张军：中国的金融崛起势不可挡
复旦大学经济学院院长、复旦发展研究院副院长、中国经济研究中心主任张军教授撰写的英文版评论“China's Unavoidable Financial Rise”于2021年8月2日在世界著名思想评论平台世界报业辛迪加（Project Syndicate）网站上登载，中文版译文由世界报业辛迪加提供，点击"阅读原文"可查看由复旦发展研究院转载的英文原文。
十年前，很少有经济学家看好中国外部金融实力的增长。但政府对资本市场开放和人民币国际化的承诺——加上中国的庞大规模——推动了金融的快速崛起，而且这种崛起只会持续下去。
上海——过去一百年，美国崛起的历史至少说明了一件事，（国家）规模似乎比什么都要紧。随着中国巨大经济规模的快速膨胀，其金融实力的巩固也势不可挡。确立中国在全球金融市场上的地位最终将不可避免。
不过，哪怕在十年前，国际上少有经济学家看好未来中国的外部金融实力。相当一段时间里，看上去显而易见的金融脆弱性被作为支持中国经济崩溃论的有力武器。唯一的例外是时任彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics）的资深研究员Arvind Subramanian博士。他在10年前出版的著作正确预测到了我们看到的“大趋势”。有意思的是，他的书《日食：在中国经济主导的阴影下生活》（Eclipse: Living in the Shadow of China’s Economic Dominance）在中国的译本被改成了“大预测”，显然这是一个更好的书名。
仅纳入规模变量，Subramanian的模型就成功地预测了这个趋势。非常遗憾，规模这个词在经济学的分析框架里缺少一席之地，这是主流经济学家低估中国经济崛起影响力的根源。越来越清楚的事实是，中国的规模在改变者我们看到的一切，这一点今天在金融领域变得显而易见。
是的，跟大多数经济学家的预测相反，中国的金融规模和影响力在过去10年获得了超乎想象的扩张，这使得它有能力持续向全球投资者开放其市场。2019年4月1日起，人民币计价的364只中国国债和政策性银行债券在20个月里完成了正式纳入彭博巴克莱全球综合指数的过程。这是中国债券首次纳入国际主流的债券指数，具有里程碑意义。此后又于2020年一季度进入摩根大通的旗舰指数-摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EMGD）。今年3月30日，富时罗素最终也决定将中国国债纳入富时世界国债指（WGBI），自10月29日开始生效，将在36个月内分阶段完成纳入， 完成后，中国国债占WGBI的权重将达5.25%。这意味着中国债券被悉数纳入这三大全球投资者主要跟踪的债券指数。
人民币资产被纳入全球主要债券指数的直接结果是，离岸市场有数万亿美元的资产追踪了这些指数，也导致离岸市场上的人民币存款和国外投资者持有人民币资产的兴趣加大。由英国渣打银行于2012年编制的人民币环球指数今年以来创下新高，显示流入中国市场的国际资本以及人民币国际结算范围在快速扩大。这也部分解释了近三年来国际投资者以年均40%的增速增持中国债券的事实。
而这一切的变化得益于中国拥有的超级规模的资本市场，尤其是，该市场正以前所未有的速度向外国投资者开放。这不仅促进了以人民币计价的资产交易在中国的股市与国债市场上的繁荣，也对外资涌入中国市场起到引领角色。目前中国股市总市值80万亿元人民币，约13万亿美元，而债券存量规模超过336万亿人民币，约合52万亿美元。
中国债券市场的快速国际化也加快了人民币的国际化进程。事实上，中国从来没有隐瞒实现人民币国际化的目标。为了推动资本市场的开放和国际化，中国在2010年就允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行以及跨境贸易人民币结算境外参加银行这三类机构投资中国的银行间债券市场并于2014年11月开通了沪港通。2016年12月又开通深港通。沪港通、深港通均实行双向人民币交收制度。
在开启了人民币跨境支付系统（CIPS）之后不久，2016年2月中国央行允许符合条件的境外机构投资者可以直接进入银行间债券市场（CIBM），且没有投资额度限制，后又开通“债券通”， 通过中国香港与中国内地债券市场的连接，买卖两个市场交易流通的债券。
本月中英国《金融时报》报道说，今年以来，离岸投资者已通过“沪深港通”净买入353亿美元的中国股票，较去年同期增长约49%。报道援引法国农业信贷银行数据显示，今年以来海外投资者还购买了逾750亿美元的中国国债，较去年同期增长50%。截至7月，境外投资者通过“沪深港通”持有A股的市值超过2280亿美元；通过“债券通”渠道持有中国债券总额约5780亿美元；持有中国股债资产合计为8060亿美元，较一年前的5700亿美元飙升40%。
的确，今年以来更大规模的资本流入中国而不是其它新兴市场经济体是可以理解的。因受新冠疫情冲击，欧美央行大多通过量化宽松政策大量创造货币，无疑让安全感更强的人民币资产备受青睐。
尽管在国际结算中，人民币直到最近还仅占2%，但2017年至今，人民币在中国的跨境结算（不含银行）中已经从不足10%上升到了40%，而且该趋势还将继续加强。总部设在伦敦的智库—国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)每年发布的全球公共投资者调查显示，30%的中央银行计划在未来12-24个月内增加人民币的持有量，而去年只有10%。特别是在非洲，那里几乎有一半的央行计划增加其人民币储备。
随着更多央行持续购买中国国债，人民币在全球外汇储备中的比重在未来5年将会平均以每年1个百分点的速度持续提升。高盛和花旗的研究预测，未来10年，人民币将有望成为全球第三大货币。
中国在开放其资本市场的同时，也在默默推进数字人民币的研发和数字跨境支付系统的建设。国际清算银行（IBS）今年初发布数据显示，全球大约80%的央行开始布局数字货币体系的建设，但仅有大约10%的央行推进到试点阶段。已经完成研制的数字人民币e-CNY（目前仅定位于现金支付凭证M0）进入了测试，测试地点覆盖了有代表性的10个重点城市。2022年举行的北京冬奥会也将成为测试场景。对公司部门和居民而言，e-CNY钱包可以在不开设银行账户情况下 获得并可以离线交易，这意味着没有中国商业银行账户的外国居民仍可以拥有e-CNY钱包。另外，中国央行还与中国香港金管局、泰国和阿联酋央行联合发起多边央行数字货币研究项目（M-CBDC Bridge）, 探索CBDC在跨境支付中的应用。
虽然e-CNY目前被定位为现金类支付凭证，但其潜力巨大。随着中国“一带一路”倡议促进贸易和投资流动的增加，e-CNY 将扩大人民币在跨境交易结算中的使用，减少对以美国为首的 SWIFT 网络的依赖，并为建立中国主导的、更便捷的区域性数字货币支付网络奠定基础。最重要的是，电子人民币将会帮助中国将数万亿美元的国内债务国际化，从而为人民币转化为国际化货币创造一个巨大的需求市场。
无论中国面临何种挑战，其金融崛起都不容忽视。而 Subramanian 十年前的预测仍然有效：它将比大多数观察家预期的更快、更全面地发生。
来源｜"张军说"公众号
排版｜张梦瑜
——往期回顾——