晋商银行（2558.HK）：降准纠偏行业预期，区域优势助推估值修复

临近年末，降准靴子落地，中央经济工作会议亦拉开了稳增长大幕，可预期相关政策将在年底年初前置发力。

对于银行股来说，亦迎来了一个估值修复机会，前期压制板块估值的经济下滑以及资产质量的担忧有望逐步改善，配合市场风格切换的可能性，配置价值正在凸显。

具体上，于本轮宽信用中，区域龙头和优质中小行或将拥有更好的业绩弹性，其中晋商银行（2558.HK）作为山西省的地方银行龙头，便有望在煤炭行业盈利的助力下持续获益。

一、政策边际宽松，银行的春天在路上

今年以来，银行板块的表现延续了去年以来受压制的局面，整体估值持续低迷，目前H股银行板块PB不到0.5倍，处于历史低值。

2020年，估值压制主要基于疫情对中小微企业造成了重大影响，导致银行盈利受拨备计提力度加大以及让利政策所拖累。

进入2021年，年初按揭利率重定价带来了不确定性，而下半年则出现房企违约的隐忧，成为继续压制银行估值的因素。

但就目前来看，主要的压制因素已出现部分变化，有望带来预期转向。

首先，经济虽表现出下行压力，但仍存在一定韧性，而更重要的是，社融增速已出现回暖迹象。

最新数据显示，11月社融新增2.61万亿，同比增长4786亿，虽然数据略低于预期，但政府债和企业债融资出现明显改善。

在国常会要求加快地方专项债剩余额度发行下，政府债融资达到8158亿元，同比增长4158 亿元，成为社融增长的重要动力。

从环比来看，社融实际呈触底回升态势，环比10月上行0.09个百分点，9月社融或是全年低点。

同时，三季度央行货币政策执行报告删除“坚决不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”等表述，新增“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”和“增强信贷总量增长的稳定性”等表述。

可预期在“六稳六保”的基调下，更多货币政策的边际宽松将会出现。

短期来看，政府债将继续发力，促使基建投资企稳回升，而后续在稳增长的政策利好下，企业中长期信贷需求将有一定支撑，共同对经济形成托底。

其次，近期一系列政策信号均表明地产信用风险已出现趋缓。

其中，政治局会议更就房地产问题做出了指示：“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”

这意味着房地产获得了政策托底，尤其考虑到房地产领域是避免经济过度下滑的重要抓手，地方政府和监管部门有必要强力介入，有序修复行业的融资环境。

随着银行按揭贷款发放有所调整，房地产的合理资金需求将得到满足，这也使得房企的资金压力能更快得到缓解，确保信用风险事件能够软着陆。

在房地产市场稳定运行的背景下，银行相关资产的潜在压力有望进一步缓释。

事实上，银行对这类房地产贷款已加大拨备计提力度，风险抵补能力充足，令相关风险可控，而三季度业绩亦验证了银行基本面的稳定性。

据统计，截至今年9月末，A股上市银行平均不良贷款率为1.27%，较去年年末1.36%的不良贷款率下降0.09个百分点。

值得留意的是，会议强调了“满足购房者的合理住房需求”，住房消费或许有望提上日程，始终销售稳定是应对房价下跌和防范增量风险的重要关键。

从数据来看，11月居民中长期贷款新增5821亿，同比多增772亿，环比多增1600亿，显示出按揭贷款供给逐步回暖，未来增长有望维持平稳状况。

另外，继去年金融机构减费让利有效支持了市场主体纾困发展后，目前政策也没有再额外强调让利，而落地政策只是延长了普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策至今年年底。

因此，银行业净息差虽然仍面临收窄压力，但可预期下行幅度较去年明显收窄。

同时，部份银行通过结构优化稳定资产收益率以及加大负债成本管控，已让息差于三季度企稳，部分农商行息差更环比回升。

往后看，当前央行全面降准以及下调支农支小再贷款利率，再配合今年存款利率定价改革拉开帷幕，未来有望降低银行的资金成本压力，息差压力也有望开始明显缓解。

总结来说，近期两大会议进一步明确稳增长发力、货币环境趋于宽松、房地产维稳、支持基建和小微等政策方向，随着经济数据表现向好，银行业景气度预期将获进一步修正，后续有望持续催化银行估值修正和提升。

二、晋商银行：低估值+高分红的区域性龙头

银行股当前的核心逻辑是悲观预期纠偏带来的估值修复，而当中可特别关注受地区经济活力带动，边际改善将较明显的优质区域性银行。

以煤炭大省山西为例，于2014至2016年间，其经济增速排名曾连续位于全国倒数。

但于今年前三季度，经济同比增长10.5%，增速排在全国第五位，主要受惠于山西的煤炭企业利润大增。其中，山西规模以上工业企业实现利润总额达2087亿元，同比增长2.5倍。

