雍禾植发的难题，未来要砸多少钱打开千亿市场

作为“植发第一股”的雍禾植发自递交上市报告以后，已引起资本市场不少的狂欢，与雍和植发业务高度相关的三生制药(1530.HK)也先涨为敬。

从炒股的角度看，雍禾植发招股书里可以见到满满的成长性，高估值的故事及资本助力的影子。

成长逻辑

雍禾植作为一站式的毛发医疗服务集团，业务包括植发医疗及医疗养固业务。

植发治疗即从优质毛囊区通过手术的方式移植至头发稀疏部位。

植发医疗业务产品价格囊括低、中、高端，分为普通级服务，优质级服务、贵宾级服务，价格位于2万-10万不等，区别在于主治医生的不同。

从接受服务的患者人数看，大部分是选择普通级，也都讲明消费者对植发价格的敏感还是颇高。(毕竟男性是主要消费群，极理性)

即使是普通级，价格也在2万以上，因为植发手术本身单价就高，植发业务毛利率轻易保持超70%的水平。

短期依托植发医疗服务而生的医疗养固也是超高毛利业务，截止2020年底，医疗养固服务毛利率为73.8%。

如果说植发业务的一次性消费性质存在高估值瑕疵，那么医疗养固服务则可以掩盖这一瑕疵。

公司的医疗养固服务是从收购开始，2017年，雍禾植发收购史云逊的中国内地业务，后者为伦敦全球知名品牌，拥有超过六十年提供毛发修复产品和服务的经验；

从2018年起，雍禾植发开拓医疗养固服务业务，在各家医疗机构以「店中店」模式设立史云逊医学健发中心，提供有关各种头皮、毛发养护等非手术业务。

该业务的增量来自做植发手术患者，与植发业务的核心区别在于非一次性消费，甚至还属于高频消费。

用户付了高昂费用植发后，更不会忽略养护，一般医生会建议1周一次或至少1个月一次养护+复查。

2020年医疗养固服务业务的登记患者人数为59122人，同比增长590.35%，人数快速增加的同时，人均消费也有超一倍的上升，属于典型的“量价齐升”。

暂时来说，该养固服务的复购率仅为28.9%。从整个行业植发用户的低渗透率，该业务成立时间较短，植发业务持续增长预期等多个维度判断，该业务的复购率仍有不少的上升空间。

所以，医疗养固服务看似业务门槛不高，不过基于交叉销售的原理，销售成本极低，毛利率极高，是支撑高估值的因素之一。

截止2020年底，植发业务及医疗养固业务分别实现营业收入约14.13亿元、2.13亿元，其中植发业务同比增长17.95%。

国家卫生健康委员会的调查显示，2020年中国脱发人口超过2.5亿人，其中男性约1.64亿人，女性约0.89亿人。与中国实际患脱发的人数相比，中国接受植发医疗服务的人数相对较少。2020年在中国进行的植发手术仅约为51.6万例，渗透率为0.21%。从两大业务的营收体量看，相对有脱发问题的人数来说，体量一点也不大，仍有相当大的市场渗透空间。

2020年中国植发医疗服务的市场规模为134亿元，预计以23.0%的复合增速在2025年升至378亿元，并预计2025年的基础上以14.9%的复合增长速度升至2030年的756亿元。

2020年中国医疗养固服务市场的规模为50亿元，预计以29.8%的复合增长速度在2025年增至185亿元，此后则以27.6%的复合增长速度升至2030年的625亿元。

面对广阔的市场空间，公司未来发展规划主要是通过募集实现新增50家医疗机构及60家医学建发中心的门店扩张目标。

截止最后实际可行日期，雍禾植发现有51间医疗机构，覆盖全国25省份，其中24间机构为成熟期（成立超过3年），发展期（成立1-3年）机构数量为17个。

结合成熟与发展期机构数量与实现的收益可判断成熟机构的单店效益远高发展期，用发展的角度看，即将有17间的发展期门店转化为成熟门店，那么整体的单店收益有望上升。

此外，3个月盈亏平衡，14个月现金回收期的单店模型以及超行业二、三名总和的医疗团队等基本面因素，可判断雍禾植发是如今业内的龙头公司。

植发业龙头，用户低渗透率以及两大业务未来十年合计约1400亿的市场空间，预期这三个因素构成雍禾植发的核心成长逻辑。

风险因素

植发行业经过多年的发展仍不温不火，作为如今植发龙头公司的雍禾植发更多是在最近两年的资本市场才火起来。

2005年，创始人张玉在北京开始经营植发业务，2010年建立「雍禾」品牌的植发业务。

经过十年的发展终成为资本市场的香饽饽，这与如今市场愿意给医美高估值不无关系。

梳理公司的历史发展趋势，公司的腾飞更多原因是中信产业2017年入局并持有大比例股份，得到资本助力的雍和植发在广告宣传、业务发展战略等方面均得到帮助。

有两点值得投资者留意，一是发行人张玉先生的年龄为35岁，2005年进入植发行业，超16年的行业经验，相当于创始人19岁就开始进入社会，对植发行业的认知可谓十分深。

目前，创始人张玉持有42.66%股权，担任雍禾医疗的执行董事及采购总监的胞弟张辉持有5.64%股权。

单从股权结构看，创始人股权并不算高。

结合创始人创业经历、持股比例、公司发展历程、资本市场故事等多个因素来判断，雍和植发的资本层面能力还看持有21.59%股权的中信产业基金。

资本助力不是不好，尤其是一些处于初期高速增长的行业，不过公司还得证明未来盈利性会越来越好，不能一味只靠烧钱来教育市场。这也引申到下一个风险点，现在销售费用高居不下，什么时候销售费用才能下降。

雍禾植发2018年-2020年的销售费用分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，销售费用占比分别为49.6%、53.1%、47.6%。

销售费用主要用于广告宣传，相信大家在线上线下都见到不少雍禾植发的广告。

根据公司招股书可知，目前做国内植发手术用户的渗透率为0.21%，结合公司未来开店下沉计划，意味短期内的植发市场处于消费者被教育阶段，销售费用支出大概率不会减少。

销售费用高匹配营业收入高增速当然是没问题的，但若出现高销售费用，低营收增长这一现象时，那么低渗透率，市场空间大这一核心逻辑将不复存在。

结束语

从公司业务体量、发展规划及股权解禁时间表等因素来判断，稀缺、医美属性的雍禾植发，现阶段的高估值预期已是板上钉钉，只要发行价不过分，留有一定的空间，那么股价初上市基本上是一定会被炒高了。之后就是靠验证成长逻辑及年报成绩单来消化高估值了。

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