“去P2P化”后的陆金所，投资价值如何?

今年也许是互联网金融公司收获的一年。

虽然宜人金科、微贷网等公司早在前两年就登陆美股市场，但是市场里面最重量级的选手今年开始陆续亮相资本市场。

先是8月25日蚂蚁集团在港交所递交上市申请，然后京东数科在9月14日向上交所递表。

北京时间10月8日，曾经的"网贷一哥"陆金所也正式向美国SEC提交招股书，募资规模将达到20-30亿美元，这一规模将是今年美股市场最大的金融科技IPO。

过去几年，在严厉的监管下，陆金所经历了"去网贷"的阵痛。2019年8月，陆金所完全停止新增P2P业务。

转型后的陆金所走上了轻资产的路线，网贷存量资产由2017年的3364亿元降至2020年上半年的478亿元，业务总占比从2017年的72.9%降低到当前的12.8%。

那么，转型后的陆金所，投资价值几何呢？

前景

首先我们来看陆金所的核心业务，分别是零售贷款业务和客户资产管理业务。

零售贷款业务主要面向中小企业/工薪阶层的贷款需求，这部分长尾需求一般提供不了充足的抵押物，银行无法放贷。

客户资产管理业务面向小额的资产管理服务，银行只能满足小部分高净值人群的理财需求，而小额的长尾理财需求是未被满足的。

简单总结一下陆金所的业务，就是帮助没钱的中小企业/工薪阶层寻找资金，以及帮助有钱的富裕阶级寻找可投资的资产。

目前来看，这两项业务增长潜力都很大。

一方面中国经济还在快速发展，人民群众会越来越有钱；另外一方面全世界对放水深度上瘾，未来钱肯定越来越多。

根据Oliver Wyman的报告，中国2019年的零售贷款规模是55.9万亿，过去5年的年化增长率是15.9%；

2019年的可投资资产规模是192万亿，过去5年的年化增长速度是12%，并且预计到2024年，规模将达到319万亿，年化增速11%。

再从更长的时间维度看这个问题。美国的资产管理业务起步于20世纪30年代，最早为保险公司所用，但未形成规模。

直到七八十年代开始，随着国民财富的积累，利率市场化推进、金融管理技术持续创新等基础条件的成熟，美国资产管理业务进入快车道，九十年开始成为快速成长的业务。

从1980年至2012年，美国投资基金、保险公司、养老基金等主要机构投资者管理资产规模从1.6万亿增加至32万亿，资产管理规模与GDP比值从55%增至197%。

这个发展趋势是不是我们国家很像？我国也正处在财富快速积累的阶段，财富管理渗透率也不高，还有6亿人月收入不到1000元，未来市场的提升空间还有很大。

假如未来中国赶超美国成为全球最大经济体，资产管理规模和贷款规模都会大概率再上一个台阶。

那么中国的资管市场将是你不能错过的赛道。

竞争格局

赛道是好赛道，但是到底能不能出巨头公司，能出多大规模的巨头公司，还是要看竞争格局。

比如说餐饮行业也是一个大赛道，行业规模5万亿人民币，但是市场极度分散，即使是龙头海底捞，市值也仅有3000亿人民币不到。

互联网金融行业玩家也很多，目前几乎所有的互联网企业，都有自己的金融服务。

比如腾讯旗下的理财通、微众银行，阿里的蚂蚁金服，京东的京东数科等等。

那么最后会形成什么样的格局呢？我们不妨先思考下这门生意的本质。

陆金所在招股书用了这样一段阐述来表述自己的竞争力：

相比起传统的金融机构来说，陆金所有着科技、数据方面的优势；而对比纯互联网金融公司来说，陆金所则在金融数据、服务、风险管控方面经验更好。

通过这段表述，我们基本可以了解到，要做好一家互联网金融科技公司的关键，就是通过更好的技术，优化金融服务。

比如说小额贷款，互联网金融公司要做的不是拿自己的钱去放贷，而是要通过平台上海量用户的数据，更好的评估用户的信用额度和还款风险，然后再匹配给对应的放贷机构。

这个过程既节约了人力成本，缩短了审批流程，由于大数据的原因，风险还更低。

实际上还是在起连接的作用，假如说陆金所是淘宝，那么金融机构就是淘宝里面的商家，金融产品就是淘宝的商品。

而且光有技术还不行，还要有数据。如果说互联网金融是一道菜，那么技术就是厨艺，数据就是食材。

厨艺可以精进，食材却不一定每家公司都有。

招股书里面也有进一步披露，陆金所的生意严重依赖KYC和KYB，也就是know your customer 和 know your bussiness。

而要做到懂客户和懂生意，自然就是需要更多的用户，以及更多的数据。

人在哪里，钱在哪里，市场就在哪里，因此又是一门"流量决定命运"的生意。

市场数据也在印证我们的推理，目前支付宝的月活跃用户为7.11亿，而陆金所仅有1250万；蚂蚁集团促成的资产管理规模是4.1万亿元，而陆金所仅有3460亿元。

从体量上看，蚂蚁金服似乎更优。

另外，互联网公司的迭代速度很快，风控、金融服务方面的短板，我相信假以时日，蚂蚁早晚会追上来；

但是无论多长时间，陆金所都似乎很难做到蚂蚁那样的流量。

所以，长远来看，蚂蚁这种互联网背景的金融科技公司，因天生拥有无穷无尽的食材 ，要学上厨艺只是时间的问题。

估值

最后我们再来看看陆金所的估值。目前陆金所的收入80%来自于零售贷款的服务费用，2019年全年为393亿元，再加上资产管理、利息收入等合共为478亿元。

费用方面，市场销售费用为149亿元，行政管理费用28.5亿元，运营服务费用54.7亿元，技术研发费用为19.5亿元，合共费用284亿元。

2019年的运营利润为194亿元，利润率高达40.5%；税后利润133亿元，净利润率27.8%。

目前陆金所的估值还没有公布，在去年12月完成C轮融资后，陆金所的估值为394亿美元。

略高于京东数科的2000亿人民币，不过远低于蚂蚁集团的2000亿美元估值。

由于陆金所自己并不出资，它的平台贷款资金基本上都来源于外部银行。所以并不太适合用PB估值，用互联网的估值方式会更合适，PS或PE。

资料显示，截至2020年6月30日，贷款资金中99.3%来自第三方，理财产品100%来自第三方机构。

如果是按照2019年的利润和C伦估值來计算，陆金所的整体PE在19倍左右，这个估值和很多互联网公司比并不贵。

不过低估值对应的也是比较中性的成长性，陆金所的业绩从2019年就开始显得有点乏力。

首先是资产管理收入，因为收到大幅缩减P2P规模的影响，在2019年几乎零增长，2020年上半年更是缩水严重，从14.9亿元，下降到6.9亿元。

其次零售贷款业务作为增长主力，2019年收入增速高达33%，但是今年上半年仅增长9%。

无论从哪个角度看，陆金所的成长性都很难支撑起一个比较高的估值。

总结

对于陆金所的未来，我认为更需要关注的是它的获客能力，到底过去的成长多少是来源于平安的扶持，未来能否有更多的内身成长。

虽然资产管理市场很大，但是马太效应貌似也很明显。

根据陆金所的招股书，目前陆金所在信贷市场的占有率排名第二，为12%，而第一名的份额在50%左右。

资产管理市场也一样，行业第一名的占有率高达50%。

总体来说，投资就是投未来，特别是资产管理这种大赛道。

估值也许不是目前最重要的因素，行业天花板有多高，公司竞争力有多强，能在到达天花板前挖出多少属于自己的空间，这更为重要。

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