时代天使（6699.HK）：松柏投资持续赋能，正畸千亿市场的确定性成长？

港股的IPO热潮在农历春节后因为市场的骤然调整而迅速降温，但上市列表里的时代天使公司尽管还没正式招股，但因为公司业务高速增长的预期和确定性，几乎已经是点燃了投资人的情绪。

根据招股书披露，假设超额配股权系数行使，时代天使上市预计将募集资金31亿港元左右，招股市值在244-287亿港元区间，预计在6月16日开始上市交易。另一方面，根据富途的统计数据，公司仅公开招股半日就已经录得近265倍的认购倍数，投资人情绪之高显而易见。

来源：富途；时间截止至2021年6月3日星期四上午12点

时代天使公司是一家提供牙齿矫正一体化解决方案的医疗企业，主要专注于隐性正畸。牙科是医疗服务极佳的商业模式，而牙齿矫正作为近年来牙科治疗里面的主要项目之一，成为一家解决方案综合供应商，时代天使的前景毫无疑问是很好的。类似的美国同行公司艾利科技（ALGN），就是一个大牛股，在过去的10年里股价涨了30倍。

作为中国领军企业，时代天使也有成为大牛股的潜质。

高确定性的高增长赛道

首先从市场看。全球的正畸市场处于高速发展轨道中，2015-19年维持了接近10%的年复合增速，而中国的增速则高达20%。行业的高速发展背后，正是人类源源不断的爱美需求。

来源：招股书，灼识咨询

而隐形正畸的市场增速则更高，2015-2020年全球的年复合增长率达到25%，而中国增速更是达到44.4%。

来源：招股书，灼识咨询

按照定义，错颌畸形有三大种类。第一级错颌畸形通常为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙列咬合过渡或不足。第二级错颌畸形包括下颌后缩、前牙深覆盖及深覆牙合。第三级错颌畸形包括下颌前突、前牙反牙合、前牙反颌及后牙反颌。第二级与第三级错颌畸形更加复杂，治疗要比第一级错颌畸形更困难，第二级及第三级错颌畸形病例被视为复杂型错颌畸形病例。

而由于面型的差异，中国复杂型错颌畸形患病率较美国高。根据灼识咨询报告，于2019年，在中国和美国，错颌畸形整体患病率分别约为74.0%和73.0%，而中国第二级及第三级错颌畸形患病率约为49.0%，美国为23.0%。

来源：招股书，灼识咨询

2019年，中国约有10.37亿例错颌畸形病例，远高于美国的约2.44亿例错颌畸形病例。但从已治疗案例数看，中国市场的正畸渗透率远低于美国市场，仅为0.28%。

来源：招股书，灼识咨询

另一方面，2019年中国接受治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅有10.5%使用隐形矫治器；而美国接受治疗的4.5百万例错颌畸形病例中有33.1%使用隐形矫治器。

来源：招股书，灼识咨询

细分看，根据国元证券的测算，中国市场无论是6-19岁还是20-40岁的年龄段，正畸矫治率和隐形正畸渗透率相比于美国市场，都存在数倍的提升空间。

而无论是中期市场，还是远期市场，中国市场相比于现阶段，则有可能存在10-20倍的提升空间。

来源：国元证券，中国隐形正畸市场空间测算

并且，隐形正畸市场的高速增长非常确定。

对于矫正患者而言，正畸基本是一次性需求，不考虑复购，因此在选择时会尽量选择更舒适、美观、便捷的产品，而隐形矫正产品相比传统产品有一定的功能优势，因此隐形矫正的需求比其他产品增速更高。

与此同时，医美等颜值经济正在中国市场快速发展，中国居民人均可支配收入的快速增长也令消费者能够支付得起隐形正畸的费用。

更加重要的，中国牙科资源严重不足，每十万人中全科牙医及正畸医生的数量远低于美国，这也是中国正畸矫正率较低的原因之一。但以时代天使为首的隐形正畸技术将持续赋能中国的牙科医师，令中国低线城市的消费者能够享受到更加快捷高效的牙科服务，从供给侧促进行业发展。

来源：西部证券；中国及美国2019年每十万人中全科牙医及正畸医生的数量

行业门槛高，强者恒强

而在这个行业中，目前市场占有率基本是隐适美和时代天使二分天下。

来源：招股书整理

但这是静态的格局。动态看，时代天使有较大概率实现对隐适美的超越。

相对于隐适美，时代天使的优势在于更适应中国市场，对国内患者和医生更为了解，在二三线以下城市进行下沉推广布局的时候，时代天使的本土化基因将令公司相对隐适美的优势更加明显。

而相比于隐适美需要医生自身具备更强的技术积累，时代天使在中国市场拥有全国最大的口腔正畸医学设计团队，设计团队成员都拥有口腔医学专业背景，核心的设计医生团队成员均来自于顶尖专业口腔院校，并拥有硕士或者博士学历，他们参与医学设计把关的同时也在临床上接诊患者。因此他们更懂医生的需求，能更好的为广大医生提供医学设计服务。

根据招股书显示，在2018、2019和 2020年，时代天使服务的牙科医生数量分别约为11,500位、15,800位和19,900位，可见这个策略是在很好地执行的。

