熊市下，券商股能追吗？
作者 | wxdshida(雪球ID)
10月22日，本周第一个交易日，A股延续了上周五的上涨势头，高开高走，以大涨收盘，其中上证指数大涨4%、深圳成指大涨5%、创业板指大涨5.2%。
券商股当之无愧成为引领这一天大涨的领头羊，当天A股上市券商股几乎全部涨停，跟踪券商指数的券商ETF也以涨停收盘，是自2016年券商ETF上市以来首次出现涨停。
当天券商股和券商ETF的画风是这样的......
如果从10月19日券商ETF的开盘点计算，在10月19日、22日短短两个交易日内，券商ETF的涨幅达到了14.1%，俨然一副牛市来临的派头。
券商股这样犀利的上涨攻势，让熟悉A股市场的投资者都回忆起2014年12月券商股的暴动。当时券商板块连续3个交易日涨停，全面激发了A股市场做多行情，之后上证指数半年间从不到3,000点疯狂冲到5,000点，成为上一轮A股疯牛的带头大哥。
这一次，券商股再一次集体涨停，能否再现四年前的辉煌？券商股的春天已经来了吗？
一、10月22日券商集体涨停只是当下悲观情绪遇到利好政策的集中反应
我们认为，10月22日A股券商的集体涨停，只是对3年多来股市持续下跌，特别是国庆节后快速下跌导致极度悲观情绪的一种反应。对券商股而言，目前只是反弹，不是反转，更不是股市走牛的前兆。
自2015年牛熊转换之后，券商股便迎来了长达3年多的持续下跌。期间，中证全指证券公司指数从最高1,653点下跌至目前的500点左右，跌幅达到70%，这样的跌幅与同期创下宇宙最高估值的创业板指数的跌幅相差无几。
随着券商指数的持续下跌，券商股的估值也创下了历史最低。由于券商股属于典型的强周期性行业，使用市盈率PE估值不能准确地反映券商股的实际估值状态，因此我们采用相对合理的市净率PB数据作为观察券商股估值的依据。
可以看出，券商指数的市净率PB已接近1倍，处于历史最低区间，再跌一跌，券商股将创纪录地进入全行业破净状态。
实际上，一大批券商股早已破净。在国庆假期之前，32家A股上市券商中，有6家公司的股价低于每股净资产，分别是海通证券、光大证券、东吴证券、兴业证券、国元证券和东北证券，其中海通证券、东北证券的PB不到0.9，估值堪比常年“破净王”银行股。
面对国庆节后A股的大跌，即便是这样处于历史最低估值“破净”边缘的券商股，依然充当了下跌先锋军的作用。
10月8日至18日，上证指数、深圳成指、券商ETF分别下跌了10.1%、12.6%、13.3%，券商ETF的跌幅最多。这波大跌之后，“破净”券商又增加了7只，破净券商达到了13只。此外，招商证券、中信建投等4家券商股也处于“破净”边缘。
也就是说，截至10月18日，将近一半的上市券商已经“破净”。
熟悉A股的投资者应该清楚，券商股在短时间内同时出现“估值最低、跌幅最多”的情况，说明市场情绪已经悲观到极点。只要市场适当释放出点利好信号，就很有可能在情绪上形成一定冲击，促成一波较大幅度的反弹。
实际上，10月22日A股券商涨停潮本身就是连续下跌导致极度悲观情绪后，对利好政策的快速反应。
第一、是对取消印花税传言的快速反应。
10月20日(周六)，第十二届全国人大财经委副主任委员、重庆市原市长黄奇帆，在当天召开的一场论坛上表示，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中国大陆还在征收印花税，建议取消印花税，降低交易成本。一石激起千层浪。黄市长周六发表言论，立即引起媒体的连番炒作，周六、周日两天持续发酵。
在这种媒体炒作之下，作为取消印花税政策的最大受益者，周一券商股毫不意外地集体涨停。
第二、是对政府出手化解股权质押危机的快速反应。
我们在《深圳救市，救的是信心还是贪婪？》这篇文章中，曾经指出券商股也是股权质押危机的受害者之一。
