艰难的2022上半年

今年上半年几乎全球都在承受着前两年货币无限宽松的反噬，通胀成为今年上半年的主题。而在此基础上，俄乌事件又进一步激化了全球能源的供需矛盾，导致谁也不好受。加息成了必须要走的路。

或许是这么多年来大家都宽松习惯了，也或许是因为害怕痛苦，对于加息的节奏都是略有拒绝和迟缓的，但该来的还是要来的。

围绕着通胀和加息的上半年，表现在行情上的话，就是全球重要股指无一上涨。根据QUICK FactSet的数据，2022年全球股市总市值蒸发了约25万亿美元。

数据来源：wind

其中跌的最多的是过去一直风头最盛的纳斯达克指数，上半年跌幅29.51%，熊冠全球主要指数。同为美股指数的道琼斯工业指数、标普500跌幅也均超过两位数。

相比之下国内A股和港股的表现优于美股。恒生指数、上证指数跌幅均在个位数，跌的较多的深证成指也要比美股跌的最少的道琼斯工业指数要少2个百分点。

而过去几年表现不佳，但股市结构较为国际化的英国股市成为欧洲跌幅最少的市场。

美股结束多年牛市格局

美元作为全球货币，在货币政策上一直很有优势。

放水导致的通胀由全球一起兜着，收水的时候又顺便收割一波世界。这就导致长期美国股市相比其他股市都要更加强硬。

但是今年来说就有些变化，从上半年来看，由于高通胀促使美联储逐渐收紧货币政策，美国股市今年上半年表现惨淡。标普500指数跌约20%，录得1970年以来上半年最大百分比跌幅。纳指跌29.5%，也是自1971年创立以来最差的上半年表现。道指凭借较少的科技“含量”和较多的消费跌幅相对小一点，达15.3%。

一边是美联储的持续紧缩，另一边却没有看到通胀转头，这就和普通的紧缩周期产生了一定的区别。也因此市场对美国经济衰退的担心也越来越升温。

大部分时间段里，美股都是慢牛格局，有什么不舒服的时候放放水就又舒服了。不过也有例外的时候，也就是美国经济衰退时段。如果不算2020年疫情两个月短暂的衰退，之前2000-2001互联网泡沫破裂和2008-2009次贷危机造车的两次美国衰退，都一度结束了美国股市的慢牛格局。

此次美国可能逃不过衰退，或许结束最近一波13年的牛市。目前纳指和标普500指数分别在3月7日和6月13日跌入熊市。

股市不行，并不会停止美国加息的步伐。因为5月CPI已经创了40年的记录，需要把对通胀的重视提升到最优先的位置，对经济的支持都要给控制通胀让路，否则可能重蹈70年代10年大通胀的覆辙。

美联储在加息缩表的态度和步伐越来越强劲，于三月加息25个基点，五月加息50个基点，六月加息75个基点，同时于6月份开始缩表。上周公布的非农就业人数37.2万，大超市场预期，下次继续75和基点也是有可能的。

后续首要还是关注通胀的情况是否转向。

欧洲旧伤未愈又添新伤

2008年金融危机后，欧洲部分国家试图通过举债来帮助经济恢复，购买银行不良资产，而大量负债超过了其清偿能力。2009年，欧债危机从希腊爆发，蔓延到其他有债务隐患的国家，包括葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙，欧洲股市受创，欧元遭到大肆抛售。

后来经过整个欧盟的努力才把情况稳定下来，但并没有完全解决问题。虽然欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，但大部分国家的政府部门杠杆率不降反升，远超过“政府债务率低于60%”的约定。新冠疫情后更是又都有所提升。只有爱尔兰政府债务率较欧债危机时期显著下降，且已降至60%的警戒线以下。欧洲的高福利政策和老龄化抑制了经济动能，让债务只能被迫滚动。

旧伤未愈的欧洲，现在又有面临新的挑战。

在放水之后的反噬叠加对俄罗斯制裁，导致欧元区情况相当严峻。5月CPI年率初值录得8.1%，成员国通胀均处于高位，其中德国的通胀也高达8.7%，意大利通胀7.3%。欧元区5月PPI虽有所回落，但还是同比录得惊人的36.3%。

