安理观法丨跨品种股权性质证券短线交易问题初探

一、提出问题——案例引入

本所作为专项法律顾问服务的某创业板上市公司公开发行可转换公司债券项目，发行人在发行注册环节收到了深圳证券交易所（以下简称“深交所”）上市审核中心出具的《发行注册环节反馈意见落实函》。该落实函就上市公司实际控制人6个月之内减持股票后，拟参与上市公司可转债认购的行为是否构成短线交易进行了问询。该上市公司实际控制人最终承诺如可转债实际发行时距离前次减持股票时间未超过6个月，将不进行可转债认购，从实际操作层面就深交所的问询作出了较为恰当的回应。但深交所通过落实函问询的问题——跨品种股权性质证券反向交易是否属于短线交易制度的规制内容，现行法律法规和规范性文件中似乎均未见较为明确的规定，需要从法律分析层面进一步研究。

二、相关规定

《证券法》（2014年修正））第四十七条第一款规定：

“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。”

根据《证券法》（2014年修正）的上述规定，短线交易的客体为“股票”，并不包括其他股权性质的凭证，因此跨品种交易的问题也缺乏相应的讨论空间。

现行《证券法》（2019年修订）第四十四条第一款规定：

“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。”

根据《证券法》（2019年修订）第四十四条，短线交易的客体为“股票或者其他具有股权性质的证券”。与2014版《证券法》相比，短线交易客体增加了“其他具有股权性质的证券”。“股票”一词具有唯一确定的解释这一点并无异议，但现行《证券法》对“其他具有股权性质的证券”没有进行解释或进一步列举，属于开放性的表达。因此，可转换公司债券、可交换公司债券、存托凭证等是否属于“其他具有股权性质的证券”，是否一并适用短线交易的规定也成为了引发广泛讨论的问题。近年来，可转换公司债券的发行较为火爆，大股东认购后于上市当日或不久即抛出获利的情况也时有发生，并且较长时间未见到有监管机关对此种行为采取监管措施，当然这种现象也引发了证券市场上的较多质疑。

2020年5月5日，深交所创业板公司管理部发出了《关于对英科医疗科技股份有限公司控股股东、实际控制人、董事长刘方毅的监管函》（创业板监管函〔2020〕第61号），该监管函认为，刘方毅作为英科医疗科技股份有限公司控股股东、实际控制人、董事长，2020年3月5日至12日期间，累计卖出英科转债419,950张，减持金额135,071,703.30元，3月10日、11日，分别买入英科转债6,000张、12,470张，买入金额分别为1,995,532.43元、4,153,434.08元，上述买卖英科转债的行为构成《证券法》第四十四条规定的短线交易。深交所认为上述行为违反了《创业板股票上市规则（2018年11月修订）》第1.4条、第3.1.11条的规定，要求当事人充分重视上述问题，吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。深交所同时提醒当事人，上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员必须按照国家法律、法规和《创业板股票上市规则》《创业板上市公司规范运作指引》等相关规定，合规买卖公司股票及其衍生品种[1]。深交所的上述监管措施表明，监管机构事实上已经开始将可转换公司债券纳入了短线交易规制范围。

2021年1月31日开始施行的《可转换公司债券管理办法》第2条规定：“本办法所称可转债，是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。”这一规定首次从规范性文件的层面将可转换公司债券明确为“属于《证券法》规定的具有股权性质的证券”，从而为将可转换公司债券纳入短线交易的规制范围进一步构筑了规范基础。

其后，上海证券交易所和深圳证券交易所相继发布了《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》，该等通知中规定：“一、可转换公司债券属于《证券法》规定的其他具有股权性质的证券，无论是否进入转股期，均应适用短线交易的相关规定。二、可转换公司债券买入（含申购）、卖出行为均发生在《可转换公司债券管理办法》施行以后的情形，纳入短线交易规制范围……”上述规定进一步明确的将可转换公司债券纳入短线交易的管理范围，并且明确了无论是否进入转股期，均适用短线交易的相关规定。尤其重要的是，上述规定明确的将可转换公司债券的申购行为认定为买入行为，纳入短线交易规制范围，这对可转换公司债券发行时大股东参与认购的积极性可能会造成较大的影响。