实际上，股权质押危机是这一轮A股熊市才出现的新情况，过去由于股权质押业务发展并不充分，在A股以往的熊市中，均未出现如此大规模的股权质押危机。而这一次大规模股权质押危机，让投资者对券商的风控能力、资产质量产生担忧。资产质量的黑洞，引发了券商股出现前所未有的破净潮。
这与银行股破净的道理类似。但随着近期从地方到中央、自下而上由政府部门主动出手解决股权质押危机，悬在券商股头顶的资产质量危机有望得到缓解，资产质量的安全性得到了政府资金背书。
理论上讲，股权质押危机的化解，可以支持券商股的PB值重新回到1倍以上。这一点，成为这一次破净券商股集体涨停的估值依据。
第三、对中央密切出台救市政策的快速反应。
先是10月14日，证监会主席刘士余出面安抚投资者情绪，直言“股市的春天不远了”。
紧接着，10月19日上午，人民银行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余同时发声力挺资本市场，当天中午，新华社刊登出刘鹤副总理专访文章，从中央层面提出了稳定资本市场的五项措施。
新华社专访后的第二天，刘鹤副总理即主持召开金融稳定委员会会议，具体部署如何落实这五项措施，要求尽快落地。10月20日至21日两天，财政部陆续发布减税信号，上交所、深交所陆续发布稳定资本市场的政策。
正是在这样高规格、高密度利好政策的轰炸下，市场情绪开始从极度悲观触底好转。作为股市情绪的晴雨表，券商股当然一马当先，率先反弹。
正是以上三点因素的叠加效应，引发了这一次券商股的集体涨停。但对券商股特别是中小券商而言，这三点都只是短期利好，并未从根本上解决中小券商面临的困境。
10月22日当天券商股涨停后，有朋友发来微信，询问是否可以追买券商。我给出的回答是：不可以。原因是当下A股券商的业态已发生根本变化，券商行业内部的分化愈演愈烈，券商股不再是一荣俱荣，而是强者恒强、弱者淘汰。
二、当下A股券商行业格局正发生根本性变化，中小券商的寒冬远未离去
目前A股券商头顶悬着三座大山，导致中小券商的经营业态已经或正在发生根本性变化。这三座大山，既有自身因素，也有外部冲击，还有监管政策调整。
第一座大山：来自外部冲击
互联网金融对券商传统经纪业务的盈利造成毁灭性影响。
我在《互联网对银行、保险、券商的影响》这篇文章中曾经指出，互联网金融的发展，将对A股券商产生颠覆性影响。我国大多数券商主要还是依赖经纪业务，拓展经纪业务，第一靠价格，第二靠渠道。
就价格来看，目前A股券商的佣金费率已经从过去的千分之三迅速跌至万分之三的水平，甚至有部分券商喊出了万分之二的最低市场佣金。这样的佣金率，对券商而言，已基本无盈利空间。
就渠道来看，互联网券商由于其经营特性，拥有无边界的拓户空间和几乎为零的拓户边际成本，对传统券商本已跌至谷底的经纪业务形成了又一波冲击。
我们可以从上帝视角看一下美国券商经纪业务的发展历程。
自1975年美国证券业放开经纪业务佣金价格管制后，券商业的佣金费率就一路走低，从1975年的0.72%下降至1995年的0.17%，1995年之后，美国互联网折扣券商加入佣金大战，券商佣金费率又继续下降了41%，直到近几年才稍有稳定。
我国券商经纪业务的佣金，也基本沿循了美国券商的走势，自2002年佣金价格管制放开后，券商佣金费率就开始大幅下降，随着2013年互联网金融的崛起，券商佣金费率进一步降低。
可以预见，不远的将来，我国券商经纪业务也将快速步入美国券商经纪业务凋零的局面，经纪业务在券商营收中的占比会越来越低。对经纪业务依赖性更强的中小券商，将率先受到冲击。目前，这个趋势已经十分明显。
图片来源：网络；美国券商经纪业务收入在总收入中的占比
第二座大山：来自券商自身
券商向重资产经营模式转型对中小券商造成根本性的压制。
随着经纪业务盈利来源的枯竭，A股券商纷纷提出向资产类、资管类业务转型的方向，目前都在大力发展两融业务、股权质押业务、自营投资、券商资管等。从经营角度看，这样的转型符合券商未来的发展方向，是券商转型的必然选择。但要发展资产类业务，需要满足两个最根本的前提：一是资本金规模、二是风控能力。
