后疫情时代，港餐饮股的曙光

1月19日，《柳叶刀医学杂志》发表了一篇名为《COVID-19 将继续，但大流行即将结束》的文章。

文章预测2022年3月后全世界50%人口将感染Omicron，Omicron多为无症状，死亡率低，并可以对其他突变株产生保护力， 届时人类可实现免疫屏障，因此推断新冠疫情即将结束。

同日，WHO高级官员瑞安在达沃斯世界经济论坛上表示新冠疫情虽难以被根除，但2022年或是新冠疫情结束的转折点。

基于全球疫情即将结束及国内稳增长的预期，疫情受损股酒店、旅游、餐饮、航空等板块的股价再次卷土重来，为近期非常非常弱势的市场环境带来一丝暖意。

其中港股餐饮龙头海底捞、颐海国际周线的股价开始出现弱反弹，估计也是跟资金提早部署与疫情结束股份有关。

以上的是预期面，如果从经营面去看，其实两家公司中短期均处于业务调整期，而从调整进度上来看，颐海国际将率先于海底捞出现拐点。

一、大跌原由

海底捞及其关联公司颐海国际作为2017-2020年的大牛股，为投资者创造丰厚利润，直到疫情的出现改变了这一切，这两家公司股价均在2021年2月见顶，之后出现漫长的下跌。

那大家可能会问，疫情是2020年初发生，为什么股价却在2021年才出现分水岭?股价不是应该跑在基本面前面?

两间公司的股价跟初期疫情的影响出现背驰，我认为主要是两个原因，一是大家初期错判了疫情，认为疫情很快会过去，大家的生活很快会回复正常。第二是鉴于海底捞及颐海国际过往优异的业绩表现及品牌已经占领不少消费者心智，所以市场直接无视2020年业绩低迷，相信海底捞在2020年逆势加速扩张门店的决定，认为一旦疫情过后，公司的业绩不旦恢复如初，还要继续新高。

而做火锅调味料及复合调味料的颐海国际在2017年-2019年的业绩增长高度依赖海底捞，2019开始去海底捞化，拓展第三方加速渗透2C，因此某种程度上受惠疫情居家消费浪潮，对冲不少海底捞业务衰退带来的利空，因此2020年在海底捞盈利大跌90%下，颐海国际净利润仍取得23.6%增长的成绩。

到了2021年初，高PE与业绩错配的泡沫越来越大，疫情何时结束无明确时间表，那么何时恢复成长的确定性低，于是海底捞及颐海国际股价开始大幅调整。

海底捞股价从大幅调整到深不见底的核心原因是在于疫情反复出现导致消费恢复弱传导至翻台率及人均消费双降，直到2021年下半年，海底捞主动关闭低效门店，门店扩张逻辑暂时被证伪。

而颐海国际除了关联方海底捞短期遇到成长瓶颈影响火锅底料业务增长，其复合调味料、小火锅等业务均在短期遭到同行争相恐后入场，整个竞争环境加剧，产品过剩，一时去化慢，导致整体业务增速偏慢。

辅加港股市场下半年走弱，市场情绪低迷，因此海底捞系两雄中，海底捞被杀估值、杀逻辑、杀情绪，三杀，而颐海国际被杀估值、杀情绪，双杀，惨不忍睹。

如今，2022年的经济稳增长预期及放开国门预期升温，疫情流感化的话题在国际重提，假若以预期2022-2023年餐饮复苏逐渐推动业绩层面的边际改善逻辑考虑餐饮股，那么在海底捞与颐海国际这两间公司里面，我个人认为颐海国际或可高看一线。