虽然已经有了上述监管机构的处置案例和规范性文件的最新规定出台，但是目前的最新规定仍局限在可转换公司债券单一品种的短线交易规制问题，而证券法第四十四条对短线交易客体要件的立法表述中，更引发争议的是对“或者”一词的解释，如果短线交易的行为要件为某一单一行为，那当然不构成理解上的困局，但由于短线交易的行为要件为买入后六个月内卖出或卖出后六个月内买入这一特殊行为要件，而每个行为均须唯一确定的客体与之对应的条件下，就会产生不同的排列组合，那么一对行为各自对应的客体是否应当一致，从法律文义上则无法得出确定的结论。例如，在六个月内有减持股票的行为，在期后的6个月内能否买入可转债（又可细分为在转股期和不在转股期两种情形）。遗憾的是，对于跨品种证券反向交易是否属于短线交易的问题，目前仍尚无案例或规范性文件给出明确的回应。因此，需要从法解释学的角度进一步探明“真相”。

三、解释方法选择

上文的论述体现了文义解释等解释方法在该问题语境下的乏力，因此目的解释将是本文主要展开的解释进路。目的解释作为诸多解释方法中颇为重要的一种，按照立法目的释明法律疑义乃是其基本内涵，而“消除条文的不确定含义”则是其功能所在[2]。

短线交易制度的立法目的，首先可以从该制度在我国设立之初并发展至今的有关立法材料之中管窥一二。1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》被认为是我国短线交易制度之滥觞，该条例第38条[3]首次明确构建了我国证券市场上的短线交易制度，1999年7月1日生效实施的《证券法》第42条[4]吸收了该条例的有关表述并对其进行了修改，2005年、2019年证券法修订时均对这一条款进行了完善并最终形成了现行《证券法》第四十四条之规定。根据中国人大网对2005 年《证券法》的解读，该法所建构的短线交易制度体现了对公众投资者权益的维护，即出于对广大中小股东利益的保护，对大股东交易行为进行限制[5]；同时立足优化证券服务机构的监管方式，进一步强化监管执法和法律责任[6]进而修订法律。

其次，我国《证券法》的制定和修改一直强调“学习成熟市场经验”，学术界普遍认可我国的短线交易制度来源于对美国证券法的移植，因此我国短线交易制度立法的目的也体现了部分美国短线交易制度的立法目的[7]。1929年10月，美国纽约发生的股灾导致了西方资本主义世界的金融大萧条，这场股灾也在一定程度上推动了“短线交易归入权制度”的诞生。美国参议院在调查研究股灾后发现，严重的操纵、欺诈和内幕交易行为是导致纽约股市崩溃的重要影响因素，但鉴于实践中要证明内部人利用内幕消息进行股票交易具有相当难度，为此，当时的美国参议院有人提出必须使用一种“粗略而实际”的方法来禁止这种证券违规行为，即不问公司内幕人员在实际短线交易中是否有利用内幕信息的行为，只要是在特定期间内从事了股票交易，就可以对股票交易的收益强制性剥夺，即通过对上市公司内部人的短线交易收益归入公司以及行政处罚等威慑手段，建立内幕交易的事先防范和吓阻机制[8]。在此之后，美国国会正式通过了《1934年证券交易法》，其中16条b项首次确认短线交易属于违法行为，规定内部人不得在六个月的期间内进行买进后再行卖出或卖出后再行买进的股票交易行为。

结合以上立法材料、学理研究等方面的内容，本文认为短线交易制度的立法目的主要包含两个方面：一是事前防范和吓阻以防止内幕交易发生；二是保护公众投资者权益、保障证券市场的公平与公正。明晰了短线交易制度的立法目的之后，就能在上述立法目的的基础之上就跨种类的证券反向交易是否构成短线交易进行进一步论述。