基本上，风控能力可以依靠培养挖掘专业人才、建立严格的风控体系来提升，只要有严谨合规的风控文化，券商间的风控能力差距其实很难拉开。但资本金的差距却可能愈来愈大。
与银行业类似，券商资本金的大小，决定了资产类业务的规模。比如中国证监会明确规定，券商两融余额不得超过净资本的4倍。
因此，券商的资产业务规模不能无限扩大。要改善盈利水平，必须扩大资产业务规模；要扩大资产业务规模，必须增加券商资本金；要增加资本金，必须有强力的大股东支持。
简单点讲，资本金的大小是天生因素(大股东)带来的，后天很难弥补。目前A股券商的净资本规模都不大。以净资产统计，净资产在1,000亿以上的仅有三家，净资产在200-1,000亿之间的仅有16家，也就是说，大多数券商的净资产都在200亿以下。
这样来看，发展资产类业务动辄几十亿、上百亿的资本金补充，对中小券商而言，几乎是不可能完成的任务。因此，在券商全面转型资产类业务后，中小券商的发展空间更加困难。
第三座大山：来自监管政策调整
金融业加快改革开放的政策背景下，中小券商面临的竞争环境更加激烈。
本质上讲，我国的券商行业长期受益于行业监管保护。由于券商是特殊持牌行业，证监会对券商牌照严格限制，我国券商总量常年维持在100多家左右，多年没有新增券商。这样的监管保护，为券商提供了相对温和的竞争环境。但是，自去年底以来，监管保护格局已经开始松动。
2017年11月10日，财政部副部长朱光耀透露，我国将进一步放宽金融业市场准入门槛：“将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制。”
这一条政策，基本上放开了外资大型券商进入中国的门槛。过去，我国也有中外合资券商，但以中资控股为主，随着政策放松，外资也可以控股甚至全资拥有国内券商，无疑将对国内券商竞争格局产生根本性影响，一些资本实力小、业务竞争力弱的中小券商首当其冲。
除了外资券商的抢食，大型银行系券商也可能加入券商战局。今年8月份，证监会召开主席办公会，安排部署扩大资本市场对外开放的五条举措，其中第四条举措值得高度关注：全面提升投资银行服务能力。对于相关金融机构提出的整合投行类业务与机构、设立功能突出的投行实体的申请，结合证券行业对外开放积极予以研究推动，努力探索建设富有国际竞争力的投资银行。
这里所指的相关金融机构，个人认为是特指银行类金融机构。因为目前我国银行、保险、券商三大类金融机构中，只有银行类金融机构尚未全面进入券商业务，大型保险类金融机构已纷纷申请到券商牌照。
所以，这里没有直接点明的相关金融机构，应该就是直指银行，而且按照我国的改革传统，极有可能是大型国有银行。
可以想象，一旦大型国有银行获批拿到券商牌照，以其强大的渠道分销能力、雄厚的资本实力，将直接对现有中小券商的竞争格局造成重大负面影响。
对于压在中小券商头顶的三座大山。
第一座大山已经发生，即券商经纪业务的盈利贡献越来越小；
第二座大山正在发生，即资本金规模对中小券商经营转型构成重大限制；
第三座大山即将发生，即大型外资券商和银行系券商将对中小券商的生存状态构成进一步挤压。
有这三座大山叠加压顶，中小券商的寒冬远未结束。
三、三条路径投资A股券商
市场有压力，也有机会。
对于A股券商而言，中小券商的寒冬越来越冷，但对一些大型券商或特色券商而言，好日子还比较长。循着三条路径，可以寻找到A股的优质券商。
第一条路径：锁定纯正的互联网券商 —— 东方财富网
前文已经提到，美国互联网券商的今天就是我国互联网券商的明天。
目前A股市场上，纯正的互联网券商仅有一只，就是东方财富证券，其他所谓的互联网券商都是“券商+互联网”，只有东方财富才是真正的“互联网+券商”。
对于东方财富的优势，我在以前的文章都反复阐述过，包括《东方财富半年报再探析---全面启航的互联网金融巨头》《 东方财富正在转型成功--从2017年年报说起》《东方财富，互联网金融龙头再昂首》等等。
