中集车辆（1839.HK）：市场忽视的高端制造龙头

最近，随着美国十年期国债利率的上行，市场风格开始切换。之前低利率环境下估值炒上天的成长股，市场热度逐步下降。

特别是财报出来后，大家可能也发现，这些成长股的成长性，可能也很一般。

相反，一些之前市场忽视的股票，估值被压到低位，其中有部分公司，未来成长性也相当不错。

比如今天要介绍的中集车辆，公司是行业龙头，一方面公司所在行业从分散的格局逐渐集中，另一方面过去几年自身业务有不错的增速，分红率也高，完全不输给一些"茅"。

与此同时，公司即将登陆A股创业板，成为A+H的全球半挂车和专用车高端制造第一股。根据公司最新公告的业绩，公司2020年盈利12.7亿，对应公司3月30日收盘市值108亿港币仅有7.2倍左右的市盈率。

显然，这是港股市场常见的估值与价值的错配，这个时候，中集车辆值得投资者关注。

高端制造龙头

根据招股书披露，中集车辆的主要业务包括半挂车、专用车上装和冷藏厢式车厢体的生产、制造、销售等。公司自 2002 年进入半挂车行业，2013年开始占据半挂车销量全球第一，并维持至今。

来源：中信证券；公司主要产品

半挂车通俗理解就是卡车的载货部分，前面提供动力的是牵引车。从功能上分，半挂车又包括集平式半挂车、罐式半挂车、冷藏半挂车等，主要根据不同下游的需求来定。

之所以将牵引车和挂车进行解耦，其核心思想在于效率的提升。相比单体式车辆，半挂车载重量更大，油耗更低，空间更大。数据显示，通过半挂车运输货物，运输效率可比单体车辆提升30%-50%，成本降低30%-40%。

在半挂车行业里面，中集车辆是毫无疑问的全球龙头。

根据中集车辆2019年的招股书，中集车辆在中国半挂车市场和全球半挂车市场份额均排名第一，占比分别是16%和10%，远超过其余友商。

中集车辆稳中向上的全球龙头地位，主要是通过“高端制造体系”实现的。

传统半挂车生产厂商生产规模较小，采取的模式是在需求地设立具备全流程生产条件的工厂（冲压、焊接、涂装、组装）；而中集车辆则采用“灯塔工厂”生产，卫星工厂组装的生产模式，在“灯塔工厂”完成冲压、焊接、涂装的生产流程并制成模块化的汽车组件，随后在需求地的卫星工厂进行组装。

此种生产模式相比传统生产模式，单车成本下降约 1000 元，人员需求减少 29%，人均产值增长 32%，能够大幅提升生产的效率。半挂车与上装行业，客户具有一定个性化的需求，公司模块化的生产方式能够将组件标准化，通过重新拼装来满足客户个性化的需求，提升了标准化生产的规模和程度。

公司灯塔工厂产能利用率较为饱满，基本全部在 100%以上，东莞、西安、洛阳等工厂产能利用率达到 200%以上。

这就是中集车辆“高端制造体系”中的四大基石之一的“完善灯塔工厂”。2014年开始，也就是摘得半挂车全球第一桂冠的第二年，中集车辆开始探索打造“高端制造体系”。这一体系主要体现是四个方面：研发端的升级产品模块，生产端的完善灯塔工厂，销售端的启动营销变革，以及体制端的推动组织发展。

目前中国半挂车市场正处于第一代向第二代升级换代的过程中，依靠全球布局的技术积累，对半挂车进行模块化升级，打造“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”的第二代半挂车，将使中集车辆抓住市场需求升级的重大机会，市占率进一步提升。

自2014年起，中集车辆开始灯塔工厂建设。到目前，中集车辆在境内外已建成 13 家半挂车生产“灯塔”工厂、 6 家专用车上装生产“灯塔”工厂、两家冷藏厢式车厢体生产“灯塔”工厂。

灯塔工厂的优点是产品品质好，材料利用率高，生产效率高，环保无后顾之忧。但同时，灯塔工厂的生产也必须对应批量生产、模块化工件、完善的物料管理，而这在全球同行业中，几乎只有中集车辆一家能做到。

