美联储放鸽，带砒霜的兴奋剂
作者 | 香江咀子
11月29日美联储主席鲍威尔在讲话中透露暂缓加息进程。自2016年底开始的“加息长征”，到此终于出现转折。
“美国经济不好了”、“股市受不了”、“再继续加息美股就崩盘了”、“再继续加下去川普就要换人了”……关于暂停加息的原因一时间众说纷纭。而美联储宣布暂停加息前发布的一份《金融稳定风险报告》也在大放烟雾弹，将加息暂缓说成了为了维持金融稳定风险可控。
无论如何，暂缓加息，皆大欢喜。美股三大指数一骑绝尘，一飞冲天，市场充分地享受着暂缓加息带来的利好。
然则这利好会持续多久？股市真的就风平浪静了吗？未必。
要解答股市，还是要回到美联储此次暂缓加息的根源中去找答案。于是第一个问题就是，美联储加息与否，有什么因素来决定？
一、谁在影响美联储决策？
中国市场中央行的动作往往都是神出鬼没，难以预估的。货币政策要考虑很多因素，因为我们的政策目标是“既要又要还要”。但对美国货币当局——美联储来讲，制定政策的目标只有一个，那就是：
通胀。
都知道，利率升高对经济百害而无一利，这个道理但凡学过经济学都会明白，而美联储那些高管自然不例外。
既然知道这个道理，如果按照前面的逻辑的话，为什么不在经济增长乏力之前就暂停加息？甚至是干脆不加息了，岂不是大家都痛快？从古到今，美联储老是隔三差五地闹着要加息，究竟是为什么？
这个问题的演绎就太丰富了。有的人说，加息是为了剪羊毛，把新兴市场干掉。有的人说，加息是为了控制资产泡沫。有的人说，加息是因为QE进行不下去了，君不见国债和两房债都快被美联储吸收干净了。……
这些说法都很有影响力，以致阴谋论盛行。但这些观点都只是猜测，我们从美联储对加息的说法中，找来找去，也找不到“新兴市场”、“资产泡沫”、“QE”等丝毫字眼。
事实上，美联储的逻辑只有一条，凡是加息一定是有通胀预期，而通胀高企一定会通过加息来解决。
上世纪70年代有一位美联储主席，名叫保罗·沃尔克。为了治理当时由于石油危机带来的肆虐的通胀，沃尔克曾经不顾经济衰退的风险，不惜将利率提高到20%。随后果然发生了衰退。但是从这种铁腕方式治理通胀的做法中，我们能够更好地理解美联储的政策制定，很大程度上是围绕着通胀进行的。
回到现在。既然美联储的政策制定受通胀因素影响很大，那么我们可以说，这次鲍威尔提出暂缓加息，从根本上还是通胀预期出现了松动。
于是，问题来了，通胀预期是否真的下降？影响美国通胀的因素又是什么呢？
二、通胀的“一半”是油价
根据统计数字，美国CPI构成因素中，住宅、交通运输、食品饮料三者总共占比超过70%，是拉动通胀的“三驾马车”。而三者中，住宅因素受房价影响，短期内难以大幅度变动。食品饮料价格受农产品价格影响，而由于美国农业自主度较高，一般也不易受内外环境的剧烈影响。
因此，美国CPI构成因素中，有较大变动空间的就是交通运输。美国居民出行交通方式主要是汽车和飞机，以汽油作为主要燃料。所以，交通运输成本则直接与油价相关。
因此，油价上涨，就会制造通胀。而通胀一旦走高，加息的压力就会增加。加息对美国债市的影响是直接的，会导致债券价格下跌。而对股市的影响也是负面的。
第一，加息导致企业债务负担加重，盈利能力变弱。
第二，加息会导致市场流动性收缩，打压股票估值。所以最终，加息对所有资产价格都将带来下行压力。
当前，美股上行的趋势出现动摇，市场情绪开始出现逆转，继续加息怕股市吃不消。但是不加息，油价上涨推动通胀预期增加，不能坐视不理。所以美国货币当局出现人格分裂。
在这个时候，油价暴跌堪称一记“神助攻”。
WTI一口气跌到50左右，北海布伦特跌到60以下。事实上，不到半年前，“油价破百”的呼声还在此起彼伏。
既然油价跌了，通胀预期一下子就萎缩下去了，于是加息压力也就减轻了。于是鲍威尔才敢大言不惭地说“市场利率仅是稍微低于中性利率”。
因此，油价暴跌是这次美联储口气松动的关键因素。
至于油价为何下跌，众说纷纭。当然最本质的因素还是全球需求放缓。你说归因于10月11月两个月汽车销量持续扑街，也是满满的逻辑。但是，最关键的还是timing的问题，为什么在这两个月油价开始点跌，而油价跌得差不多之后，美联储又出来暂缓加息预期，这一连串的事件，配合得似乎有点太天衣无缝了。
而从结果来看，这一轮油价暴跌，最大的受益者无疑是美国。因为油价一跌，通胀松动，加息松动，而处在高位的股市和债券价格就暂时保住了。这也就是川普在油价暴跌之后发推特说“很高兴”的原因。
但很遗憾，这次的“高兴”只能是短暂的，因为我们发现，这次美联储“不得不”暂缓加息，与两年前耶伦任上“不得不”启动加息的原因是如出一辙的。那就是美联储的政策选择已经陷入两难的地步。
三、美联储两难处境引来投机对赌
为了说美联储的政策困境，我们要短暂地谈一下美国市场的理性。因为正是市场理性与每个交易者的理性，最终把美联储逼到了“加也不是，不加也不是”的角落。
所谓市场理性，即对于未发生的事件的影响可以做到提前预期，提前反应在价格上。
10月和11月以来，美国股市下跌明显，经济数据走差明显，同时国际原油价格出现暴跌。这些因素，在市场理性的假设下，应该对加息松动有所提前预期，并反映到股价上。