四、目的解释下的最终结论

基于上文所述短线交易制度之立法目的，就“买入卖出行为针对不同种类股票或其他具有股权性质的证券时，是否构成现行证券法下的短线交易”这一问题，即可进行深入分析。

第一，基于事前防范和吓阻以防止内幕交易发生的立法目的，短线交易在客体界定时不应拘泥于证券种类同一的限制。无论是股票亦或其他具有股权性质的证券，其共同的特征在于“股权”这一内在性质，尤其对于上市公司而言，其股权所表征的财产属性尤其强烈，即使种类不同，但最终都会转化为金钱上的利益，因此股票还是其他具有股权性质的证券从这个意义上来讲并无区别[9]。进一步来说，短线交易制度作为防范和吓阻内幕交易发生的制度，本身就为弥补内幕交易制度的不足而存在。我国对内幕交易的认定存在明确严格的法律规范，但对于难以取证的边缘证券市场违规交易行为缺乏应有的规制，所以尽可能的通过短线交易来对无法通过内幕交易制度予以规制的证券违规交易行为进行打击，才能更好地防范和吓阻内幕交易的发生，那么短线交易的范围就应当进行扩大以更好地实现这一目的，不同种类证券的反向交易就应当构成短线交易规制的对象。

第二，基于保护公众投资人权益、保障证券市场的公平与公正这一立法目的，短线交易客体的组合方式更应当进行扩张而非限缩。从逻辑的角度来说，保护公众投资者，维护证券市场公平公正是事前防范和吓阻以防止内幕交易发生的必然推论，无论是对内幕交易行为的打击还是对短线交易行为的打击，所要最终达成的结果都是保护公众投资人的权益，保证证券市场的良好秩序。证券市场中的公众投资者因为获取信息的渠道和能力均有限，发生操纵市场时往往最容易受到不利影响，但证券市场的发展离不开公众投资者的参与，因此对于这一投资群体的保护，也是保障证券市场平稳发展的客观要求。所以站在公众投资者以及市场管理的角度，无论买入及卖出行为所指向的证券类型是否相同，都存在发生内幕交易从而损害投资者利益的可能，那么即使反向交易的证券种类不同，也应当落入短线交易制度规制的范围之内。

以上从短线交易制度两个主要的立法目的出发，探讨了不同种类证券反向交易行为适用短线交易制度的合理性，需要进一步声明的是，以上就短线交易制度立法目的的概括，并不能保证全面。正如上文对美国法上短线交易制度立法的论述，美国证券法设立短线交易制度时未对其附加行为人主观恶意要件，短线交易制度设立时即立足于“粗略而实际”的禁止证券违规行为的立场，因此有学者也主张“节约行政资源及司法效率”为短线交易制度的立法目的。

五、台湾地区立法的可借鉴内容

上文的论述对于取得和卖出之具有股权性质的证券种类不同时是否受到短线交易制度规制进行了理论上的探讨，如上所述，我国证券法的诸多制度肇始于对美国证券法的移植借鉴，但美国属于判例法国家，就立法路径的选择上与作为成文法国家的我国具有非常明显的差异，因此其他成文法体系的立法实践应当更具有借鉴意义。

我国台湾地区的证券领域立法成形早，亦属于成文法体系，其于1968年颁布实施“证券交易法”时就将短线交易制度纳入了规制范围，因此我国台湾地区在短线交易制度中的相关立法，具有相当的借鉴意义。

台湾地区“证券交易法”[10]第一百五十七条规定：

“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过百分之十之股东，对公司之上市股票，于取得后六个月内再行卖出，或于卖出后六个月内再行买进，因而获得利益者，公司应请求将其利益归于公司。

发行股票公司董事会或监察人不为公司行使前项请求权时，股东得以三十日之限期，请求董事或监察人行使之；逾期不行使时，请求之股东得为公司行使前项请求权。

董事或监察人不行使第一项之请求以致公司受损害时，对公司负连带赔偿之责。

第一项之请求权，自获得利益之日起二年间不行使而消灭。

第二十二条之二第三项之规定，于第一项准用之。

关于公司发行具有股权性质之其他有价证券，准用本条规定。”