从2016年至今，时代天使一直维持了较高的增速，从18年4.9亿的营收增长至现在的8.1亿，利润则从6千万增长至2.3亿，维持了年化50%左右的利润高增速。

公司的利润率也在不断爬坡，毛利率从64%提升至70%，而净利润率从12%提升至28%，长此以往，公司的利润增速在未来也将保持快于营收增速的高速成长。

来源：招股书整理

至于目前的市场格局则更显投资潜力，目前中国的隐形正畸行业竞争状态已经相对稳固。与其他新兴的医疗细分领域不同，隐形正畸行业虽然还在高速成长阶段，但是竞争态势已经相当良好，基本就是时代天使和隐适美的竞争，不同于心血管介入，骨科等医疗器械行业至少多家竞争的状态，所以这个赛道的下注相对是要简单得多的，两个人赛跑猜冠军的难度要远小于八个人赛跑。

而这个竞争格局背后，是两家公司长期构筑的护城河带来的，时代天使从2003年成立，2011年就布局3D打印，长期的超前布局和研发构筑了护城河，新公司想要进入，既要低价抢市场，还要大力投研发，建立医生的合作关系，还得积累很多年的口腔数据库，没有大的技术突破很难实现逆袭，这导致这个行业的准入门槛较高，新兴参与者很难参与竞争，这样的行业长期投资的稳定性很高。

医疗行业的特点，就是医生是一个高度风险敏感的群体，是高度的规避风险的。对于医生来说，他用的东西不出状况是最重要的事情。换句话说，对于新品牌来讲是一件坏事，除非有非常显著的优势（革命性的更好的产品），否则的话医生倾向于不用这种还没有人用的品牌。

而且牙科行业如今的数字化程度越来越高，数据积累愈发重要，导致行业发展呈马太效应。如果技术有什么突破，大概率也是隐适美、时代天使这样的大公司做出来。

背靠松柏投资，产业资源大开眼界

目前，公司大股东是松柏投资，上市前持有公司股权67.12%，发售后继续控制约60.31%的表决权，负责公司的管理及运营。高瓴资本是松柏投资集团的资金提供方，作为被动的金融投资者并无投票权。

在牙科领域，松柏投资作为产业投资集团，基本完成了上下游一体化布局，构造了一张巨大的牙科网络，令人大开眼界。

来源：松柏投资官网

据过往报道，从2015年成立伊始，松柏投资就采用了与大多数人相反的视角，把目标锁定在了彼时几乎没有人看好的口腔行业上，这个出发点在一开始就显得与众不同。

因为当时的口腔行业在大健康领域中，并不是投资人的最优选择，而是个非常窄众的“小”行业，中下游涵盖了如设备耗材、数字化服务、口腔综合治疗等众多领域，且产业的每个环节都呈现出碎片化的特点，整个业态分布非常散乱。因此，对于大多数投资机构来说，当时选择口腔行业，完全不符合常规的投资逻辑。

但松柏投资却选择专注牙科赛道，大胆提出了“通过投资的方式来实现产业建设”的思路。围绕产业链痛点，从学术教育和基础研发，到高质耗材与数字化设备，再到分销平台，以及最终直接触及患者的医疗服务来进行布局。

有趣的是，松柏投资控股的第一家企业就是时代天使。

一方面，时代天使从公司成立以来就致力于为客户打造最佳正畸产品，研发始终站在行业前沿，与松柏投资的价值观完全契合。

另一方面，松柏也为时代天使的长期发展提供了巨大的赋能效应。事实上，在成立后的多年里，时代天使由于大量的前置研发费用，财务压力较大，而松柏投资的进入为时代天使提供了长期稳定发展的平台，令管理层能够更加专注于产品研发和客户体验。而且在近年来，在扫描设备、IT端的建设，松柏的资源都助力了时代天使的高速成长。

时代天使即将成为作为松柏旗下最大的上市公司。拥有这样专注且实力强劲的控股股东，可以预测在其上下游资源的赋能下，时代天使将继续在增长通道上高速前进。

结语

最后，按照国元证券的测算，中期维度隐形正畸市场按照终端零售价可能达到1000亿左右的市场，假设时代天使的市场份额2030年提升到45%，按照出厂价计算则是86亿左右的营收，再考虑30%左右的利润率，则利润约为26亿。

来源：国元证券

但这还没包括海外扩张的可能性，产品继续涨价的可能性，以及国内渗透率加速超预期的可能性，因此，未来可以看到的利润可能还不止26亿了。

因此，目前的市值就很具有艺术性，考虑到未来的确定性，可对比的艾利科技也是一个估值维持在15倍PS、接近百倍PE的公司，看上去估值长期偏高但一直在涨，市值达到近3000亿，时代天使还有全球化的故事可讲，因此，往艾利科技看齐，即便是数百亿的市值还有很多想象的空间。

对于中国牙科赛道，实际能真正对标国际同行，具有强竞争力的好公司并不多，时代天使的上市会改变这个局面，而目前时代天使上市的流通股份数目也并不多，稀缺、高成长、高确定性使得时代天使的IPO注定备受关注。

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