踏上4万点，外资买爆日本

去年大涨28%的日经225指数，今日踏入40000点大关，年初至今已涨19.8%。

前段时间我们讨论过，2023年日经225指数涨幅最大的前十只成分股，其中6只股票都来自于半导体行业，剩余4只股票来自于消费行业、钢铁、能源行业。受益于海外增量资金流入产生的Beta行情，去年日经225大盘股表现都不差。

开年以来日本股市继续高涨，但资金的选择开始有所转变，我们拆分来看，近期外资在买哪些日本股票，以及日本股市正在经历什么样的变化。   

一、资金流向正在变化的日经

1、从整个市场的资金流向来看，虽然日本进入大牛市，但经历过1990年经济泡沫破裂的日本人，反而在牛市期间对自家股市是恐高的态度。

从下图中看，自2023年1月以来，日本个人投资者持有日本股市的整体金额是下滑的，包括日本机构的持仓金额也是下滑的。尤其是在2023年9月至2024年2月，金额下滑的速度越来越快，日本人是一种临近新高就越来越怕风险的状况。可以说，这是日本人对曾经的记忆有点PTSD了。   

反而，外国投资者自2023年4月以来，流入日本股市的金额正在大幅攀升。尤其是23年11月至24年2月这段时间，日经225指数越临近新高，外资流入的金额更高。

日本大部分个人投资者的年龄都是40-50岁往上，由于日本零利率，这类投资者主要买些高息股，每年收几个点的利息，当做是养老金一样，持仓很少做变动。例如，巴菲特买的五大商社这些业务稳定，波动不大的高息股。

另外，最大买家日本央行是日本股市一半公司的前十大股东，而央行不会减持股票，这就导致市面上的流通盘要更少。因此，增量资金的外资成为推动日股上涨的主角。

2、在外资流入金额快速攀升的近期，海外资金倾向于流动性更好的大盘股，日本大盘股的集中度创下2008年以来的新高。

从下图中看会更直观，Topix Core 30是日本最大市值的30只股票组成的指数，开年以来已涨超20%。而这30只股票占据日本股市总市值的38%，这比例较2022年底上升了4%，前15家的总市值占整个日本股市的4分之一。

这比美股7个科技巨头对指数产生的影响还要大。但当然，买入日本股票的资金，基本都来自于美股和A/H股，资金聚集在头部股票，已成美股、日股的共同点。

这类头部大市值股票，基本都是行业龙头、拥有牢固的护城河优势、足够的现金流、加上大额回购分红计划，每年EPS增长比较稳定，且流动性充足，更适合增量资金配置。

这点有些类似于，以前外资刚配置A股的时候，大多数资金都先买市值大的龙头，经过一段时间的研究，资金再发散到小市值的好公司。

3、在大盘股主导的上涨行情里，日经225指数出现了结构化的现象。

市值在4500亿人民币（10万亿日元）以上的大盘股，整体表现要比1000-4500亿人民币区间的大盘股要更强，市值越大的走势越强。

例如，10万亿日元（约4780亿人民币）以上的股票共有18只，涨幅最大的分别是半导体行业的东京电子（+55%）、巴菲特持有的三菱商事，在近期宣布执行5000亿日元的回购计划（+44%）、丰田汽车（+41%）、软银集团（+42%）、三菱日联金融（+29%）。

当然，由于日经225指数涨了不少，1000-4500亿的股票表现也不差，基本都有10-20%以上的涨幅，只是整体涨幅没有头部几家大市值涨的更多。另外，有几家市值在1000亿人民币以上的股票，年内还是下跌的：雅虎日本（-21%）、大金工业（-6%）、索尼（-3%）、朝日啤酒（-3%）、花王（-2.4%）。   

