A股港股能抵抗美国加息缩表周期吗？

如果要说今年最大的灰犀牛是什么，那可能就是美联储加息。

正是因为对它的加息预期，导致市场显得有点迷茫。有的想继续追景气度，有的跑去买防守板块。

就在前段时间，1月5日，美联储公布了12月议息会议纪要，官员们整体态度偏鹰，甚至还多次提到缩表，并表示可以考虑加快加息的节奏，使得市场对美联储货币政策紧缩的担忧升温。

大部分人可能都知道美联储加息周期，会导致全球美元回流美国，并对其他市场产生一定的冲击。但具体会有怎样的影响呢？今天来聊一聊。

美联储随时可以加息

从最近的情况看美国已经基本达到了加息的条件。

美国加不加息主要看什么呢？

有说经济恢复情况，有说通胀水平高低，其实都要看，不过核心还是就业，就业，就业。

因为就业对美国基本面反应更真实，类似1994、2004、2017、2018 年，尽管美国通胀压力阶段性缓解，但因为就业市场持续改善，美联储连续实施加息操作，如果仅从通胀情况来看，属于前瞻性加息动作。

以当前的情况，如果只是说经济或者通胀反而应该早就可以加了。

先看通胀。

2021年11月美联储最为关注的核心PCE同比已经上行至4.7%，为1989年2月以来新高，且连续2个月在4%以上的高位，远远超过了美联储2%的通胀目标水平。

数据来源：海通国际

2022年1月12日美国发布的数据显示，美国12月消费者物价指数(CPI)同比上涨7%，高于11月的6.8%，为1982年以来最快增速，连续第三个月超过6%。

美国12月核心CPI同比上涨5.5%，高于11月的4.9%，为1991年以来的最大增幅；环比则上涨0.6%。

可以说通胀压力已经很大了。

而在经济恢复方面，美国也已经恢复到疫情前的水平。

根据美国纽约联储公布的周度经济指数，进行基数调整后发现，美国周度经济指数在2021年12月25日已经修复至3.6%，12月平均为2.7%，都高于2012年-2020年2月期间的平均水平2.0%。

数据来源：海通国际

通胀和经济指标早就standby了，其实一直在等的就是就业。

这一轮危机的就业修复速度很快，修复速度远超过去几轮经济萧条时期。2021年12月，美国失业率已经降至3.9%的相对低位。

数据来源：海通国际

但是美国方面还是倾向于充分就业以后在进入加息周期。

2021年12月美国新增非农就业人数录得约20万人，再次打破了11月刚刚创下25万人的最小增幅，再次不及预期。12月劳动参与率继续回升至61.9%，但相比于2020年2月仍下降约1.5个百分点。

这个不及预期并不是一个不好的结果，连续的不及预期其实恰恰反应了，大部分要就业的已经就业的差不多了，即使继续放水，对就业的边际效用已经不强了。

从劳动参与率低迷的原因来看，根据PIIE测算，人口年龄结构的变化可以解释大约三分之一也就是因为疫情提前退休了，高企的失业率水平可以解释约五分之一，余下的一半可能和疫情带来的特异性冲击有关。

所以这么说来，劳动参与率很难完全回到疫情之前的状态。可以理解为危机后劳动力固定会有一定比例流失。根据海通的资料，08年金融危机后美国劳动力参与率也大幅下降，危机后也没有再回升。

12月的就业数据出来，就有一种触顶的迹象，所以加息条件已经基本具备。这也是为什么虽然新增非农就业数不及预期，但是美联储更鹰了，市场对美联储加息的预期也更强了。

加息周期初期对各市场都有影响

那么加息对市场有多大影响呢？

我们先从历史情况来看。

2000以来美国共经历了三轮加息周期，分别是

1、1999/6/30-2000/5/16，期间共加息6次，联邦基金利率从4.75%上行至6.50%；

2、2004/6/30-2006/6/29，期间共加息17次，联邦基金利率从1.00%上行至5.25%；

3、2015/12/17-2018/12/20，期间共加息9次，联邦基金利率从0.25%上行至2.5%。

南华研究对于不同市场指数进行了统计。

根据南华研究的数据统计，1999年那一轮处在互联网泡沫阶段，各市场表现相对还比较坚挺。而最近两轮加息周期，首次加息后隔天及一个月内，各市场除了商品指数和10年期美债基本都有不同程度的回调，而全周期由于时间跨度较长，除了美元，则是不同程度的上涨。

其中沪深300指数显得有点特立独行，由于该指数诞生时间较晚，它只有6个数据，但里面就有4个数据与大多市场反向，当然可能也有样本不够多的问题。港股则在美联储加息周期初期，都会受到一定影响。

海通也有类似的统计，统计了前4轮加息周期后3个月内，标普500、上证指数、恒生指数大都是下跌的情况。（不过标普500完整加息期间数据有明显错误，其他数据与上表格只是略有误差，可以作为参考。）

这里还有一个可能和大家想象中相反的就是美元的走势，大多投资者的思路里，美元流回美国，美元应该会更为强势，然而完整的加息周期里美元居然是下跌的。

如下图，我们可以看到加息周期正式开始时的美元指数水平通常是处于整个加息周期内相对较高位置的。

这是因为大多时候美元指数在加息预期逐渐加强时就开始增强。美元指数通常在正式加息开始时处于较高水平，美元指数在加息开始之后反而会出现一段时间的下跌。

又是预判了你的预判。市场总是在预期里进行操作。

美债收益率虽然也会在预期中操作，在加息预期前大多就开始推升，但是和联邦基金利率基本是同步前进。加息周期正式开始之后，通常美国国债收益率通常在周期内整体保持震荡偏向上行。

