雷曼十年，走不出的轮回
作者 | 香江咀子
10年前的今天，2008年9月15日，美国四大投资银行之一的雷曼兄弟申请破产，这个屹立一个半世纪的金融巨头轰然倒塌。
图片来源：网络;雷曼破产，从华尔街投行巨头中除名
雷曼破产，只不过是美国次贷危机中的一个关键时刻。当时遭遇危机的公司不仅有雷曼，从最早的贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林、到后面的AIG、高盛、Morgan Stanley……危机如已经开始被推下第一块的多米诺骨牌，横扫整个金融体系，势不可挡。
如今危机早已过去，而伴随着新的金融工具的使用，旧的问题已经被解决得差不多了。10年的时间足以让人忘却当时的灾难与痛苦，但同样地，10年给人们足够的时间去沉淀、去思考，我们今天的世界，究竟是不是比10年前更好？如果再来一场10年前那样的危机，我们的金融体系又是否能够应对？
那么首先，就让我们回顾一下10年前的9月15日，雷曼兄弟倒塌瞬间前后的细节。
一、危机起点
引发2008年美国金融危机的源头，无疑是房地产次级按揭贷款。但金融自由化以来，促使次级抵押贷款的风险被转移放大，最终形成系统性危机的，则要属一系列令人眼花缭乱的金融衍生工具了。
按揭抵押证券化(Mortgage based secureties, MBS)，便是其中的首恶元凶。
随着2000年往后美国房地产市场的繁荣、房价的上涨，围绕着“房子”的一系列金融衍生产品被创造出来。资产(按揭)抵押证券化便是其中之一。它将地产按揭的现金流作为抵押，并将不同级别的按揭打包重组，形成不同级别的证券。当按揭购房者能够正常偿还债务、或者房价持续上涨的时候，这种债券的兑付往往不成问题；但当房价下跌、购房者无法偿还债务的时候，这些债券便会出现违约。
当时美国房价持续上涨，吸引着各式各样的金融机构参与到MBS的投机中来。而最大的玩家无疑是投资银行。其实所有人都知道房价不会永远涨，而这种击鼓传花的庞氏游戏(Ponze Game)终于会停止；但所有人都觉得自己会在灾难到来之前离场。
而一旦“房价上涨”的预期发生扭转，随着先知先觉者的离场，越来越多的玩家加入进来，便会造成踩踏。这便是现代金融市场的基本特征之一。
用一个词语来概括，那就是预期的自我实现性：即，一旦一个预期形成，它便会加速实现。
据CNN披露美国统计数据，2006全年，美国市场的次级抵押贷款总额高达6400亿美元，次贷占到了美国房地产市场总规模的20%，而金融机构手中次贷抵押债券的总规模达到1万亿美元！
2007年初，据部分会计公司的测算，当时的次级贷款中，已有13%无法按期偿还对付，只不过并没有人将它公之于众。
正如前文所说，一旦有人知道次级贷款可能会出现违约，那么所有的次级贷款都会面临贬值缩水的境遇，而持有次级贷款债券的金融机构，便会陷入困境。
只要有预期，它便一定会加速实现。2007年一季度，次级贷款市场开始崩溃，20多家次级贷款的供应商宣布破产或寻求收购。至此，次贷危机正是拉开序幕。
二、预热
中国人说，潮水退去才知道谁在裸泳。
随着危机愈演愈烈，人们发现，原来每一家华尔街的金融巨头，都在参与次级按揭贷款的“赌博”，而且赌注还都不小。
第一家是贝尔斯登(Bear Stearns)。于2008年6月7日，美国投资银行之一贝尔斯登，宣布其旗下2只对冲基金“止赎”(止赎即停止赎回，基金的购买者不可以赎回自己所购买的基金份额)。须知，基金止赎说明发行基金的公司出现现金流困难。此时，房地产市场的危机开始传染到金融领域。
图片来源：网络;贝尔斯登股价暴跌
早前的3月14日，贝尔斯登遭遇做空机构袭击，股价一日暴跌45%。
在宣布止赎之后的两天，贝尔斯登向美国财政部和美联储寻求贷款援助。在美联储和财政部的安排之下，贝尔斯登以2美元美股的价格接受摩根大通的收购，而美联储则为这笔交易提供了300亿美元的担保。
贝尔斯登度过了难关，但并不意味着危机就结束了。向贝尔斯登这种持有大量次级抵押债券的金融机构，数不胜数。一家出现问题，意味着会向其它家传染。当时的美国四大投行——雷曼、高盛、美林、摩根士丹利，都面临着同样的冲击。
三、雷曼时刻
2008年6月9日，雷曼兄弟(Lehman Brother)宣布二季度亏损28亿美元。但雷曼计划接下来通过发行新股筹措60亿美元。自3月以来，人们对雷曼兄弟的两大问题，渐渐产生了担忧：
1. 现金流短缺
雷曼与贝尔斯登一样，其现金流依赖短期无担保的回购协议。这样一旦市场资金成本提高，其现金流便会遭遇枯竭。但雷曼比贝尔斯登的优势在于，它可以通过美联储设立的一级交易商的信贷来获得美联储的资金。
