2年44倍的背后，是怎么样的故事？
美股不止不觉，已经在半年时间下跌近25%，如此悲观的美股，上次还得追溯到2020年的熔断。
当然，相比2020年的连续熔断，现在的美股依然高高在上，纳斯达克指数距离熔断低点的涨幅仍高达73%。
在这两年里，发生了太多事情了，现实线上经济的繁荣带动一大批互联网平台型公司的暴涨，然后是各种科技赛道，还有大蓝筹的稳定输出，直至如今，周期股成为美股的主宰。
而令人感到意外的是，从熔断到现在的短短两年时间，美股居然走出不少10倍以上，甚至存在着最高涨幅达到44倍的公司。
2年44倍的背后，是怎么样的故事？
一、极致的周期
首先从美股的2年来涨幅排行榜看，排除非连贯交易的重组导致涨幅过高的公司，涨幅最高的公司是AR（安泰罗能源），SM（圣玛丽石油勘测）和MTDR（matador能源），都是石油及天然气相关公司。而三者的熔断低点至今涨幅分别为45倍，39倍和35倍。而大多数美股在过去20年都不一定能取得这么高的涨幅。
其中，涨幅最高的AR目前已经达到了100亿市值以上，不算小盘股了，这也意味着，这些公司的上涨都是创造了巨大的财富效应的，并不是空穴来风。
我们主要看到AR这家公司，在熔断当时，是怎么出现2.3亿的最低市值，市场对其估值模式是如何变化的，而后面又是因何在短短两年回升44倍的。
AR是一家位于阿巴拉契亚盆地的从事天然气、液态天然气和石油资产的开发、生产、勘探的公司。
公司与大部分的石油天然气周期股类似，基本都是与天然气价格呈业绩的正相关关系，而公司最大的特点是对天然气价格的对冲敞口很小，因此公司对天然气现货价格的风险暴露高，因此，公司的盈利弹性巨大。
我们可以看到目前的价格及成本表及公司的风险敞口。
不进行长期价格锁定的优劣也显而易见，公司在油气价格大幅下行，没有什么保底合约，加上巨大的固定成本，公司将会严重亏损，而油气价格大幅上行，则从中大幅收益。
在这种结构下，解释了为什么能跌那么多的问题，2020年在负油价的恐怖状态下，AR的业绩大幅下行，单季度亏损已经超过5亿美元，并且还有扩大趋势，自由现金流也已经转负，而公司当时仍是资产负债率高企的状态，2020年2季度有息负债高达37亿，流动资产只有8亿，固定资产基本都是难以变现的开采设施，一旦发生亏损非常容易资不抵债，加上美股接连熔断，人心惶惶，在极端情况下，公司一度跌至0.04倍PS的估值，也就是2亿左右美元的市值。
但注意到，尽管大家预期油价低迷，看股价几个季度后公司就要破产，但从数字看远远没有这么糟：截止到2020年6月，公司的净资产仍有61亿，也就是说，市净率已经低达0.03倍，公司的固定支出（折旧+运输+利息）为39亿/年左右，就算油价为0，公司收入为0，不收缩产能，也得1.5年的超低油价才能亏成账面的负资产，这是毫无疑问的低估，可以说，在熔断的窒息行情下，市场对AR产生了不合理的低估，当然这个低估跟其现货敞口策略不无关系。
当然，此后的故事大家可想而知了，油价并没有在负区间待多久，三四季度能源价格基本回升到正常水平了，公司因而2020年的自由现金流也并未为负，加上美股已经全面复苏，公司在2021年末，PS很快回升到了传统周期股正常低位0.5倍左右，加上放水通胀的长期预期，对于盈亏平衡的周期股大家也不那么要求严格了，在这一年里，股价完成了从低位到高位的近9倍的涨幅，大概是18亿的市值。
时间来到2021年，通胀正式开始，而油价也在2021年继续回升，这一年，公司的自由现金流回升至9亿，并且已经有不俗盈利，因而公司PS也继续回升至1.2倍左右水平，达到近50亿的市值。这一年，公司股价上涨了近2倍。
2022年，俄乌战争爆发，油价再次飙升，此时作为敞口最大的天然气公司之一，公司的业绩弹性变成了向上的助燃剂，一季度过后，公司以80美元/桶美油价格预期，已经能算出来的全年自由现金流已经可以高达25亿，而假设80美元油价能持续至2026年，公司未来5年的自由现金流将达到100亿左右，加上目前油价持续暴涨，WTI油价已经触及120，公司今年的预期盈利额还大概率超预期，这也使得，公司股价继续往上，2022年全年上涨170%，至目前140亿左右的市值，基本等于现在的净资产+未来五年的预期自由现金流。