现在来看，11月以来市场确实有相应的表现，即资金流出美国，流回新兴市场，新兴市场反弹明显。这当然是对加息放缓的预期。
当鲍威尔为讲话，宣布美联储加息进程暂缓之后，美元闻讯暴跌。这是对加息预期放缓，美元走弱预期的坐实，也是合情合理的。
此外，按照前文的分析，如果确认加息放缓，实际上是坐实经济不行了，那么未来企业盈利可能会转差，进而股价有进一步下跌的风险。如果市场是充分理性的话，股市应当反应平淡甚至微跌，表现出一定的risk off，才是合理的。
但那天鲍威尔讲话之后，美股三大指数齐刷刷地拉升，并持续上涨到收盘，一派risk on的景象。美股一贯以来的理性在这里似乎消失了。
原因何在？
当然，一方面，加息带来的流动性紧缩效应导致了美股的走势在2018年四季度出现大起大落。宣布暂缓加息后的大涨，是对此逻辑的情绪性报复。
然而，另一方面，更重要的，是美股此轮牛市以来，市场与美联储政策博弈下，日积月累而产生的对赌关系。
由于自上世纪80年代以来，随着401K政策介绍养老金入市，美股市场引入越来越多的长期资金。且进入千禧年以来程序化交易越来越广泛地使用，又为市场引入了大量趋势交易者，即“追涨杀跌”。到了QE之后，资金成本人为压低，股市收益大于借贷成本时，上市公司股东高管借钱回购股票便蔚然成风。与其说这一轮美股盈利强劲，倒不如说是股东回购“买”出来的高EPS和低PE(因为流通股数减少)。
这些因素，一方面会使美国股市持续上涨，而股市的上涨也反过来加强这些因素，形成循环。到现在，美国的股市已经承载了居民养老收益、金融机构盈利、以及上市公司利益。如果下跌，这些长期持有的盈利盘大量涌出，将会是灾难性的。可以说，美国股市已经“跌不起”了。
所以，即便美联储号称“独立自由”没打货币政策制定仍然是受多方利益绑架而不能自主。
因而，当此次美联储宣布“暂缓加息”之后，市场上的一众投机资金便如鹰视狼顾一般涌向股市，一度还出现“抢筹”的局面，正是对上述逻辑的坐实。
这些资金看透了美联储的操作，一方面不敢继续铁腕加息，毕竟美股承载了太多的利益；另一方面，却又看着高企的通胀无可奈何，毕竟自己一路以来都是看着通胀订立政策的，不能自毁独立自由的“贞操”。既想当，又想立。
于是，一位姓川的伟大交易员推了油价一把，油价暴跌，通胀出清，暂缓加息，股市继续涨。表面上终于看似皆大欢喜了。
四、暂缓加息终是饮鸩止渴
为了暂缓加息，要把通胀弄下去，还要大费周章去打油价。这一圈兜得够大，这一回美国人的吃相也难看了。说到底，暂缓加息只可算是权宜之计。
君不见美国历史上多少次利率上行之后的“暂缓加息”，随后一年之中都发生了经济衰退。最终不得不启动降息来呵护经济。
但是，这一轮利率上行之前，美国的利率已经“贴地爬行”六七年了，所带来的经济复苏和繁荣，也不过如此。甚至还要等川普减税之后，才把失业率和GDP弄到差强人意的地步。
那么如果这一轮加息暂缓、衰退相继之后，美联储的货币政策还有什么招儿呢？或许到那时，一场真正的出清才回到来。因而眼下的平静更像是暴风雨的前兆。
2013年五六月份，时任美联储主席伯南克尝试沟通退出QE，市场剧烈震荡，条件并不成熟。随后2014年，油价开启了史上第二大下跌，一度跌至20多美元的历史低位。于是加息缩表只好暂且不提，而2015年市场享受了股市大涨的美好时光。但上涨的代价是油价的暴跌引发国际地缘政治危机此起彼伏。马航失联，俄罗斯出兵克里米亚。
伴随着动荡，资本市场最终也难逃厄运。2015下半年，中国与香港股市协同下跌，人民币剧烈贬值，美股大幅震荡。
如今，同样的戏码再次上演，油价冲高，通胀盘桓又起。为打压通胀，油价惨遭做空，从接近80跌至50以下。可以预见的是，加息暂缓会催生股市反弹与资产价格松动。但油价下跌同样会造成大国关系紧张，地缘政治冲突是股市上涨的最大风险。现在俄罗斯已经开始在与乌克兰交界的克赤（Kerch）海峡搞事情。
这次与2014年不同在于，目前全球经济增长已明显放缓。而上市公司企业盈利下滑，也会使目下的反弹难以持久。
五、结语
2018年，资本市场有一个新词「滚动熊市」，意思是随着全球流动性收缩，每样资产都重新被定价。
下面的图摘自摩根士丹利的报告，公司把从2004年开始，全球主要资产类别跟全球通胀比较，绿色为跑赢通胀，红色为跑不赢。左边的红色是不是份外刺眼？
说明了今年的情况比2008年更严厉。
虽然今年美股S&P500也跑不过通胀，但是截至上周五为止，美股三大指数还有3-6%的涨幅，仍是冠绝全球股市。
乐观一面看，美股还是全球表现最好的资产，但是悲观一面看，在美元大量回归和企业回购量同比增长了近50%下的有利条件下，今年美股是过去三年表现最差的一年，大有气势已尽的味道。
所以这次美联储放鸽，大概只是带砒霜的兴奋剂而已，仍在高位的美股，明年将迎来狂风骤雨。
身处其中的我们，只有做好最充分的预防，才能平稳度过。
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