该条款是台湾地区短线交易制度最基础、最根本的规定，就客体的表述而言，该条文与我国《证券法》第四十四条之规定并无明显区别，即短线交易的客体均包括股票及具有股权性质的其他有价证券。除上述“证券交易法”外，台湾地区有关主管部门颁布的“证券交易法施行细则”[11]及大量的行政函释进一步对短线交易制度进行了详实的规制。台湾地区“证券交易法实施细则”第十一条规定：

“本法第一百五十七条第六项及第一百五十七条之一第一项所称具有股权性质之其他有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其他具有股权性质之有价证券。

本法第一百五十七条第一项所定获得利益，其计算方式如下：

一、取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。

二、取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以得行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。

三、列入前二款计算差价利益之交易股票所获配之股息。

四、列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起，至交付公司时，应依民法第二百零三条所规定年利率百分之五，计算法定利息。

列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税，得自利益中扣除。”

可以发现“证券交易法施行细则”对于何为“其他具有股权性质的有价证券”作出了明确界定，同时就短线交易制度下归入权的行使方式进行了明确。“证券交易法施行细则”第十一条第二款之二规定了取得及卖出种类不同的有价证券时归入权的适用方法，这一规定从实施短线交易后责任承担的角度，反推表明买入、卖出的证券种类是否相同并不影响短线交易行为的认定，这也从可资借鉴的司法实践角度对于本文基于理论层面的结论进行了佐证。

六、结论及展望

本文立足于目的解释及境外立法例的角度，就反向交易不同种类有价证券是否构成短线交易的问题进行了探讨，最终得出跨品种股权性质证券的反向交易属于短线交易制度规制范围的结论，亦作为对文首问询函在法律分析层面的回应。当然本文所述“证券”仍须满足“股票或其他股权性质的证券”的要求。虽然本文从立法目的的角度就有关问题进行了解释，但为了满足实践的要求，立法机关、司法机关及有关部门仍需进一步出台相关法律法规及规范性文件，进一步完善我国的短线交易制度。

参考文献

[1] 深圳证券交易所：http://www.szse.cn/，最后访问日期：2021年6月3日。

[2] 刘晨晨，《证券短线交易之行为要件研究》[D]，上海交通大学，2018年。

[3] 《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）第38条：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员。”

[4] 《中华人民共和国证券法》（1998）第42条：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。”

[5] 中国人大网：http://www.npc.gov.cn/npc/c221/200511/e8ffc8a370e54824a4b2993314b0e4de.shtml，最后访问日期：2021年4月20日。

[6] 中国人大网：http://www.npc.gov.cn/npc/c10134/201503/7067029f4d2a480ba5a1a4d85b278cd5.shtml，最后访问日期：2021年4月20日。

[7] 汤欣，《法律移植视角下的短线交易归人权制度》 [J]，载《清华法学》，2014，8(03)：137-149。

[8] 邱永红，《证券短线交易监管疑难法律问题实证研究与案例分析（上）》，【法宝引证码】CLI.A.690228。

[9] 邱永红，《《证券法》第四十七条存在问题与完善对策研究——以境外市场规制证券短线交易法律制度为借鉴》，载《证券法苑》2013年总第9卷，464页。

[10] 台湾地区“证券交易法”，法源法律网：https://db.lawbank.com.tw/FLAW/FLAWDAT0201.aspx?lsid=FL007009，最后访问日期：2021年4月20日。

[11] 台湾地区“证券交易法施行细则”，法源法律网：https://db.lawbank.com.tw/FLAW/FLAWDAT0202.aspx?lsid=FL007010，最后访问日期：2021年4月20日。

作者简介

王勋非

北京办公室 合伙人

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王勋非律师从事律师行业二十余年，擅长证券、外商直接投资、金融和反垄断等法律业务，并在并购、反垄断申报、外商投资、公司重组、证券发行上市、不良资产处置、基金管理以及日常公司法律事务等方面积累了丰富的执业经验。王律师曾为多家客户包括但不限于中国上市公司、大型国有企业和外国公司提供IPO、外商投资、并购重组、反垄断以及公司和其他方面的法律服务。

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