​回购：美股长期牛市的奥秘？

美股在过去的10年里走出了荡气回肠的大牛市，让无数A股的股民望洋兴叹。大家并不理解为何中国的股市总是原地踏步，而美股总是涨个不停，纳斯达克甚至10年5倍。

美股的公司长期利润增速不算高，毕竟大部分公司的业绩都与欧美经济增速相关。要在美股找出过去10年年化利润增速20%的公司很难。但是在A股和港股，这样的公司没那么难找。

一般来说，股票走势与盈利增长相关，怎么美股就在低利润增长环境中走得那么好呢？。

这个时候就有人意识到了，美股公司相比A股港股，经常大额回购，通过回购注销，缩小股本，就可以在利润不变的情况下提升eps（每股收益），让eps每年增长。

如沃尔玛，过去的10年里，利润从2011年的164亿下滑至2021年的135亿，下滑18%。但eps却从2011年的$4.48增长至2021年的$4.77，增加了6%。

而在过去的10年里，沃尔玛PE从10来倍提升到20倍，两个因素相乘，利润倒退的沃尔玛也取得了10年2倍的股价表现。

按照数据，美股股价40%是回购因素构成，回购似乎是一个化腐朽为神奇的的手段，平庸的公司也能化身不错的股票。

回购真的有那么神奇吗？

1.回购≈分红

首先，我们要明确，回购是什么。

这里的回购指回购注销，回购股票用作股权激励不再讨论，这种行为视作拿利润的一部分给员工发奖金，不会降低eps。因此，大部分A股公司的回购股权激励对股价是没帮助的。

回购注销跟分红一样，都是回报股东的方式之一，我们可以这样理解：回购等于把利润分红给股东，但这笔分红只能用来买回公司的股票，而且购买时机由公司操作。

回购是一种特殊的分红。

一家公司回购注销+分红占当年利润的比例，应称为real payout ratio（真实支付比率），分红和回购注销是等价的。

理论上分红比回购注销更好，因为分红多了一个现金支配权，权利是值钱的。

回购注销，股东就失去支配权，拿到分红，股东既可以买回股票，也可以自己花，更重要的是，如果股东觉得现在公司股价过高，未来市场有更低价位，他可以择时在更低的价位买股票，而回购则无法选择这一点。

某些大幅高估的公司不看股价回购注销，这可能是损害股东权益。

如果公司全额分红，而股东把每次分红的钱都分红再买入，那么其长期回报跟公司把利润全部回购，不断提升eps是一样的。

前者增加了持股数，eps不变；后者持股数不变，eps增加了，但最终的持股价值是相同的。

但一个东西令人烦恼，那就是股息税。

美股15%-20%以上的税是家常便饭，如果公司每次分红都被扣掉20%的税，那意味着公司利润的永久损失，这个时候，股东开始思考现金支配权到底值不值得，在高税情况下，也许回购是比分红更好的选择了。

可以说，美股回购高其实是一种避税手段，很多以前全额分红的公司，现在把分红改成了一半利润分红，一半利润回购，或者全回购，为的就是减少利润损失。

还有一点很重要，因为回购等于分红强制买入股票，所以会提升持股集中度，减少流动性。

公司只分红，无法保证所有股东都能进行分红再买入，因此，持股集中度也就提升得没那么多了。

缩小流动性利于股价控制，例如一个股票深度抱团，持股集中，那么拉升起来很容易，但这也是双刃剑，跌的时候，也会跌得更猛。

这也解释了，美股风平浪静的时候，无脑上涨是常态，但遇到2020年的疫情突发情况，可以突然连续5个熔断。

2.超额payout

理解了回购只是一种特殊分红，它只是一种手段，不是万能的。

真正让美股普涨的是一种理念，一种尽量最大化股东回报的理念，用回购替代分红避税，是这种理念的体现。

而这理念不断进化，让美股衍生出一个奇怪的东西：超额payout。

超额payout，就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润，real payout ratio 超过了100%。

在利润表里，当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销，当公司出现超额payout后，就会导致公司在盈利的状态下，净资产反而减少。

持续几年，甚至可以弄出来一个负资产的公司。

我们看几个例子，波音、家得宝，其净资产都不合常理的低，波音甚至是负数，竞争力强大的头部公司怎么会负资产？其实都是超额payout的产物。

赚了100亿，给股东分配了150亿，股价能不好吗？但派发了的钱比自己赚的还多，这合理吗？

特定情况下有一定的合理性：分红基础等于经营现金流-capex（资本开支），也就是自由现金流，如果一个公司经营现金流远大于利润，capex又很低，自由现金流比利润还高，那么这种超额payout就合理。

公司如何做到自由现金流大于利润呢？要么是公司资本开支前置，十几年前公司行业格局差，竞争大，需要高开支，那时就没钱分红，现在行业稳定了，过上好日子了，没什么开支了，实际赚的钱远超利润，所以分红比利润高，这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。

而部分公司可以通过精益管理等手段，降低库存，加大营运资本，增加自己的现金，提升经营现金流，导致自由现金流高于利润，也可以超额payout，这种就是公司卓越管理能力的体现。

