已停牌两个月的融创，会否倒在黎明前？

地产，一直是中国绕不开的话题，忆往昔，可谓峥嵘岁月稠。

2021年下半年至今，时代浪潮下的地产大变天，恒大、世茂、融创、龙光等大大小小的民企陨落，暂时还在岸上的碧桂园、龙湖、新城、旭辉等民企也处于挣扎状态，几乎被资本市场无视。取而代之的，是保利、金茂、招商、华润等央企崛起。

在诸多停牌的民营企业里，融创中国（1918.HK）可谓焦点之一。原因有二：其一，6年10倍的牛势让不少投资者在融创身上赚到过大钱；其二，老板孙宏斌的传奇经历令投资者铸建了信仰，相信他们能够东山再起。

停牌至今的融创中国，与诸多房地产民企一样，在债务展期、债券停牌、购房宽松政策等宏观浪潮中反复挣扎。

放眼望去，虽如今地产整体销售依旧颓势未消，但随着我国房地产利好政策大礼包的逐一兑现，让房地产行业看起来似乎出现了新转机。

2021年1月-2022年4月全国商品房销售面积

但，债务缠身、销售量走低、疫情困扰、市场购房观念改变等，似乎已经把融创逼入绝境，融创中国从3月底停牌至今，是在闭门抢救还是就此道别？拥有众多一二线核心城市货值的融创，是否会倒在黎明前？

我认为融创品牌价值依旧坚挺、家底雄厚，因此不会就此黯淡，它缺的是时间，等的是高质量行业秩序的恢复，而不是仅剩卖不掉的楼盘。

一、崛起与陨落

曾市场流传一句话，买融创，就是买孙宏斌，买信仰。

从联想到顺驰再到融创，创始人孙宏斌经历过一场又一场的大起大落，在过去的荣誉岁月轨迹里，也从乐视、绿城、佳兆业里面踩过无数的坑，最后造就融创从一个小民营地产成为地产前四强的龙头企业之一。

在2014-2020年股价涨幅约10倍；销售从2014年的658亿元升至2021年的5974亿元，净利润从2014年的32亿元升至2020年底的395亿元；

数万亿货值分布在一二线核心城市，是融创十年以来储备下来的家底。

2021年上半年，融创在土拍市场仍加杠杆拍地及收并购，总成交金额为1226.92亿元，成为土拍市场最亮眼的地产公司。

在2021年中期业绩会上，面对逆周期拍地的疑问，创始人孙宏斌提及最不可能暴雷的就是融创，其底气在于在售货值集中在一二线核心城市地段不愁需求，因此高周转模式能玩得转。

一切的转折点在于2021年的秋天，地产一夜入冬，众多走高杠杆高周转模式的民企被杀了个措手不及，出现流动性紧张，引发债务危机，融创也不例外，普遍出现股债双杀。

首先是高周转模式难以持续。截止2022年底，融创在2022年到期的境内外债券（公开债务）总额为165亿元。相比账上1000亿的货币现金，尚不用太担心的偿还问题，但由于房子不好卖，疫情时常阻挠影，响开工率、看房意愿、成交量，导致高周转模式再也无法持续。

其次就是可能存在隐形的债务增加市场恐慌，项目的收并购往往附带贷款利息或债务，一旦无法实现高周转，利息不会暂停，周转困境必然出现。

其三，对“资金困境超预期演绎”的消极猜测。在于2022年3月申请一笔40亿的债券展期，5月四笔美债利息拖到最后一刻才给，因此过往市场对融创的担忧被兑现。

正是市场资金担忧融创债务违约，因此公司股价节节下跌，市值蒸发1000亿港元。

最后，公司不得不以简单粗暴的无奈方式——“停牌”来阻止股价连续暴跌。

有趣的是，在停牌前一周的十多个交易日，公司成交量飙升，卖空股数较过往翻了数倍，期间也有不少平仓的空头及看好公司能够“困境反转”的投资者。

回到开头，融创，不乏信仰追随者。

二、漫漫长路

那么融创是绝地重生的几率大还是倒在黎明前的几率更大呢，停牌又意味着什么？

融创停牌源于无法按期披露2021年业绩，不过从阶段地产全面放松趋势以及股市环境差的角度看，长时间锁仓未必不是一件好事。

一来是直接平滑短期波动，二来是给足时间融创解决债务问题。

地产及融创债务事态发展至今已经不是简单的审计完出年报复牌了事，而是已经到了不得不变卖资产或国资入股才能解决短期的债务危机，因此融创停牌越久就越大可能会有变卖资产或入股可能性。

如果顺利运行，只要不是贱价卖资产或股权，对停牌前夕买入该公司投资者而言大概率是好事。

我们从好、坏角度分析融创还行不行。

先看坏的方面，融创债务展期以及货值重仓的长三角区域以及杭州、上海市，债务及销售遇到重挫，直接加重投资者对融创债务危机的担忧。

首先，3月底债务展期之前的融创并没有选择躺平。

2021年四季度风云突变时，融创就开始通过出售贝壳股票、处置项目、不拿地等，两次配股融资90亿等方式开始自救，可以见到融创还是有应对风险的警惕性，但没想到这一次整个民营地产的融资渠道基本全断，信用危机、挤兑效应笼罩民营企业。