这次有什么不同？

1、缩表

除了加息以外，美联储12月的议息会议还多次提到缩表。

几乎所有参与者都同意，在加息之后开始缩减资产负债表可能是合适的。同时与会者也认为，这次开启缩表的适当时机可能会更加接近于首次加息，即加息一次后就可以开始缩表。另有许多人认为，资产负债表缩减的速度可能会比上一次货币正常化期间更快。

加息和缩表是两种不同的操作，可能有人不清楚其中的区别。

加息是价格型工具，而缩表是数量型工具，分别影响资金的价格和数量。

简单来说，加息让美元更贵，缩表让美元更少。

那为什么要缩表呢？

主要当然还是对抗当前的高通胀，其次就是为了推高长端利率，防止加息后利率倒挂，也就是短期利率高过长期利率，会让市场形成衰退预期。

上一轮缩表的时间是在2017年3月FOMC会议首提缩表直至2018年12月加息周期结束。

参考南华研究的数据，整个过程中表现从好到坏一次是美债实际利率>美债短期利率>美债长期利率>美股>新兴市场股市。而在这个过程中大宗商品表现相对分化，表现为铜、黄金小幅上涨，原油调整幅度仅次于新兴市场股市。

从上一轮缩表过程中关键时点以来的表现来看，对大类资产影响最大的相对而言是宣布缩表，而非启动缩表。基本从宣布缩表就开始作为市场预期的主要时间节点。

正式启动缩表以后，美股基本结束了回调，欧股以及新兴市场股市和货币以及大宗商品仍然到流动性冲击而继续调整。

不得不说美股是真的硬!

2、中美周期逆向

美国正处在加息预期，国内则是降息宽松，周期正好逆向。

今年国内目标回归到“稳增长”，正在实施“以我为主”的货币政策，在2022年内货币政策的方向偏向于宽松。

3月份以后美联储就可能加息，在这之前是比较好的降息窗口。这两天降息还是给大家盼来了。

1月17日，1年期MLF和7天逆回购中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。

降息对市场情绪有短期提振作用，但长期来看降息无法改变整体方向，还得看降息以后作用在经济上的效果。综合来看，降息后1个月的创业板上涨概率更大一些，整体表现也较好。

历史上美联储紧缩阶段，中国货币宽松的最大风险之一是人民币汇率承受较大的贬值压力。

但是去年人民币强势了一年，而今年美国中期选举面临的不确定性可能导致美元也有贬值压力，算是给今年腾出一定的调整空间。另外由于去年出口强，今年的出口预期下降，人民币贬值还可以提振一下，似乎也不全是悲观。

过去也有中美政策反向，人民币贬值压力的情况。

2016年美联储加息周期，国内以降息开局。2016 年1月人民银行下调3个月期 MLF 利率75BP、1-2 月连续两次下调6个月期MLF利率共40BP、2 月下调1年期 MLF 利率25BP。

股市的走势，先是1月熔断重挫，不过绝处逢生，此后所有悲观风险全释放，2016年2-11月包括上证 50、沪深 300 在内的多数指数均实现了20%左右的涨幅，同期人民币较美元贬值5.6%。

后续的涨幅是建立在前期的低点上，一年下来没依旧没有超过前期高点。这里的操作需要对“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”的思想有很好的体会，才能抓到后面稳健的涨幅。

3、特大号放水后的加息周期

由于疫情的影响，美国这两年的放水是史无前例的。

但是这水就是随便放，没有副作用的吗？

现在放水的模式大多是政府通过财政赤字货币化的方式融资，央行扩张货币为其提供便利。货币与财政（债务）扩张，引发通货膨胀和资产泡沫。一旦经济停滞，钱还不上，要嘛继续吹大泡沫延续寿命，要嘛加大税收来还钱，都会陷入一个负循环。

现在美国债务水平已经是不断新高。除了美国，其实欧洲的很多国家都是债台高筑。

中金研究近期研究说“美国联邦政府的公共债务总额已经达到创纪录的28.9万亿美元，该规模超过了中、日、德、英和印度的经济总和。巨大的债务规模意味着一旦利率上行，政府偿债的负担将显著提高。根据美国国会预算办公室的估计，利息支出将会在2026年之后大幅增长，成为美国政府财政赤字的主要部分。而此预算的前提是美联储在2025年才将基准利率升至1%以上。如果美联储在2022年即加息三次，那么联邦政府的预算很可能会在2023或2024年因巨大的利息支出而陷入困境。这一方面会对美国经济需求造成巨大的负面影响，另一方面也会限制美联储的加息高度，从而压制美元。”

在历史级别的放水之后，又要压制通胀又要把握好加息节奏，最终稳健落地，恢复货币政策化，真的是个技术活。就好比去滑雪，通过一个大坡起飞，那高度让人叹为观止，之后空中各种花里胡哨的姿势，最后平稳落在对面下方的雪道上。

大放水的背后可能迎接的是大风险。当然安全着陆是最好，要是中间有所“失误”至少有点心理准备。不一定是今年，但至少这次的加息周期应该是很关键的。

结语

今年的宏观环境无疑是复杂的，国内稳增长的预期下，财政货币齐发力，或许会有一定的独立行情。但是我们也看到了在过去的加息周期里，无论哪个市场，几乎都不可能完全不受到加息和缩表的影响。

而在历史性的放水背后，会发生什么谁也不知道。风险和机会总是一体两面，做好应对方案可能比预测更实在。在这个美联储的加息周期里分散组合，加深对持有股票的认知，以及做好风控可能是对投资的敬畏。

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