北控城市资源（03718.HK）：大行业下的黑马开始起航
8月27日，环卫服务行业新晋黑马——北控城市资源，发布了2020年上半年财报。
截至2020年6月30日，公司实现营业收入及归属股东净利润分别约为15.46亿港元、2.18亿港元，分别同比增长20.1%、71.6%。
在疫情的影响下，业绩仍取得双高位数的增长实属不易，且从已获的新增项目单量及7月份业务回暖的角度看，公司未来业绩具备持续增长的条件。
环境卫生服务持续耀眼
北控城市资源的初始起步离不开母公司北控水务集团的支持，而母公司作为国内最大的城市投资建设与运营服务商，所管项目分布国内不同的城市，且拥有丰富的管理服务等资源，先天优势如此明显下的北控城市资源，理应被看高一线。
集团业务由三个分部组成：轻资产的环境卫生服务、重资轻的危险废物处理业务及其他。
作为目前“基本盘”，占营收比超80%的环境卫生服务继续保持较高增长的发展势头，业务主要为日常生活废物的卫生服务，包括道路清洁、垃圾收运、公厕管理及河道清理。
资料来源：北控城市资源中报
截至2020年6月底，环境卫生服务营收为12.66亿元，同比增长39.6%，快速增长的背后是获得环卫服务项目数量的增加。
由于环卫服务项目收入是一个长时间且可持续的过程，因此公司的环卫服务收入的增加一方面是来源过去新增环卫服务项目持续贡献收益，另一方面是2020年上半年新增的13个项目贡献了约1.52 亿港元；
环卫服务的运营模式多以「运维」为主，PPP为辅，所以公司不需要投入过多资金于环卫服务项目。
虽然受疫情因素影响，政府给予公司众多优惠政策，促使环卫服务业务的毛利率于2020年上半年达到31.8%，但若排除政府的因素外，该业务实际的毛利率为26.3%，仍高于同期的24.1%。
公司环卫服务毛利率具备维持在高位的条件。环卫服务毛利率的上升，一方面是项目服务单价的提高，截至2020年6月底，公司总承包面积约为1.775亿平方米，其中环卫服务项目平均价格为6.2港元/平方米，均价同比增长12.73%
另一方是公司管控成本效果明显，通过提高机械化率间接降低员工成本，带来更多的规模效益，通过科技赋能的方式将大概率确保公司日后不因规模的因素而导致毛利率的减少，而是继续保持在高位区间。
环境卫生服务业务的持续成长，除了公司内在因素外，外在的行业市场大且分散也是一大因素。
根据弗若斯特沙利文可知，中国环境卫生服务市场规模已从2014的1389亿人民币增长至2019年的2999亿人民币，5年复合增长为10.28%，并预计至2024年增加至5591%，复合增长为13.27%。
市场规模大且未来仍可能处于双位增速的环境卫生服务仍处于比较分散阶段，虽然环卫类型的企业占市场规模已从2014年的11.6%上升至2019年的47.3%，但随着规范化、龙头化趋势越来越明显，其预计2024年有望通过整合、投标等方式将比重上升至74.9%。
疫情之下，环境卫生服务也有望加速整合。
公司的环境卫生服务在疫情下并没有停止运营，相反还获得当地政府除了优惠政策外的消毒及清洁物资的提供，疫情见公司优异的表现既令政府意识到行业的重要性以及公司的专业性，也间接加快环境卫生服务行业整合，同时有利于公司与政府的关系维护，为日后获取新项目奠定基础。
危险废物处理下滑不持续
作为高毛利的危险废物处理业务是北控城市资源未来发展的一大重心。
危险废物处理业务主要针对工业企业和医疗机构产生的危险废物，主要专注于通过无害化处理进行废物处理。
截至2020年上半年，北控城市资源共拥有8个危险废物处理项目，其中7个经营，1个试经营；从事无害化处理及回收循环利用项目每年的处理能力分别为247342吨、250000吨。
北控城市资源的危险废物处理业务的客户主要面向工业客户而非政府，且多数以BOO模式为主，因此在收费上具有长久的持续性，不需要到期转交，也是区别于同行的一大亮点。
截至2020年上半年，受到疫情影响，危险废物处理业务收入为1.93亿港元，同比减少30.2%，其中毛利率为39.8%，较去年同期减少4.2%。主要的原因是平均销售价格双降以及回收循环利用项目处理量减少所致。
资料来源：北控城市资源中报
疫情期间，1-3月大部分客户尚未复工，一季度工业增加值同比下降9.98％，疫情对工业客户的影响巨大；不过随着国内疫情得到很好的控制，复工潮下的中国工业经济迅速回暖，二季度工业增加值环比增长34.6%，但同比仅增长4.7%。
虽然公司在4月份已经逐渐恢复生产，并且产能利用率已恢复至正常水平，但仍难挽回上半年的损失，因此出现量价齐降的现象。
下半年，国内疫情已在完全可控的范围，也意味着企业复工潮很大可能将贯穿三四季度，为处理量及价格提供强力的支撑，也意味2季度大概率将呈现环比增长的结果，对下半年业绩具有一定的支撑作用。
说完业绩数据，再来看看危废处理行业的本质，危废处理拥有重资产及经营牌照的“高门槛”，这意味是龙头集中的行业，北控城市资源于2016年通过收购拓展危险废物处理业务，拓展的时间至今尚短，因此目前仍处于快速投入发展阶段，截至2020年上半年，公司已有4个在建项目及3个计划未来建设项目。
由于公司危险废物处理服务倾向工业客户，因此对于部分客户公司要求需先预付服务费用，这一措施确保了公司现金流的稳健，截至2020年上半年经营活动所得现金流量净额约3.79亿港元。
优秀的现金流净额反映出公司的商业模式与同行业之间明显的差异，其基本上是靠市场化的方式获取现金流入而非靠政府补贴。
至今公司持有现金及现金等价物约为13.87亿港元，年初通过募资所得的6.03亿港元仍有约1.93亿港元尚未投入至危险处理项目设备的购买，充实的货币资金预示4个在建项目及3个未来计划建设的危险废物处理项目能够按计划落实下来，未来成长确定性高。
资料来源：北控城市资源中报
结论
公司昨天晚上发了减持公告，员工持股平台上海自阅减持7500万股，减持价格为1.53元，由机构直接承接，并非在二级市场出售。
根据管理层所说，自阅成立时经过外管局批准（钱要出境），在当前环境下管理起来比较麻烦，所以通过本次减持，也是方便公司后续解散自阅，把股票交给持股员工个人。而自阅持股规模近2亿股，减持后仍有1.17亿股，本次减持是员工持股平台按照比例减持，无损核心高管的意愿。而观察今天股价稳定表现，基本上可确认承接机构都是认可公司长线发展，而不是赚差价的基金。
北控股权激励做到位，管理层持股10%以上，小股东不怕公司动力不足。在庞大且分散的环卫服务市场上，公司不俗的投标能力以及母公司的支持下，有利于全国性新增项目的获取，疫情后的复工潮也为危险废物处理业务单价提供有力的支撑。公司在未来大概率继续业增高增，长期发展不受本次减持事件影响。
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