄学教投资者如何抄底，也有人告诫投资者们永远不要试图去抄底。
我认为，任何时候抄底的理由都不应该是跌得多，而应该是出现了曙光，市场却孰视无睹的时候。
但即使如此，也从不应该杠杆抄底，新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠杆，杠杆抄底就是谁都死。
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