联邦制药（3933.HK）低估了吗？

港股医药股里面一直有一些业绩增速不错，但估值较低的标的，联邦制药就是其中一个，公司业务覆盖全产业链，中间体，原料药，制剂同时发展发展，并一直在糖尿病领域深耕，在过去的2020年里，也是取得了40%以上的扣非增长。

目前估值仍在个位数的联邦制药，不妨看看。

从2020年的业绩看，虽然全年有业绩扰动，但公司的收入依然保持了增长，营业额上升4.5%，而经调整的核心盈利更是大增48%至10亿，主要的增长逻辑来自于成本控制，在毛利增长的情况下其余成本基本不变，因此使得扣非盈利有了较大幅度的增长。

看到各项业务，收入增速不快。

但目前占比最大的制剂业务，受集采影响，抗生素药物有所下降拖累了增长，但看到糖尿病药物都在快速放量，证明公司的主力方向还在向好的。

尤其是目前的主力产品甘精胰岛素，增速接近翻倍，从市场规模上看，第三代胰岛素单品的市场空间还很大，因此，目前产品的增长是很健康的，随着抗生素类产品未来占比下滑，而胰岛素产品的占比提高，整个制剂业务的增速也会跟随提升。

而看到中间体部分，该业务去年的增速是最大的，主要来自于这些化工类产品的价格在疫情扰动下导致，而原料药有所下降，总体而言，中间体及原料药产品其利润基本跟随周期性波动，但从竞争格局上看，目前竞争已经趋于缓慢，加上疫情的影响仍未消退，所以这两个业务在几年内仍会保持一个非常稳定，甚至略有增长的状态，对于公司来说，这两块业务未来都会提供比较稳定的现金流。

因此，长期来看，业绩高增长，低估值，中间体及原料药业务保持稳定的现金流，随着胰岛素的快速放量，公司的逻辑还是不错的。

不过，要维持长期的增速，作为一家医药公司，研发不用力也是不行的，我们看到目前公司的管线

基本聚焦于胰岛素领域，看来是要未来在这个领域继续深耕，不过从项目上看，基本上都算是仿制，而且距离前沿方向太遥远了，GLP-1 都已经到tirzepatide了，这边索马鲁肽注射还得到2027年才上市，花都谢了。

公司还只能算一家仿制药企，而且跟随很慢，上市后还是处于一个竞争较为激烈的状态。

再看到公司的研发费用，2020年的研发费用还下滑了，对于目前竞争激烈的中国创新药市场，这是一个较大的隐患。

不过胰岛素与一般的仿制药稍微有点不同的是，胰岛素生产在产能和产品质量上还是有要求的，并不算是完全竞争的状态，公司产品若能在质量上取得一定的相对优效，加之目前比较完备的产能，成本优势，其实还是有一定的市场空间的，加上目前胰岛素已经进入集采，联邦其实处于后来者的位置，集采对其并不是完全的利空，相反，这可能会给公司带来一定的机遇。

因此整体看下来，公司的有望通过未来胰岛素领域的成本控制和质量取得长期的稳定业绩，但总体而言，距离创新药企还很遥远，因此，虽然目前估值较低，但业绩增长质量较低，如果没有创新，恐怕市场不会给出高估值。

公司未来的股价增长只能靠业绩和分红驱动，又或者在中间体和原料药进行周期波动时演绎周期性行情。总体而言公司虽然只有8倍的市盈率，但低估有低估的理由，尤其是在医药这样一个瞬息万变的行业里，不进则退。

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