恒大事件后的保交付，间接令到房企预售受限资金监管趋严，房企流动性紧张，例如融创的受限资金约200亿，约占其货币资金的17.81%。

地产行业恶化后，壮士断腕的手段去决心去卖文旅项目或其余商住项目就已经来不及了。期间的小插曲是融创老板孙宏斌押上个人身家及连带责任替公司还债，这一举动，无疑振奋了投资者信心。

面对未来三年的美债偿还高峰，只有销量回暖才是融创变现资产，真正翻身的机会。

2020年下半年至今，房地产市场销量加速下行，包括在前三月的销量并没有出现小阳春，反而越来越差。

截止2022年4月底，百城城市同比下降60%，其中一、二线成交量分别同比下滑48%、60%。

楼市销量集体回落，各地产公司前四月的销量纷纷同比下跌20%以上，这与一二线城市因疫情及经济环境走弱，大部分消费者的心态及购买力发生了变化有关。

在普遍销量差的时候，销量排名就变得比较重要，由此可知消费者对企业品牌、产品的信任才会选择在这个时候购买。

由下图可以见到融创前4月销量金额及权益口径分别为859亿元、507亿元，销量排名第四，而受资本市场追捧的央企中海地产、招商蛇口、华润置地的销量仍在其身后，由此可见融创楼盘的地段及产品还是得到消费者的认可。

如果不是长三角区域及华北区域疫情严重程度超预期，融创单月4月的136亿元的销量或会有较大的提升。

由于融创并没有出2021年年度报告，因此我们以2021半年报的土地储备作为参考来说明长三角区域及环渤海区域货值对其销量的重要性。

货值重仓的长三角区域尤其是上海因疫情出乎意料的出现长时间封城，楼市连续两个月陷入停摆，防控氛围直接蔓延到江苏、无锡、杭州等周边城市；以互联网基地著称的杭州市，受互联网公司人员优化的影响，楼市销量并不好，而在疫情前，这类人员大部分是楼市需求的主力军。

融创另一货值重仓区域环渤海地区的大连、天津、哈尔滨等华北城市也遭到不同程度的疫情的困扰，例如哈尔滨、吉林等地也封了不少时间，天津因毗邻北京，疫情管制力度一直在线，因此天津楼市也不好。

再看好的一面，楼市大环境迅速转差，同时加快国家对楼市调控政策力度的转变。

政策全面催化，待地产行业销量回暖之际，融创重仓的一二线核心城市地段将更容易实现畅销，届时也就能够实现债务偿还。

近日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议多有提及房地产。

表示要加大对民营企业的支持力度，尽快矫正对民营房企信贷收缩的行为；因城施策支持合理住房需求，维护房地产市场的平稳运行；适当提高宏观杠杆率，加强逆周期调节，支持财务可持续的企业适当加杠杆，居民家庭部门稳杠杆。

意味国家对房地产的严格调控告一段落，民企在去杠杆方面能够暂时歇一口气。

自2021年底至今，政策面放松的力度在逐渐加码，不少城市开始放松限贷、限售，甚至全面下调首付比例。

鉴于房地产是国家经济的压舱石，在稳增长的大背景下，房地产于公于私按理会得到喘气的机会，那么对于股市而言，地产行业就存在困境反转的逻辑，前一段时间A股的地产板块就是演变该行业困境反转的逻辑预期。

而港股房地产之所以没有像前段时间A股炒地产板块那样演绎，因为A股市场本身炒地产板块是一个预期，实际业绩短期不会被兑现，其次是与国内外机构对股票的定价体系不一，且港股能做空赚钱，而A股只能做多，因此港A股地产走势不一。

假如社会常态化后，融创高周转的能力以及多项目位于核心城市，销量回暖速度大有可能超同行，其次是其整体的资产价值远高于碧桂园地产等三四线房企或泛一二线城市。

如果融创活过来，从PB的角度看，目前融创PB约0.16，远低于碧桂园的0.45，这部分的差价很可能就是股票复牌后反弹的涨幅空间。

三、结束语

时至今日，疫情成为了一众房企业绩的“遮羞布”。房产红利渐退，现金流困局已经宣告民营房企过去高杠杆、高周转模式的结束。

假如日后房子好卖了，但民企股价已经很难恢复往日的荣耀，原因在于资本市场对民营地产发展预期已经发生了根本性变化，例如民企将永别高杠杆的发展路线，相当于中长期不具备成长逻辑，债务安全存疑以及地产行业存量维持缺乏或下滑迹象等因素。

假如融创通过合理价格变卖资产或国资入股最终实现重组成功，届时短期股价走势更多是以交易因素为主来实现股价修复，大概率是以PB对标碧桂园作为潜在上涨空间的锚。

而中长期则是看融创如何规划转型改变当前的运营模式，即通过实打实的业绩表现和良好经营状况的结果回馈投资者，最终实现股价上涨。

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