反应在股市里也是一片惨烈。

Stoxx 600（欧洲17个国家大中小市值600只股票指数）累积跌16.7%，创2008年以来同期最差表现；Stoxx 50 （欧元区11国50只蓝筹股指数）和德国DAX下跌近20%；法国CAC累跌17.2%；意大利富时MIB累跌22.1%；英国富时100跌幅较小2.9%。俄罗斯因受到制裁，以卢布计价的MOEX指数血跌41.8%，不过美元计价的RTS指数只跌15.7%。MSCI欧洲的跌幅也超过20%。

迫于通胀的威胁，欧盟确认将在7月21日货币政策会议上开始自2011年以来的首次加息。首次加息幅度将在25个基点，并视情况而定预计在9月的会议上采取更大的加息幅度，从而结束欧央行在过去近十年的负利率政策。

目前欧元区有两个主要风险

1、加息后会导致成员国之间的利差不断扩大

比如意大利、西班牙等国家的国债利率相对于德国国债的利差放大，目前已从去年10月份的100个基点左右上升到200个基点。

同为欧元区国家，核心国家（德、法等）与半核心、边缘国家（意、西等）信用水平完全不同，抵抗风险的能力、政策腾挪的空间也有明显区别。如果欧洲央行大幅加息可能会引发大范围抛售，而首当其冲的就是以意大利、希腊为代表的“欧猪五国”（PIIGS）。

往深的说，其实欧元是个不太靠谱的币种。欧元区的货币政策由欧洲中央银行统一管理，但财政政策由各国政府主导，而各国国情都是不太相同的，经济周期可能也略有先后，那么统一的货币政策效果其实会很差异化，甚至对一些国家是反效果。

并且有的国家会长期实行扩张财政政策，反正出现问题让整个欧元区承担。但除非出现希腊破产那样的大问题，否则欧央行也不会因为一个小国去改变政策。而欧央行也无法指挥德国法国去帮助其他小国。

欧元区就像一部零件不配套的机器，摩擦力大，运行缓慢，吱嘎作响。

个人认为如果没有巨大的改变，欧元最终可能走向末路。

2、能源危机的持续

尽管欧洲大张旗鼓推进清洁能源，但是至今为止，其电力来源大头仍然是石化燃料（其中主要是天然气，再就是煤）和核能，对俄罗斯有较大的依赖。

由于能源危机，最新数据显示，4月份时欧盟工业生产已经负增长；接下来的数据大概率会出现更大的负增长。欧洲的工业生产占全球工业生产总值的20%左右，基本是注定衰退了。

如果今年冬天欧洲依旧没有能源解决方案，或许会进入能源行政配给状态。

全球最大对冲基金公司桥水数次看空欧洲，今年6月，披露了其对28家欧洲公司进行的总共达105亿美元的空头押注。

亚洲展现韧性

A股独立走势，否极泰来

上半年，在全球大跌的情况下，大A的表现相对来说还不错，指数整体跌幅较小。

行业方面，上半年煤炭行业（申万一级）表现一枝独秀，成为唯一正增长的行业，延续了去年的强势，涨幅为31.38%，其余板块均为下跌，跌幅最大的为电子行业，跌幅为24.46%，首尾行业表现差异巨大。

除了美联储加息，上半年国内最大的挑战还是疫情，4个一线城市都受到影响，尤其是上海，直接按了暂停键，国内经济运转受到较大的冲击。

开局血崩，但熬过漫长的4个月后，风险得到了充分的释放，反而重获曙光，国内经济在5月得到初步恢复。期间上证指数一度跌破2900点，但随着疫情得到控制以及政策托底，5月后A股表现在全球股市雷雨交加中走出了独立行情。

并且也正是因为政策力度，导致我们与世界大多数国家的节奏相反，快速度过了衰退期，开始进入复苏阶段。

从利率调整上，我们可以看到中美在经济周期上呈现了明显的区别。今年1月，我国MLF利率下调10BP，1年期LPR下调10BP，5年期LPR下调5BP；到了5月份，5年期LPR再度下调15BP，随之国内房地产政策也出现逐步松绑的迹象。美国则是进入加息周期，利率快速抬升。

此外，受全球经济不确定性、地缘政治及疫情等因素冲击，全球2022上半年IPO数量和筹资额锐减，共630家企业全球上市，筹资额达954亿美元。上交所凭借328亿美元的筹资额位列全球第一。IPO宗数深交所与上交所分别位列全球交易所前两位。