二、进可攻退可守的颐海国际

颐海国际，诞生至今一直为B端的海底捞提供火锅调味料定制生产服务，如今已经成为以C端为主的调味料生产商，逐渐淡化海底捞对其的影响。

与海底捞的关联方收入占比从2016年的55.7%逐年降至2021H1的34%，颐海国际去海底捞化的效果无疑是成功的。

早在2018年底公司的经营重心就开始放在如何去海底捞化，提出重点发展多品牌战略，陆续推出了“筷手小厨”、“悦颐海”等原创品牌，并利用海底捞的名气拓展经销商以达到渗透2C市场的目的。

通过拓展第三方市场，开启具备更大想象空间的第二条成长道路。

第三方业务的成长逻辑是量价齐升，即产品SKU增加+毛利率高过关联方+渠道网点拓展+新增产能投产。

在方便速食方面，2017年推出自热小火锅，2020年推出冲泡粉丝、米饭等多款方面速食产品。

在复合调味料方面，通过“筷手小厨”品牌推出不同口味的“鱼”系列、“小龙虾”系列以及多款川式菜式的复合调味料产品。

不断丰富的SKU满足第三方BC端客户不同需求，加快降低对海底捞的依赖程度。

截止2021年H1，第三方客户营业收入约17.37亿元，约占总营业收入比重66%，其中方便速食品类、火锅底料及复合调味料的营业收入分别为 6.98 亿元、6.92 亿元、2.96亿元。

业务收入结构改善及关联方收入占比下降很好地提高公司抗经营风险能力。

此外，属于市场定价的第三方，毛利率远高于关联方毛利率。

虽然2021年上半年的第三方毛利率因渠道下沉三四线城市及同行进入市场加剧竞争影响单价下调，但是此时的第三方毛利率仍高出关联方毛利率约15个百分点。

随着公司第三方营收占比持续上升及部分竞争对手在2021Q4的退出及投入放慢，2022-2023年的颐海国际的竞争格局或有所环境，届时综合毛利率存在站稳且微增的可能性。

基于不少竞争对手在调味料需求旺盛的2020年介入市场，2021Q4退出这一点反映出两个小问题。

（1）公司所在的调味领域壁垒低，但某种程度上也看重公司专业性，并不是所有竞争对手都能做得好。

（2）竞争对手蜂拥而至，消费者短时间内得到市场教育，有利于对减少龙头渠道扩张的难度。

在经销商渠道拓展方面，颐海国际仍具备拓展空间，即符合渠道数量增加驱动营业收入提升逻辑。

截止2021年底，颐海国际经销商覆盖的渠道网点数约70万，其中不乏刚触达的县级市，在渠道数量拓展上，公司认为未来可达约90万网点。

结合颐和国际销售费用率的提升可判断公司为做好下沉市场，投入不少费用用于聘请代言人及在三四线城市做宣传活动，并且在终端自动调价让利渠道商，提高渠道商销货积极性，这种种的举动可视为公司自动放弃短期利润，更加看重长期回报。

打好渠道基础后的颐海国际，产能也跟上渠道扩张的步伐，新增产能将在2022年陆续投产，届时2022年产能可达到49.8万吨。

经历2021年竞争过后的颐海国际，从渠道、产能、价格、宣传等措施看出依旧保持十足的“进攻”，因此一旦竞争格局改善，将带来显著的业务拐点。

而在“防守”方面，海底捞的体量是颐海国际天然的基本盘。

虽然海底捞贡献的关联收入占比在下降，但其营收规模仍在，只是因为疫情反复及海底捞自身调整导致市场看不到成长空间，杀逻辑的情绪发挥到极致。

从逻辑上来看，一旦疫情向好，消费回暖，海底捞业务具备边际改善的条件，届时关联收入也将存在可增长的市场预期。

三、结束语

由于加息外围加上中央今年决心稳增长预期，因此不少成长股抱团股出现松动。

今年是求安全的一年。

不考虑疫情下，消费的特点是确定性和稳定性也比较好预测，目前反弹的核心是业绩边际改善预期，即是预期消费品公司在2022-2023年业绩将回归正常经营状态。相信在收入端和利润端都改善下，在底部的消费股是有一定的值博率。

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