由于收入增长，目前的市销率在2倍以下，并且被快速增长的收入所消化，现阶段是业绩驱动的上涨。
自此，三年涨幅累积，公司实现了44倍的底部至高部涨幅，也几乎是美股乃至全球最强的周期股。当然，公司的利润变化并不算大，只不过是从亏20亿/年到赚25亿/年。
二、起点低，终点高
而除了AR，其余的高涨幅个股SM，MTDR也都大同小异，它们基本都是同样的规律，周期性的风险敞口大，而亏损时有较多的负债，容易濒临崩溃，而市场也会因为某些因素在此基础上进一步放大恐惧，低估其价值。
最终导致了较大的估值波动空间，AR的44倍涨幅，完全近似于市销率从0.04倍至2倍的涨幅。
当然，一个股票的基本面不可能2年突然间异变几十倍，在这个过程中，起点过低是一个必要因素，我们通过AR的净资产，也就是市净率分析，知道其最低点是不合理的，0元的油价维持1.5年，账面净资产才转负，即使排除流动性因素，如开采器械不易变现等，那公司的净资产1年不转负也没问题，那问题来了，疫情所导致的因素真的会让一个全球70亿人使用的大宗商品长期处于那么低的价格吗？
当然，另一个因素也有可能是现在的油价过高，导致这些公司的估值回升到了不合理的高位，所以有很高的终点，也许120的油价也是几个月的昙花一现，未来5年的油价基本也是维持在60-70比较正常的一线水平，那么显然，目前AR的估值也是高估的了。
因此，对于普通人来说，这个44倍的涨幅难以把握，事实上也有很多投资者在过去的很多年中押注AR，但结果大多数都不尽如人意。
有些看长期的价值投资者，18-19年开始进入AR，他们赌的是长期油价水平理应从50-60抬升至60-70一线，逻辑上没问题，现在看是对了，那时的股价大概在10-20左右，有4年1-2倍的回报。
而还有些深度价值烟蒂投资者，在2020年AR跌至0.1倍PB的时候进入，他们赌的是这么大净资产的公司重估涨幅很大，只要油价回暖，1倍PB，那就是涨10倍了。现在看来，逻辑上也对了。
但他们中的大多数都被绞杀了，甚至是破产了。因为股价从10元跌到0.7元，跌幅超过90%，而最低的PB是0.03倍，0.1倍买入，还是能跌70%。
而这个跌幅放在大部分的投资机构，或者稍微上点杠杆的投资者里，意味着清盘或者爆仓。
所以有没有人能从中赚44倍？恐怕没有，长期持有非流动股的管理层和股东会完整地经历这一切，当然，前面的下跌他们也照单全收了。
因此，这种公司的把握极难，投资者不应该上重仓去赌这种机会，而且掐头去尾，能在44倍中获得部分就很好了。
毕竟我们看到，当时的石油股，确实有跌到停牌重组的，股权稀释过后，这种后面重组上市后市值到现在看上去也有很大的增长倍数，但是小股东从中就得不到什么了。
从中可以学到的是，周期性导致的估值极端变化，往往是短期最高回报的来源，我想任何一个妖股或者被热炒的赛道股，在绝对涨幅方面，都难达到这类公司的高度。
三、结语
当然，这两年资源周期的变化，只是上千年来周期变化的一小段故事而已，过去未来，都还会有这样表现极端的周期股出现。
投资者参与是可行的，但是更多的是在这上面饱受折磨，买得太快太慢，太多太少，都不行，甚至还要抛弃自己的风控纪律，才能看到灿烂的未来。
而现在要考虑的问题是，哪些公司又会发生这样的周期颠覆呢？
截止今年，美股跌最多的是：生物科技股，亏损互联网股，中概教育股，随着融资端的收紧，它们开始了出现了一些极端杀估值的倾向。
当然，就估值而言，还没有哪家公司出现像AR这样0.04倍PS，0.03倍PB的情形，但纵观全局，要问在这次大跌后，新的周期颠覆将在哪个方向发生，毫无疑问肯定不在资源股上，在那些大家都不看好的边沿化的方向上，发生的概率更大。