因此，在山西深耕多年的晋商银行，便有望在区域性优势下，额外迎接本轮宽信用的利好。

从资产资量来看，晋商银行的贷款主要投向制造业、采矿业和房地产，截至今年6月末，总占比达到65%。

不良公司贷款亦主要来自制造业和采矿业，两者的不良贷款率分别为2.71%及2.19%，而整体不良公司贷款率约2.61%，处于可控状态。

随着这些行业相对压降以及煤炭企业释放盈利，相关资产质量大概率会向好，晋商银行将有更大空间释放拨备补充利润。

从营运状况来看，晋商银行的总资产、存款以及贷款规模维持增长，并创下历年来的新高。

于今年上半年，总资产相比2020年末增加7.6%至2915亿元，吸收存款增加8.9%至1925亿元，发放贷款和垫款总额增加9.1%至1486亿元。

而在业务规模维持增长下，晋商银行仍保持着充裕资本，截止上半年资本充足率为11.97%，较2020年末上升0.25个百分点。

同时，实现营收25.62亿元，利息、手续费、佣金净收入等主业务均保持增长；净利润8.82亿元，同比增长13.8%。

具体上，相较传统利息收入，非息收入实现了更为亮眼的增长，手续费及佣金净收入增长8.4%，高于利息净收入的1.2%增速，主要受惠于业务转型步伐加快，零售转型持续深化。

在发展战略上，晋商银行注重开发及推广拥有良好市场认可的零售银行产品及服务，并在分销渠道、客群、产品组合和创新能力方面建立了竞争优势。

一方面，在业务网点全覆盖的基础上，致力利用科技手段为客户提供便捷的在线及移动金融产品和服务，并持续丰富在线服务种类，通过技术升级来为客户带来差异化的使用体验。

另一方面，通过整合优质资源，为省内高净值人士提供专业性、综合性的金融服务。晋商银行设立的私人银行中心更荣获由《财富管理》杂志社颁发的2021年中国金臻奖「最佳中国私人银行品牌」奖项。

凭借上述优势，晋商银行的理财产品发行量及保有量规模稳步提升，从而带动了管理费收入进一步增长。于今年上半年，晋商银行发行的理财产品金额为560亿元，同比上升36.8%；拥有的理财客户人数超过 31 万。

当然，银行业务的发展很大程度取决于当地经济发展。

今年煤炭虽然为山西带来源源不断的财富，但当地政府已持续努力摆脱对煤炭的依赖，大力培育新兴产业，信息技术、高端装备、生物医药、光机电等产业集群正快速挺起，成为推动当地经济发展的重要动力之一。

今年前三季度，山西规模以上工业中，煤炭工业增长11.3%，非煤工业增长17.3%，明显快于煤炭工业。非煤工业中，装备制造业增长31.9%，工业战略性新兴产业增长25.3%，高技术制造业增长44.1%，均明显快于全省工业增速。

随着山西经济结构调整的效果日益显现，更平衡的发展将利好当地银行业务。

值得一提的是，于2016至2020年间，山西GDP年复合增长率为8%，而晋商银行的总资产规模和净利润的年复合增长率分别达到11.8%和11.1%；个人存款年复合增长率达到24%。

可以看到在龙头地位的优势下，晋商银行的发展更快速，未来山西经济增长带来的业绩弹性亦将更强。

此外，晋商银行亦积极响应政策，践行普惠金融责任，特意在总部及分行均设立了小微金融部门或业务团队，不但降低小微企业的融资成本，助力其发展，亦有效推动了小微金融业务发展。

截至今年6月末，晋商银行的普惠型小微企业贷款余额52.5亿元，较年初增长16.7%，并较一般贷款增速高6.1个百分点；累放年化利率为5.3%，较年初下降0.03个百分点，贷款利率保持在合理水平。

值得留意的是，为应对经济下行压力，央行于近数月来大量采取了结构性货币工具，定向支持信贷资金流入普惠小微。

数据显示，前10个月，普惠型小微企业贷款新增3.2万亿元，同比增长24.6%，高于各项贷款平均增速9.7个百分点。

近期国务院亦再次出台支持中小企业发展的“1+2”长短政策“组合拳”，再次彰显监管层高度重视中小企业的发展。

对此，晋商银行提出的「做强对公、做精零售、做专金融市场、做优小微」的业务定位，便很好地针对了这领域，未来有望立足服务地方经济，通过科技赋实现小微业务商业可持续性发展，为业务带来更多样化的增长性。

三、结语

政策托底下，银行的基本面向下空间有限，反而向上具有弹性，在风格切换以及经济悲观预期纠偏下，有着更好的估值修复机会。

对于晋商银行来说，低估值以及高分红属性提供了一定的安全边际。同时，作为区域性银行，将受惠于地方经济率先复苏，利好报表修复。

随着降准以及中央经济工作会议定调的更多政策发力支撑经济平稳发展，亦将利好晋商银行资产质量进一步优化和业绩释放，后续将对估值形成正向刺激。

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