2. 资产质量
雷曼同样持有了大量高杠杆、低信用的金融衍生产品。一旦利率提升或者信用评级下降，这些资产的质量面临严重问题。
图片来源：网络；次贷危机中倒下的华尔街金融巨头：贝尔斯登、雷曼、美林、AIG
整个夏季，雷曼都在积极地寻求战略投资者。时任雷曼CEO福尔德提出将雷曼拆分为两部分的计划，即一个“好银行”(Cleanco)，保留最佳的资产和运营良好的业务；一个“坏银行”(Spinco)，装放不良资产和一切涉及房地产的资产。用好银行抵押获得资金，并为坏银行注入资金，提高其资产质量。
该计划最初受到韩国产业银行(一家韩国民营银行)的青睐。但后来迫于韩国金融监管的压力，收购未能成行。
此后，雷曼持续与两家中东的主权基金、大都会保险、英国的汇丰银行、以及中国的中信接触，但都最终未能谈成收购计划。于是，雷曼只剩下最后一个选择——美国银行。
美银的CEO刘易斯，一只很希望旗下拥有一家投资银行，此时答应出资救助困境中的雷曼，但条件是雷曼需要得到美国政府的帮助。雷曼与美银洽谈的时间是9月初。
但随后，美银的监管机构——里士满联邦银行——提出要求在收购雷曼之后，美银一定要设法提高资本储备水平。须知当时所有金融机构的资金都并不宽裕，这个要求，几乎等于是对这桩收购交易点亮了红灯。
9月9日，美联储经济学家帕金森认为，在9月18日的三季度业绩公布中，雷曼可能披露重大亏损，预计金额在39亿美元。
而9月11日(周四)，雷曼的股价已经下跌到4.22美元，仅为当年2月股价的7%。
9月12日，面向雷曼的所有融资之门已经关闭。如果雷曼不能在接下来的周末找到投资者或者援助资金的话，它将不得不在截下来的周一，9月15日，宣布破产。
时间一分一秒地过去，整个周末，舆论与媒体的关注点已经不在雷曼是否能够找到救助，而转向了雷曼应不应该得到救助。
“破产之于资本主义，就如同地狱之于基督教。”
“为什么要用纳税人的钱去救助华尔街？多行不义必自毙！”
“雷曼从事高风险的活动，就应该为破产做好准备。”
……
整个周末，舆论的环境令人感到压抑，更令雷曼的管理层窒息。终于，这个周末过去了，雷曼在9月15日宣告破产。
资本主义的自由市场精神，再一次取得了胜利。我们仿佛看到自由女神像那高傲的头与高举的火炬下面，躺着的是千夫所指的雷曼的尸体。
四、救助AIG
2008年9月13～14日这个周末，对时任美联储主席伯南克来说，是艰难的。一方面，雷曼寻求战略投资者或者援助资金已经进入倒计时，另一方面，又一家保险金融巨头陷入了困境，它就是大名鼎鼎的AIG——美国国际集团。
AIG与雷曼不同，它是一家以保险为主业的集团；尽管在这一轮金融自由化之中，它成立了子公司AIGFP(AIG Financial Product)，并大量涉足金融衍生品的发行与交易，但其保险业务仍然是经营稳定、质量优良的。
使AIG陷入困境的是信用违约掉期(Credit Default Swap, CDS)。这是一种类似保险的产品，发行者与购买者进行对赌，赌注是一家公司(标的公司)的信用违约。发行者收取保费；如果标的公司违约，则发行者对购买者提供赔偿；而如果没有发生违约，则发行者收取的“保费”并不退还。
在信用扩张、市场流动性充裕的时候，发行这种产品等于躺着赚钱。但随着危机渐渐浮出水面，CDS的发行商AIG自己，就成了最大的违约者。
随着9月15日股市暴跌(道琼斯指数当日下跌4.5%)，许多金融机构告急。而AIG预估需要的援助资金高达800亿美元。此前有弗劳尔斯公司与KKR公司提出收购AIG集团的部分业务，遭到集团董事会的拒绝；而随着需要的援助资金越来越高，许多收购者望而却步。AIG面临的局面比雷曼更佳绝望。
当日交易时段中，银行拒绝提供任何资金，联邦储备利率飙升至6%,高达联邦公开市场委员会订立的2%的目标利率的3倍！资金疯狂地逃离货币市场，美国市场上历史最悠久的一只货币基金——主要储备基金(Reserve Primary Fund)一度跌破发行价！当日AIG股价暴跌50%，市场恐慌情绪达到极点。
AIG已经无力回天。在这样的环境下，美联储主席本·伯南克认为，AIG倒下一定会引发金融市场的系统性危机，会比雷曼带来的混乱更为恐怖。此外，保险集团的颠覆会令市场对金融体系彻底失去信心。因此，在接下来的时间里，美联储与财政部内部沟通的主要问题是关于AIG救助的条件。