但上述两类情况，都无法导致自由现金流持续比净利润高，顶多是偶尔出现一两年，但美股负资产的公司，是每年都在超额payout，凭什么？

一个大胆的想法出现了，就算自由现金流不比利润高，依然可以超额payout，答案就是借钱。

通过借钱，增加公司的融资现金流，就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。

理论上只要公司ROA大于融资利率，超额payout就是合理的。

很多美股公司持股都集中于华尔街的基金，没有实控人，华尔街话语权大，必定要求股东回报最大化，加上美国长期宽松，于是也就造就了超额payout。

借钱超额payout，产生了超额股东回报，但因为债务在累计，公司变得越来越脆弱。

这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音，飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄，脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%，但因其负资产，巨额债务，如果不是后面放水，大家对波音都没底。

疫情前，波音的资产负债率就在99%左右

波音累计创造利润为正，但净资产为负：

因此，很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的，美股没有想象中那么好，一旦市场生变，熔断就很容易发生了。而且，借款payout也可能是公司在干坏事，恒大许家印高额分红，又发大量美元债，就是一个例子。

但美股也并非每家公司都在超额payout，主流还是100%以内的real payout ratio，像沃尔玛，但那也够让股价不错的。

还是那句话：重要的是回报股东的理念。

3.真正的成长不一定靠payout

美股普涨原因基本可以解释了：高real payout ratio，股东回报方面做到极致。

但不是全部美股的股价成长都靠高payout，中等以上市值、格局稳定、行业迭代慢的公司才这样做。

小公司不能这样做，他们没成长性就挂了。

而行业不断有迭代的行业，如互联网，芯片，也很少这样做。

这就是经典成长股与价值股的问题了，如果公司有很多业务方向可以扩张，通过资本扩张来实现增长，这种增长注定要比分红回购好，毕竟分红回购代表一种守成的思路。

一个例子：梅特勒托利多，一家做衡量仪器的公司，公司在行业内竞争力强大，过去每年利润增长还可以，CAGR为9%，超额payout，120%左右real payout ratio全部回购注销，搞到eps年化13%增长，估值更是跟着美股牛市也涨了3倍，于是股价10年9倍，是低增长公司变大成长股的典型。

梅特勒托利多近10年公司的历史回购金额大于净利润：

但是即便如此，我们看到跟他的同行，德国Sartorius，仪器领域与梅特勒二分天下，公司基本把利润用于扩张，不payout，营收每年高速增长，现在公司不但有仪器，还有生物试剂等新业务。

长期股价涨幅，Sartorius比梅特勒还要高（当然也有估值提升的因素），接近60多倍，不但股价好了，产品线也变强了。

这个例子充分说明了成功的扩张永远是更好的范式，不但股价涨了，利润增了，也扩大了竞争力，回购分红会推升eps，推升股价，但无法增加公司利润，增加竞争力。

亚马逊，不分红回购，但是就是涨了一千倍，基本能说明这个问题。

但是，扩张性的成长需要眼光，需要思考，是有难度的，高额payout就是那些普通学生也能考高分的方法。

4.中国公司的问题

看到这里，就能明白美股的牛市从何而来，有像亚马逊一样的牛逼公司，但更多的是普通的公司，它们尽管利润增长不性感，但依旧通过完美的payout实现高回报。

在payout这个问题上，国内企业存在问题。

首先是不避税，以低估著称的港股国企，大部分投资者走港股通投资，每年20%的税，估值也低，但从不回购代替分红。

一些公司自由现金流很好，部分利润分红了，但剩下的钱没用好，ROE越来越低，参考中国移动。（当然有的公司是商业模式问题，自由现金流远低于利润，如中国建筑，这种不能怪他）

中国移动的ROE：

还有一些直接跳过合法手段分配，大股东持股40%，分红只能拿到40%的利润，于是不payout，以公司名义给自己购买资产，这下就可以不增加持股获得100%的利润了，这种最恶劣。

目前中国有能力做好payout的公司（行业格局稳定，经营稳定，中等规模以上），基本的东西都没有到位，于是普通的公司股价也就普通了。

在这方面做得最好的公司，长江电力算一个，行业不算高成长，长江电力基本上就是自由现金流全部分红，尽管payout ratio只有50%-60%左右，但剩余利润都在合理收购扩张，公司长期ROE并未降低。长江电力的股价7年5倍，长江电力的走势也是A股里面最美股化的，这就是把股东回报做足的结果。

结语：

总体而言，回购是一个股价的助推器，它是一种特殊分红。但重要的不是采用分红或者回购，重要的是有把股东回报做好的理念，尽可能把real payout ratio做到最合适的高水平。

A股港股比不上美股，问题在于很多规模大，行业稳定，成熟期的公司，股价没有增长，就是payout没做好。A股只有一个长江电力，而美股遍地。

当然，有两个中美差距需要注意：

1.中国没有那种基金控制上市公司的结构，如果公司不分红回购，华尔街可以马上要求换CEO，中国不可能看见这种事。

2.中国还是发展中国家，没有很多产业在守成，美股的小市值是没有分红回购的，中国公司在美股也是中小市值，回购增长股价但不增长竞争力，而扩张型成长可以兼得，所以现阶段中国公司都尽量追求扩张，但这不知不觉中让很多平庸公司做了能力外的事，浪费了资本。

但参考长江电力的例子，有些事情没有想象中那么难，很多企业有这个条件，像沃尔玛一样在利润倒退情况下维持股价回报的，因为公司是会产生利润的，它不是零和博弈，关键在于思路，在于理念：我们是否真正有决心建设一个让所有持股者长期受益的资本市场。

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