在“高端制造体系”赋能之下，公司在全球多个国家合计拥有1000多项注册专利，并在中国主导、参与制定了 22项半挂车及上装国家与行业标准。

来源：中信证券；公司代表性专利

总体来看，过去几年半挂车行业不仅一直保持稳步增长，市场集中度也在逐步提高，拥有深厚技术积累和标准制定话语权的行业龙头中集车辆，或将成为最大的受益者。

2020年公司的业绩充分证明了这一点。

疫情下的稳增长

3月25日，公司公布2020财年业绩，全年营收创历史新高，达到262.5亿，同比增长13.0%；盈利12.7亿，同比微降4.3%。

客观来说，在全球一片哀嚎的2020年，盈利保持住其实已是难得，营业收入创历史新高则充分体现了行业龙头的强大积淀。

报告期内，公司在全球销售各类半挂车131,327辆，在中国销售专用车上装56,449台╱套，冷藏厢式车厢体6,049台╱套，均取得大幅增长。

细分看，作为全球半挂车高端制造领先的企业，中集车辆提前布局的半挂车灯塔工厂规模优势凸显，液罐半挂车、粉罐半挂车、厢式半挂车及集装箱骨架车等主力产品稳居第一梯队。

表现最为优异的是中国市场增长：中国半挂车收入达74.5亿元，同比增长45.8%，毛利率同比提升1.9个百分点。不仅抹平了全球疫情给海外市场带来的不利影响，还将半挂车整体毛利率拉高0.3个百分点。

来源：公司财报

中国专用车上装生产和专用车整车销业务，公司更是取得大幅增长，财年收入达101.6亿元，同比显著增长37.8%。

其中，2020年中集车辆销售超2.9万台水泥搅拌车，根据中国汽车工业协会专用车分会公布数据，公司的水泥搅拌车销量已连续四年于中国市场排名第一。

来源：公司财报

往后看，中国已成为世界上需求最强劲的半挂车市场，随着新国标的生效，中国半挂车市场正在经历从第一代半挂车向第二代半挂车的全面转型。

在现有存量的各式半挂车中，50%将在未来三年因为行车安全、燃油经济性、载货空间的专业性等因素被淘汰，厢式半挂车、冷藏半挂车等高端车型将会迎来高增长的机会。同时，中国市场传统的栏板车持续下降，逐步退出主流市场。这两种力量相互作用，催生了对合规厢体的高速需求。

国外，美国与欧洲市场的半挂车需求也有望逐步复苏。随着公司高端制造体系的全面落地，相信中集车辆业绩继续稳定增长也是大概率事件。

估值的错配

不过，从公司股价看，资本市场基本忽视了公司基本面的逐步好转和行业长期向好的趋势，和后续的各种催化剂。

国内看，如前面多次提及的，随着中国政府在超载治理方面力度的加大，正在推动半挂车「升级换代」从局部转向全面，半挂车的更换需求将大幅增加，公司2020年在中国市场的业绩已呈放量趋势。

此外，新国标GB1589-2016和GB-7258-2017的严格实施，将对行业产生深远的影响。

第一个影响是单车载重下降，整体运载量不变的情况下，车辆数会上升。2020 年，中国重卡行业高度景气，全年销量达162万辆，同比38%。

免费通行、订单积压、国三淘汰促成重卡高度景气，重卡厂商积累了大量订单，始终处于产能紧俏状态。

销量结构上，以牵引车为代表的物流重卡在销量占比中逐渐提升。物流运输量受经济周期的影响相对较小，其周期性较弱，因此物流重卡销量的波动性相对工程重卡更低。在更新需求提升与物流重卡占比提高的双重因素作用下，重卡行业周期波动性有望降低，未来销量或将在较长时间内稳定在 100 万辆以上。

