昨天恒大13%发债，今天内房股集体暴涨，这个世界谁搞错了？
作者 | 香江咀子
今日，港股内房板块集体暴涨，如同一个谜之微笑。
中国恒大(3333.HK)大涨8.02%
融创中国(1918.HK)大涨8.92%
碧桂园(2007.HK)暴涨9.18%
市场大涨，直接的利好是昨日晚间的政治局会议。与今年前几届重要会议不同，此次并没有提“房地产调控”等项目。这引发了外界对政府重启地产刺激经济的猜测。
这个猜测是否成真暂且不论，市场今日的反应的确是足够热烈。因为，就在前一天，内地房企的头部企业 —— 中国恒大，还在为了偿还之前债务而发行债券。
昨日，恒大在交易所发布公告，拟发行18亿美元债券，利率高达13.5%,，许家印自家认购10亿。发行主体为其旗下附属公司景程，所筹集款项净额主要用于现有离岸债务再融资。
根据钜亨网新闻报道，恒大原计划通过发行上述3种债券融资20亿至30亿美元 (约港币 156亿至234亿元)，然而市场反应冷淡，所以最终不得不缩减规模。
筹集的金额低，利率高，借新还旧，而且还是美元债。在人民币兑美元贬值预期的环境下，有人测算，这笔债务的资金成本或高达20%。恒大2018中报披露的逆天盈利仍在眼前，怎么一转眼的功夫，成这样了。
于是议论纷纷，有人觉得恒大发债是阴谋论，有人则认为内房股的危机将全面到来。
真相究竟如何，我们还是要先从恒大的2013年说起。
一、恒大过去加杠杆扩张一路狂撸
在2013之前，恒大的布局基本都在三四线城市，当时在普通民众眼中，与今天的碧桂园没有太大差别。
我们来看转型前夜2012年时恒大的土储结构。当年，恒大土储建筑面积就已经达到了1.4亿平米，覆盖全国122个城市，229个项目。而这些项目之中，一线城市只有6个(上海1个，天津5个)，二线93个，三线130个。2013年之前的数年，恒大的年销售额中，三四线城市占比都在50%以上。
但2013年起，恒大开始迅速推进向一二线城市的转型，每年的新增土地，基本上都是一二线占主流。
到2016年，恒大正式提出从“规模型”向“规模+效益型”转变，大力上马一二线城市和经济发达的地级市。当年新增的1亿平米建面土储里，一二线城市项目已经升到127个，占比达到60%。当年的销售中，一二线占比也达到了67%。这样的局面一直持续到现在。
到今年上半年，恒大的土储结构已经变为：土储建面3.05亿平米，比去年底的3.12亿平米略微下滑(兑现负增长)。
从金额看，这3亿平米的土地成本是5,130亿元，平均楼面价为1,683元/平米。其中，一二线城市土储成本3,464亿元，占比约68%，平均楼面价2,092元/平米。经济发达的三线城市土储成本1,666亿元，占比约32%，平均楼面价1,196亿元。没有四线城市。
这一路战略转型的“拿地”过程，是由高负债所驱动的。2015年之前，恒大得负债率一直接近100%。而在三四线去库存与棚户化改造货币安置“大跃进”的2016年，恒大更是逆天地增加负债率到432%！
2017年初，虽然一向政治嗅觉极度灵敏的许员外已经察觉出了一丝先机，并且主动开始去杠杆，去负债，但仍然积重难返。恒大自身公布的2017年全年的负债率为184%。而根据Q房地产估计，恒大2017年的净负债率仍然高于200%。
到了2018年，恒大净负债继续下降。而前不久的业绩报告会中，恒大专门为净负债率设定了“三年目标”：
到2018年6月末，力争由目前的240%降至140%左右(目前已实现)；
2019年6月末，降至100%左右；
2020年6月末，降至70%左右，并力争长期维持在这一水准。
这里提一下房企资产负债率与净负债率的差别。
在预售制度的模式下，地产公司账面上拥有大量“预收账款”。这部分已经计入总负债，导致资产负债表扩大较为明显。如果将这部分预收账款从负债中拿掉，剩下的便是净负债。用这个净负债计算的资产负债率，就是净负债率。
净负债率与总负债率相差较大的企业，说明其预收账款较多，即预先卖了好多房子，现金流相对充裕。
就这样，在高负债的驱动下，2016、2017两年，房企赚的盆满钵满。人性的贪婪，在攀比的氛围中，在巨额利润的掩盖下，人们察觉不出高负债的危险，甚至有人认为这就应该是房企的常态。至少，市场信了这逻辑，不然哪里会有2017全年内房股如火如荼的大行情。
正所谓“成也杠杆，败也杠杆”，中国房企这一路加杠杆扩张狂撸的过程，到了2018年，随着房价遇冷，戛然而止。
二、此次发债之原因和目的猜测
跪着借钱站着还，老话不差。
今年，一众房企从加杠杆扩张吃香喝辣到去杠杆活不下去一个个比惨的故事，人们听了一遍又一遍。而房企们大闹“活不下去”、大喝“鸡血”、盖楼蹋楼的故事，你方唱罢我登场。
就算讲的人还津津乐道，听的人都耳根子已经起了茧。
“房企可都是戏精，演技是一个赛一个。”老百姓说。
这次，恒大如此蹊跷地发债，人们又在猜测，是不是在搞什么套路？
至少到目前为止，有两个点实在是太蹊跷离奇，想不明也说不通。
此次恒大发债蹊跷的第一个点，是利率太高。
此前，今年9月份，同是香港上市内地房企，碧桂园也曾发行债券。但当时的利率普遍在7%到8%之间，这次恒大发债，年期更短，利率更高。怎么，难道短短的一个多月，利率就抬高到这么非人性的地步了？