东财证券的财务数据也充分验证了这一点。自2015年底全资收购西藏证券获得券商牌照以来，东财证券发挥东方财富网的互联网流量优势，集中精力发展经纪业务和两融业务，即便是遇到长达三年的大熊市，东财证券的两融业务和经纪业务市占率依然逆势走高。
三年间，经纪业务、两融业务同业排名从垫底分别快速提升至第15名、第17名，且排名还在迅速提升。2018年前三季度，东方财富可能是A股券商中唯一保持业绩正增长的券商股。
根据东方财富董事长其实先生的预测，下一轮牛市时，东财证券的经纪业务将有可能进入第一梯队，排名前三。
在阿里、腾讯难以获得券商牌照的情况下，东方财富将成为互联网券商时代的最大赢家。
第二条路径：锁定大型券商龙头 —— 中信证券
前文提到的中小券商头顶三座大山，对中信证券都基本上不构成压力。对于中信证券的优势，我在《中信证券： 龙头优势继续扩张—2017年年报解读》和《中信证券：必将重演王者归来》这两篇文章中都有分析。
简单来讲，就经纪业务来讲，在中小券商纷纷打价格战拉拢客户时，中信证券凭借其强大的投研能力和以机构客户为主的特点，经纪佣金保持稳定，经纪业务市占率稳步提升，排名行业第二，佣金费率保持行业领先。
就资产类业务来讲，中信证券拥有行业最雄厚的资本实力和客户圈，发展资产类业务的能力远非中小券商可比。同时，中信证券的资管类业务也是行业最好水平。
就监管政策调整来讲，自收购中信里昂证券后，以中信证券的股东实力和海外业务实力，中信证券可能是我国最接近国际一流投行的券商机构，无论是外资券商进入还是银行系券商进入，都暂时无法直接挑战中信证券的市场份额。
因此，我给自己和朋友配置的券商股，只有东方财富、中信证券两只标的。从市场表现来看，这样的券商股搭配模式，远远跑赢了其他券商。
从下图可以看出，2017年10月8日同时买入东方财富、中信证券、券商ETF、上证指数，截至2018年10月22日，收益率分别是-8%、-10%、-37%、-19%，持有东方财富和中信证券的收益率不仅大幅跑赢券商ETF，且大幅跑赢的同期上证指数。
第三条路径：寻找未来的大型银行系券商？
除了东方财富和中信证券外，A股还有一个潜在的券商股投资标的，就是未来大型银行并购入股的券商。前文所讲，券商的核心竞争力，一是销售渠道、二是资本金实力。这两点，恰恰是银行系券商的最大优势。
由此推断，如果出现大型国有银行控股券商的情况，未来几年，券商行业将可能复制前几年基金行业的竞争态势。
工商银行、阿里巴巴分别拥有最强大的线下、线上金融服务渠道，在工银、阿里入股基金公司几年后，阿里系的天弘基金、工银系的工银瑞信分别夺取了基金行业第一、第二的宝座，华夏、南方等基金行业传统领头羊纷纷退位。
因此，我们有理由相信，一旦政策允许大型银行控股A股券商，将对整个A股券商的竞争格局带来天翻地覆的变化。
但对于大型银行何时才能控股券商、控股哪一家券商，我们都无从知晓。
四、结论
今年9月1日，号称地产界段子手的融创中国董事长孙宏斌在回答记者提问时直言：未来两年中小地产商的日子会越来越难，地产商的业绩分化将越来越严重。
这样的判断，对券商而言，也十分恰当。
未来两年，券商股的业绩分化将越来越严重，中小券商的日子会越来越难，中小券商的寒冬远未离去。
最后，还是分享一个真实的故事。
2017年底，上证指数突破了久违的3,300点，我的一位朋友判断牛市马上要来了，遵循着“牛市买券商”的铁律，同时买入了东方证券、西部证券、东北证券、中信证券、东方财富五只券商股，对我讲这是“东南西北中”全覆盖，一个都不能少。
后来的情况，大家都已经看到了。A股不仅没有走牛，反而快速走熊。当初买入的券商股不仅没有带来牛市的收获，反而造成了大量亏损，尤其是西部证券、东北证券、东方证券几乎下跌一半，亏损严重。
在漫漫绿叶中，他惊喜地发现了一丝红花。同步买入的中信证券、东方财富，不仅没有亏损，反而还略有盈利，即便是在如此大跌的熊市。
券商股的分化已经十分明显。
REVIEW