来源：中信证券；重卡销量比例

第二个影响，限重是按照车身+载重来计算的，车辆重量下降，可以提升运载重量，间接提升了运载效率，这个因素也催生了轻量车身技术。

但是轻量车身技术的门槛相对较高，中小商家难以做到。比如中集车辆的高强度、轻量化耐磨钢，是与宝钢联合研发的，这是中小半挂车企业根本难以做到的。这间接提升了半挂车行业的门槛，未来将有助于中集车辆这类行业龙头提升市场份额。

第三个影响，随着新国标的生效，中国半挂车向第二代全面升级转型。现有存量的各式半挂车中，50%将在未来三年因为行车安全、燃油标准、载货空间的问题而被迫淘汰，这个因素保证了未来很多年，半挂车行业的需求都是持续旺盛的。

除了国内的因素，欧美疫情影响在逐步消除。仅仅从半挂车销售的角度看，去年下半年复工之后，半挂车的销量就已经逐渐恢复，尤其是北美，三四季度几乎可以用爆发来形容。

美国FTR研究中心的数据显示，2020年10月，美国挂车净订单数达到56500辆，同比增长68%，创历史新高。2020年9月，挂车订单净数量也达到历史第三。市场热度之高可见一斑。

而且，拜登为了刺激经济所推出的基建计划，其中包括道路、桥梁的建设，这对半挂车行业都是利好。

来源：国信证券；拜登竞选时期公布的基建项目

同时，公司也在积极的扩张。横向上，公司过去几年陆续收购海外标的。如比利时的LAG Trailers、英国半挂车巨头Retlan集团，吸收包括SDC在内的一些品牌，并且在波兰建造生产基地。通过一连串的海外并购，同时在多个国家设立附属公司，中集车辆将市场扩展到欧洲、美国，以及一些新兴市场，成为北美、欧洲市场上举足轻重的半挂车企业。

纵向上，中集车辆不断扩充产品线。从传统的半挂车，到高毛利率的专用车上装（不含平进平出卡车底盘和牵引车），再近年需求大增的冷藏式车厢体。尤其是冷藏式车厢体将是半挂车市场的长期增量。

随着我国消费水平的提高，人民对于食品质量与安全的要求在与日俱增，这也推动了冷链运输在整个运输行业占比的提升。

根据中物联冷链委数据，我国冷藏车的千人保有量从2016年的0.07辆上升到2018年的0.15辆，过去十年的CAGR为28%。然而即使增速这么快，和美国等发达国家的千人保有量1.76辆仍然有不少的发展空间。

若假设我国人均冷藏车保有量能够在中长期达到美国的 60%（约 1.05），则保有量上有 7 倍的成长空间。假设冷藏车更新周期与当前重卡更新周期相同，按照 8 年的更新周期，冷藏车远期销量约为 18.8 万辆，对应 4 倍成长空间。

总体看，在政策和需求结构变化的驱动下，半挂车的需求在短、中、长期都得到有效支撑，将呈稳步上升的趋势。行业虽然不性感，但对于长线投资者来说，是稳稳的幸福。在多个内因和外因的作用下，我们相信中集车辆股价未来有机会迎来一个比较大的反转。

结语

2019年10月底国泰君安策略会上，国君研究所所长黄燕铭老师讲了一句话：在分散性的行业里寻找未来十年的龙头。

这也是我非常喜欢的一个寻找牛股的方法。

普通的投资者总喜欢追逐热点，哪些股票涨了就买哪只，这样做很难有超额回报。

相反，更多关注行业，而不是股价，可能会发现更多的机会。

去年的光伏就是很好的例子，行业在前几年发生了巨大的变化，龙头公司业绩非常好，但是没有人关注，股价也不涨，股票越来越便宜。等到风口来了，股价一下就起飞了。

中集车辆也是类似的情况。

半挂车行业关注的人不多，但是整个行业的集中度在逐步提高，而且随着基建、冷链这些利好因素，半挂车的需求会越来越大。

其次，中集车辆作为行业龙头，管理效率很高，而且逐步提高生产门槛，拉开与同行的差距，可以预见未来几年会有一个不错的成长。

从股价上看，中集车辆的估值已经接近历史底部，大部分利空因素都已经释放；考虑到往年不错的分红率，现在买入会是一个值博率不错的机会。

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