值得注意的是，年初至今，日经225涨幅前30的股票，出现了17家1000亿人民币以下的小市值公司，而这些股票成为外资的新流向。

也就是上述提到的，外资大额流入新兴市场时，一般都是先买大市值股票，在深入研究后资金再流入到小市值股票里，而外资买了哪些小市值股票，是值得留意的。

二、外资在买哪些日本股票？

年初至今，日经225涨幅前30里，主要分为两种风格，第一种是受益于AI浪潮下的半导体公司，另一种是押注之后日本经济走势可能受益的公司。

在去年，半导体行业是上涨最多的主要贡献者，但近期有所改变，机械行业和金融行业成为新的主要贡献者。   

涨幅前30家里，最多的是机械股、重工机械（造船、机械设备）、金融股，其中不少的是千亿人民币以下的公司。

例如，涨幅第一的藤仓，年内涨超70%，主要做电力电缆设备，目前市值为260亿人民币。涨幅第二的荏原制作所，主要做风电设备，年内涨超55%，市值为570亿人民币。

同样是工业机械行业的：富士电机（+52%）、三菱重工（+44%）、日立造船（+37%）、川崎重工（+35%）、日东电工（+33%）、古河电器工业（+31%）、日立（+29%）、日本电装（+29%）。   

在涨幅前30里，有以上10家来自于工业机械行业的，有7家市值在千亿人民币以下。

上涨的主因有两点，一是中国、美国、日本制造业复苏需求增加，日元贬值利好这些设备出口的公司，其中有不少客户都来自于中国和美国，尤其是做军工的三菱重工。

第二点是从估值的角度出发，这类工业机械公司的利润率较过去几年有所增长。在以往，这些工业机械公司赚了钱不做分红也不扩大投资，账面留存现金多，财务健康，后续在需求增大的阶段，能用于回购和分红。不过，这类公司的派息比例并不高，股息率普遍也只有1.5-2%左右。

值得注意的是，在日本临近加息周期，近期的金融股和银行股上涨的更多。

例如，软银（+42%）日本券商野村控股（+38%）保险公司MS&AD INSURAN（+36%）、日本交易所（+36%）、日本财产保险（+30%）、三菱日联金融（+30%）、三井住友金融（+23%）、瑞穗金融集团（+17%）。

主要由于两点，一是货币政策改变，利率转正，金融股的盈利预期改善。更重要的是，这类公司都有互相持股的情况，日本政府要求这些保险公司将政策性持股全部出售。

政策性持股的背景是日本特有的企业文化和商业环境，在1980-1990年日本经济高速增长的时期很普遍。这些企业为了与客户保持好业务关系，企业互相持有对方的股票，加强商业合作关系。

但这就导致企业资金效率低下，企业部分资金被固定在互相持有的股票里。而这就与日本政府要求扩大股东回馈方案相反，为了提高企业的ROE和股东回报，日本政府要求这些企业清空政策性持股，提高这部分资金的利用率，回馈股东或是加大业务投资。

野村数据显示，包括金融机构在内的上市企业股权互相持有比例为11.5%，东京交易所的总市值为950万亿日元，政策性持股被认为达到100万亿日元规模。

其中，日本4家保险公司的政策性持股合计有5900家，这4家公司的政策性持股账面收益为4.6万亿日元，约2200亿人民币。市场期待这些保险公司将政策性持股清空后，加大股东的回报。

可以说，自日本这轮大牛市以来，大多数行业都是受日本政府政策性引导而上涨的。

例如，近期大金融行业的上涨、扩大股东分红回购、日特估消灭PB在1倍以内的公司、清除政策性持股、上市公司荣辱榜等等政策。

要说真正要业绩大涨起来的，唯有半导体行业，日本股市绝大多数公司都是常年握着很多钱，但过去十几年从不分红的公司，能有现在的大额分红回购，都是受政策推动做出的改变，这是值得A/H股学习的政策引导。

不过，日本交易所的政策性改革，并不是立马见效的。

现在看到的政策改革，安倍晋三在2016年就提出了，当时吸引外资进来炒了一轮，但延续性远没有现在的强。外资的视角就是借政策炒一轮估值扩张行情，但后续政策和上市公司不试试，政策也没有起效。

但近两年，在巴菲特的入局，地缘政治产业链转移，例如芯片、制造业建厂往日本转移，在实体上也加大了日本的投资。

再加上QE、负利率、YCC和央行购入大量日股ETF，总量近80%的情况下，日本证监会把握机会实施前几年没能落实的改革政策，才促成外资继续流入日股的主要原因。   

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