因此，外间推测，恒大此举，多少有点“毒丸”的感觉。我把利率抬高了，以后其它房企再想发债，再想把利率压低可就不太容易了。借不到钱的房企，只好卖地还钱，于是这些龙头大哥们，就趁机去拿地。这种套路在房企可是轻车熟路。
举一例。
2018年环京房价下跌凶猛，而在环京大量囤地的华夏幸福(600340.SH)就成了受害者。虽然上半年华夏幸福的营收利润还算亮眼 —— 2018上半年，华夏幸福营收349.74亿，同比增57.13%；净利润69.27亿，同比增长29.05%。
但其财务指标恶化已经持续多年。应收账款逐年增多：2015年，71.98亿元；2016年，95亿元；2017年，189.1亿元。而净现金流却是持续流出，2017年全年现金流入为-162亿元，2018上半年为-78亿。负债率却是一直稳定在80%左右的高位。这种情况下，一旦信贷收紧，马上吊颈毙命。
果不其然，今年10月，华夏幸福沦落到要靠卖地来还钱的地步了。
10月9日晚，华夏幸福发布公告称，旗下子公司与北京万科企业有限公司及北京恒燚企业管理有限公司签署《合作协议》及《股权转让及合作协议》，计划合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州等地的4个项目。
这4个项目分别隶属于华夏幸福旗下的涿州公司、裕景公司等5个公司。合作共涉及10幅土地，用地总面积为509亩，住宅用地共计33.9万平方米……
已经吃进嘴的“大肥肉”，硬生生地吐出来。而接这块肉的，正是大闹“活下去”，要死要活的戏精——万科。
逼死对手，哪怕自己受损也不在乎。房企深谙此道。有的时候，为了打击对手，甚至不惜破坏市场规矩之嫌疑，剑走偏锋，打擦边球。
今年9月份全国楼市遇冷，很多城市出现了新房降级的局面。不少业主刚刚买了房子，就发现房子降价，吃苍蝇了。于是退房维权此起彼伏。而这时大戏精万科出来“首倡”降价赔钱，据说厦门某楼盘的精装别墅，一套的赔钱额度高达100w！
于业主，那是好人做尽，笼络客户；
于国家，那是稳定市场人心，堪称有担当的重点企业；
于自身，背着抱着一样重，羊毛出在羊身上，这100w还不是从业主身上赚出来的；
而于同行，那些赔不起钱的，只好眼睁睁地看着客户流失……
一头大猪，砍一刀，是流点血的问题。一头小猪，砍一刀，就能要了它的命。
恒大这次把利率定这么高，难保没有“借自己的钱，让别人借不到钱”的意味。
此次恒大发债的第二个蹊跷点，便是许家印自身认购。
据发布消息，许家印直接控制的实体，Xin Xin BVI，以及其自身，在此次发债中承担了10亿美元的认购。而此前恒大股票分红，许家印曾获得130多亿港元。将这部分钱用于购债，合情合理。
但我们仍有疑问，如果股东或公司有钱分红，难道没钱还债吗？
先发钱，然后再拿这些钱去认购债券，发债集资金额还是用去还债。这样倒腾一圈，跟直接还债有什么不同？如果说这是个圈，那么到底套住了谁？
这恐怕要问许员外了。但单从这个角度来看，此次发债的动机，就不仅仅是发债说明中写的“海外债务再融资”那么纯粹了。
看来“金额小，利率高，条件苛刻”并不是因为恒大借不到钱，却更象是恒大版的“活不下去”，又来了一出表演罢了。
既然是表演，那我们就“静静地看着”。
三、地产板块港股与A股的谜之分化
这一轮去杠杆，房价下跌，自然有不少房企被整惨了，破产跑路卖地还钱的不在少数。然而像融创、恒大、碧桂园这些行业龙头，他们活的怎么样，大家都清楚。
当然，如果国家银根进一步收紧、调控也加大力度，到那时这些行业龙头的房企，弄不好也会出现债务危机。中国的房地产业，承载了太多的东西，是经不起一场大危机的。因此，国家会眼巴巴地看着房价大跌、房企破产吗？
但是，国家到底什么时候出手托市，什么时候转“打压”为“支持”，这个拐点，人们只有猜测的份儿。而昨天的政治局会议，人们似乎嗅到了一丝丝先机。
市场的反应总是最灵敏的，一丝先机，便报以集体大涨。那如果将来利好坐实了，内房岂不是再度爆发？
且慢。港股内房大涨的时候，别忘了看一眼A股。
港股万科大涨7%，而A股地产的龙头，万科A(000002.SZ)。每次迎接利好的涨停急先锋，然而今日，高开低走，最终几乎收平，涨幅不及1个点。
而整个板块的走势，也是差不多的，高开冲高后低走，几乎收平。
矛盾就在这里了。按照经验，向来是港股比A股冷静。利好一出，上市公司的港股还没怎么动，但A股先涨停了。然而这次，港股反应得谜之剧烈，而A股却表现得出奇的“佛性”。
港股的主要玩家，是外资(还有北水)；而A股的玩家，是散户，是机构，是各路公募私募基金。这两边的玩家，对国家政策的理解，谁会更加准确？对领导和监管的心思，谁更熟悉？不用我多说。
这是否说明，对此轮政治局会议释放的信号，A股玩家并不视为利好？高开低走的走势，是否说明资金在逃离？看来真正的利好还需时日。
明年一季度，房企将迎来还债高峰期，真正的考验还在后面。也许，国家是否需要出手托市，也要等到那个时候，才能最终见分晓。
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