互联网医疗，三雄变三熊

2020年骤然来袭的疫情和随后史诗级别的流动性让互联网医疗成为当红炸子鸡，平安好医生、阿里健康、京东健康的规模呈爆发性增长。从逻辑上，站在当时的角度，也确实难以证伪，国内人口基数庞大，也确确实实让更多用户看病买药更方便，更节省时间。

另一方面，在2021年时，中国健康市场规模接近8万亿，线下药店有60多万家，但线上化率仅为3%左右。由于已经有互联网重构打车出行、重构外卖、重构农业供应链的成功例子，线上低渗透率的医疗行业也被互联网企业盯上，只要哪家进来吃下份额，价值会有很大提升。

更重要的是，医患问题放在哪个国家都是头等大事，尤其在中国市场，即使在一线城市，也面临优质医疗资源难以完全满足市场需求的痛点。而互联网医疗在当时的叙事，恰恰围绕此展开，试图通过互联网将优质医疗推广到千家万户，主打科技和长坡厚雪。

所以，难以证伪的宏大叙事，加上短期疫情导致的用户高频交互数据持续向好，估值泡沫迅速膨胀，阿里健康市值超过3000亿，平安好医生市值超过1000亿，京东健康上市12个交易日市值翻倍突破5000亿，稳稳的互联网医疗三雄。

而从财务数据看，当时京东健康营收为200亿，净亏损172亿；阿里健康营收为155亿，盈利3.5亿元；平安好医生营收73亿，净亏损15.4亿。极低的盈利能力和疯狂的市值增长，可见当时投资人情绪多么上头。

然而，对有些行业和企业来说，时间就是一把杀猪刀，无情的将各种宏大叙事捅破。

很不幸，互联网医疗这个赛道就是其中一员。

一

随着时间推进，投资者的研究也愈发深入，开始发现大部分互联网医疗企业并无法将宏大叙事落地，随着疫情和医疗资源供给的缓解，用户体验重新回到对时效性的追求。而从好医生、阿里健康和京东健康三家的业务逻辑看，都无法做到，反倒是后来居上的美团买药凭借遥遥领先的本地配送网络成为最大赢家。

另一方面，疫情带来的时间窗口，起初处于领先地位的三家企业并没有将大部分资源聚焦到用户最痛的线上问诊，相反而是投入到短期反馈最明显的卖药业务，同时利用线上问诊的监管模糊，大量售卖高价处方药，沦为资本市场的奴隶。   

数据看，虽然平安好医生主打家庭医生和线上问诊，但与彻底成为线上药房的阿里健康和京东健康相比，也是半个线上药房的存在，业务营收比例在疫情期时高达70%左右。

换言之，所谓的互联网医疗基本都是同质化的线上药房，企业的核心竞争力是比拼谁的拿药成本更低，配送成本更低，前端用户流量更大，而不是比拼谁能够将线上问诊做到极致。

可想而知，随着而来的，就是中国互联网熟悉的用户补贴大战，而平安好医生也是最先倒下的企业。

数据看，在疫情缓解的2021年，好医生营收同比增速就直接雪崩至6.82%，2022、2023年直接就连续两年负增长，营收下滑到46.87亿元，完全回到疫情前。更离谱的是，从2018年至今，公司不是在亏损，就是在往更大亏损的路上，没有一年实现公认会计准则的盈利。

来源：万得

具体拆分来看，好医生营收主要来自两端，医疗服务业务主要做to c的线上问诊，以及家庭医生。其中，家庭医生客户主要来自于母公司平安保险引流的客户，配合保险提供一些医疗服务。

另一个是健康服务业务，主要为线上问诊后卖药品，以及给B端企业做定期检查。截止23年末，公司LTM付费用户数为4000万人，同比下滑7.3%；服务企业数共有1508家，较前一年增长530家。

整体上，毫无疑问好医生在用户层面正在往高质量发展转型。根据公司在财报的说法，公司企业客户占母公司平安集团的渗透率为2.7%，家庭会员覆盖近1300万人，平安约有2.3亿用户，不到10%，还有巨大的拓展空间。