9月16日，晚上8点。AIG集团董事会决定接受盖特纳提出的美联储救助建议：贷款金额850亿美元，贷款利率为11.5%，而美国政府获得80%的AIG股权。这条件即便是在当时也是具有惩罚性的。但只有这样才能平息外界对“只救AIG，不救雷曼”的物议，也这又这样才能让AIG真的意识到先前大量涉及衍生品交易的失误。
晚上9点，救助AIG的新闻便见诸各大报纸了……
图片来源：网络;在经历了美国政府收购AIG之后，其旗下人寿保险业务部分在2009年于香港单独上市，并更名为AIA，美国国际保险公司。自此，AIA脱离美国成为一家亚洲的保险公司
而AIG获救的消息给了市场一剂强心针，转天股市上涨，银行间市场利率回落，国债收益率稍有回升。在美国一向反对政府对经济进行干预的市场舆论下，对AIG的救助是一个艰难的决定。但也正是这个决定，给美联储赢得了宝贵的时间。
美联储的管理层与幕僚意识到，AIG只是使市场暂时稳住，而过不了多久，危机会盘桓又起，那时候，会有更多的金融巨头倒下。救市，是金融监管机构的一致共识。但美联储的资金已经不多了，据当时测算，将市场稳定需要8000亿的资金，这绝对不是美联储拿得出来的。
所以，向政府建议，动用纳税人的钱来救助，是势在必行的。但这是更加难的一步。
五、10年后的今天
故事的下半段，是我们都熟悉的。奥巴马政府上台之后，出台7000亿的救市资金。而随后美联储进行金融创新，设计出量化宽松(Quantitative Easing，QE)，为市场源源不断地注入流动性。美国市场缓慢地走出危机的阴影，道琼斯指数在2009年3月终于探底回升。
穿越10年的时间，我们来看金融危机的本质。
所有金融危机，说到底，都是流动性危机。而引发流动性危机的因素，大多数都是价格的下跌。
当一个东西的价格下跌时，如果有很多人都持有这个东西，大家为了挽救流动性而争先恐后的抛售，造成价格进一步下跌，循环反馈，自我加强。而能够引发“争先恐后”的抛售的，则一定是先前很多人都买入了这个东西。而诱使很多人买入的因素，却是此前价格的上涨。这便是经典的泡沫形成与泡沫破裂的理论。
前期贪婪，终究导致后期恐慌。都知道应当“克制贪婪、战胜恐慌”，但能够做到的，古今能有几人欤？
危机的后期，9月下旬，巴菲特出资50亿美元收购高盛，使得高盛得以渡过难关。而一个月后，摩根士丹利也以获得日本三菱90亿美元贷款的方式获得援助，得以平息危机。
但金融危机造成的股市大跌早已在另一个领域形成自我实现的预期，由于无数公司股价大跌，使得资产缩水；为了维护资产负债表的平衡，企业不得不将收入用于偿还债务，因而经济扩张名显受损。最终，金融危机引发经济衰退。
前面提到，一切金融危机本质都是流动性危机，那么QE这种“从天而降”流动性的工具，使得央行可以自带印钞票的属性，有人论断，自QE后，无金融危机。的确，自2009年3月，美国股市已经持续上涨9年，且将来还会涨到哪里，无从知晓。
但任何事物都具有两面性。QE推出造成的恶果，概括起来有以下三点：
1. 贫富分化
在QE的呵护下，流动性尽管充盈，但流动性从央行流向企业的路途中，自然是越靠近央行的，越最先获利。国债承销商、一级交易商、银行、投行，这些都是得到最充分滋养的群体。这带来的是贫富分化。
2. 资产泡沫
在流动性充盈的预期下，金融活动的杠杆率明显增加，投机活动又引发新的风险与泡沫。
在过去10年中，我们看到的局部性投机泡沫破裂的案例不胜枚举：
2014年原油暴跌；2016年市场押注日本央行政策失效、进行BOJ trade；2017年港股与中国A股的“漂亮50”流动性扎堆；以及2018年2月的short vix交易彻底覆灭；还有一直以来吸引无数美国投机者的做多FANG交易……
加了杠杆的的流动性如一股滚烫的洪水，流到哪里，哪里就是泡沫；而流出哪里，哪里就暴跌打回原形。
3. 政府债务
QE的本质是央行购买国债来发行货币。因此随着QE的进行，在流通的国债越来越少；而想要进一步增加QE的规模，则美国政府必须增加举债规模。这又是另一个可怕的循环。
图片来源：网络；Quantitative Easing, QE，量化宽松。
这些新问题，美国政府与货币当局一定是有所认知的。因此，2016年美联储不得不开始缩表，而2017年加息进入轨道。
但是，当QE所引发的贫富分化、资产泡沫、和政府债务问题来到极点的时候，单靠收回QE以及加息，能否将这一切消除呢？人性的贪婪与恐惧，又将把金融市场乃至世界导向何方呢？
人性不变，轮回难逃。十年，我们似乎又回到了当时的起点。
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