港股低位震荡

上半年港股的跌幅相对于A股和美股来说较小，恒生指数跌幅6.57%。

港股由于去年跌了一年，恒生指数估值处于历史较低的位置，市盈率9.5，市净率0.94。这是港股比较坚挺的重要因素。

港股同时受到内地和外资的双重影响，外资对于全球环境的担忧，导致对港股的定价也不高。今年恒生指数在1-3月中持续下行，但在3月16日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。

后续内地“稳增长”政策也有望提振香港股市。

此外在港股中占重要权重的互联网企业，正在迎来估值修复的机遇。从政策端，上半年不断提及支持平台经济，并且反垄断法已完成修改，2022年8月1日起实施。可以说互联网监管靴子已落地。“红绿灯”设置好，那就可以重新出发了。

日本驶向迷茫

上半年日经225指数下跌8.83%，在全球指数里并不算多，尤其在发达国家里跌幅算小的。

日经225指数当前的估值水平处在近10年30%左右的分位，从价格来看也不算高。而日本持续的宽松政策，释放流动性，使得日本股市相对更稳定。

随着欧央行（7月）疫情后首次加息的时点临近，日本央行可能很快成为主要经济体中唯一坚持负政策利率和收益率曲线控制的的央行。

但是这样的风险很大，随着美联储的加息，日元大幅贬值，同时投资者也大量抛售日本国债，日本央行选择稳定10年国债收益率，大量买入。日本央行6月购买了创纪录的14.8万亿日元国债，其持有的日本国债超过总量的50%。

目前日本债务规模相当于GDP的250%，居世界第一，加息难度大。现在日本央行守住债券市场，算是放弃了汇率市场。对于无限购债，投资者也表示怀疑和担忧。日本债、汇市场可以说暗流涌动。

但是现在日本的超宽松发起人，安倍经济学的创始者安倍晋三凉了，下半年日本的变数可能比较大。

日本经历“失去的20年”后，自安倍政府2012年底二次执政后，推出了包含大胆的货币宽松政策、灵活的财政政策、吸引民间投资为目的的经济增长战略三支箭为核心的政策。日本经济重回增长轨道，名义GDP增速连续7年为正。

过去十年，日本股市的整体趋势与美股趋同，日经225指数涨幅239%，略低于标普500指数，是同期沪深300指数涨幅的两倍多。

如果只是谈执政效果，安倍对于日本还是做了很多工作。

只是现在安倍事件不知会把日本引向何方？

越南股市热度降温

今年上半年，越南GDP增长6.42%，高于2020年上半年2.04%和2021年上半年5.74%的增速，但低于2018年和2019年同期7.28%和6.98%的增速。其中二季度增速达7.72%，创近10年新高。

在整个经济总体增长中，农林渔业增长2.78%，工业和建筑业增长7.7%，服务业增长6.6% 。其中，加工制造业仍是整个经济的增长引擎，增速近9.7%。另外居民消费价格指数（CPI）仅上涨2.44%，失业率为2.48%

虽然越南经济数据亮眼，但是在美联储加息的背景下，股市却不行了。

去年的越南股市牛冠全球，胡志明指数涨幅超过40%。到了今年上半年，越南股市成为全球表现最差的股市之一，进入4月份后，越南股市开始大幅下跌至今，胡志明指数跌幅超过20%。

据《越南新闻》报道，上半年越南股市市值暴跌超过1220万亿越南盾(约合533亿美元) ，其中仅胡志明证券交易所市值损失就高达1080万亿越南盾。

越南股市流动性也大幅下降至一年来的最低水平。6月，胡志明证券交易所日均交易额仅为13.1万亿越南盾，较2021年11月时日均交易额近31万亿越南盾的峰值相比下降了57%。

不过经过调整后，结合越南的经济基本面，似乎股市又具备了一定的吸引力。截至6月30日，越南股市中外国投资者交易额占比达6.8%，净买入约3.9万亿越南盾。

于此同时，汇丰、新加坡大华银行、国际货币基金组织、世界银行等多个国际组织都上调了越南今年的经济增速预测。

结语

连续几年的全球宏观变化都是历史级别。展望下半年，全球范围内的紧缩、高通胀叠加能源危机粮食危机的情况，依旧是变化的主旋律。而国内随着对疫情的控制，以及政策复苏，走了一条相对独立的道路，但对于外围的风险依旧无法忽视。

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