但历史看，过去三年公司的医疗服务营收并未在集团的赋能下起飞，相反还有小幅下滑。而从集团年报看，倒是代理人转型持续推进，整体看着更像是集团抽血好医生。

当然了，股票看的是未来，只要集团转型能够顺利推进，等集团取得阶段性胜利了，稍微把一些资源重新转移到好医生这个平台，那还是有炒作机会的。但节奏看，这过程中对于好医生来说，基本上就只有波幅了。

二

从互联网医疗的业务逻辑出发，即使背靠平安，但想要把用户引流到线上问诊或是做企业体检，最重要的是用户是否有需求，是否能够有效解决痛点，如果只是停留在各种公司间的用户强制引流，只会带给用户痛苦，漂亮的业务数据也无法长期欺骗投资者。

线上问诊是一个非常低频且低价的需求。据好医生数据显示，23年人均使用频次为3.7次。不像是点外卖、打车平台，即使低价只要订单够多，控制成本就能赚钱，线上医疗被用户使用的机会要低很多。相比起投入到其他互联网行业来说，线上医院的产出比要更低。

从这个角度出发，阿里健康和京东健康直接选择成为线上大药房反而是明智之举，本质上他们就缺乏线上问诊的切入场景和动力，而因为集团的业务布局，平安好医生反倒是有场景的。但即使经历疫情，养成线上问诊习惯的用户比例还是太低。疫情间的用户问诊数据，更多反应的是当时医疗资源的供需失衡。

线上就诊在很大程度上仅限于患者的症状轻，情况不紧急，以及患者对病症有初步了解。例如疫情期间，绝大部分感染者症状都类似，都是发烧、嗓子不舒服，大量同质化的病情就给线上问诊创造了机会。但疫情后，患者样本数据回到疫情前的阶段，医生没法做进一步的抽血、照X光片、听诊等检查项目，这就使得医生的判断多少是受影响的。另一方面，也受用户对病情认知的影响，用户可能描述的过重，医生也不好做进一步检查。   

因此线上问诊更多是为了给用户对症状大致了解，然后找医生做二次确认，最后推进至平台买药。并且，生活恢复正常后，大家都去医院还可以刷医保，对症状了解的更仔细，这就使得线上问诊有些鸡肋。毕竟，没多少用户会真正拿自己健康开玩笑。

再加上线下挂号费够便宜，也就是跟线上问诊花差不多的钱，以及上述提到的看病效率，同样的价格患者还不如直接线下挂号。

例如雪球上一位用户的分享，

1.初诊时看图文15分钟要19.8元，复诊时医生不会响应，除非要加价。

2.客服效率低，用户体验差。

再看到京东健康和阿里健康，这两家的优势在于，电商本质上是高频的生意，再加上海量的高频用户接口，就能解决好医生无法解决的低频低价问题，好医生依托母公司带来的用户也只是低频的保险用户，接触电商的时间肯定远比接触保险的时间更加多，好医生的家庭用户为1300万，而京东和阿里两家的流量用户在22-23年是过亿的水平。

不过，京东健康和阿里健康也不容乐观，因为两者的商业模式并未有任何创新，拆分上市更像是当年互联网牛市尾声的疯狂，投资者要什么，管理层就拆什么。傻子送钱上门，不要白不要。所谓互联网医疗，aka互联网大药房。

简单粗暴讲，这不是一盘值得给30-40倍PE的生意。   

三

总而言之，互联网医疗的故事已经沦为笑话。但跳出这个行业看，也只是中国大部分行业的缩影，大部分企业做的事复制黏贴的同质化业务，拼的是谁成本更加极致。对于大部分中国企业来说，不这么做可能都活不到有能力真正创新的一天，大家都在跟时间赛跑。但如果长期大部分企业都这么想，反馈到资本市场，就是绞肉机。价值投资，不存在的。

而美股市场，最大的感受真的是价值观的不同，不管什么行业竞争格局都太好了，找不到什么对手，而且是一起把蛋糕越做越大。

教科书上犹太人和中国人开加油站的故事，一直在重复上演。   

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