金融学术前沿：浅析2022年政府工作报告中的经济政策
2022年3月8日晚第137期“金融学术前沿”报告会在线上举行。本次时事报告主题是“浅析2022年政府工作报告中的经济政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员付迪。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、《报告》主要内容与分析、专家解读和进一步讨论等几方面展开。
热点介绍
2022年3月5日，第十三届全国人民代表大会第五次会议在北京人民大会堂开幕，李克强总理代表国务院向大会作政府工作报告，回顾2021年工作，公布2022年经济社会发展总体要求和政策取向，阐述2022年政府工作任务。报告中提出一系列新目标新部署，传递出中国经济社会发展新信号。
在《报告》中，首先对2021年我国发展取得的成就进行了回顾。
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经济保持恢复发展。
2021年，国内生产总值达到114万亿元，增长8.1%。全国财政收入突破20万亿元，增长10.7%。城镇新增就业1269万人，城镇调查失业率平均为5.1%。居民消费价格上涨0.9%。国际收支基本平衡。
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创新能力进一步增强。
国家战略科技力量加快壮大，关键核心技术攻关取得重要进展，载人航天、火星探测、资源勘探、能源工程等领域实现新突破。企业研发经费增长15.5%。数字技术与实体经济加速融合。
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经济结构和区域布局继续优化。
粮食产量1.37万亿斤，创历史新高。高技术制造业增加值增长18.2%，信息技术服务等生产性服务业较快发展，产业链韧性得到提升。区域发展战略有效实施，新型城镇化扎实推进。
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人民生活水平稳步提高。
居民人均可支配收入实际增长8.1%。脱贫攻坚成果得到巩固和拓展。基本养老、基本医疗、社会救助等保障力度加大。教育改革发展迈出新步伐。新开工改造城镇老旧小区5.6万个，惠及近千万家庭。
在宏观政策上，李克强总理指出，过去一年我国保持宏观政策连续性针对性，推动经济运行保持在合理区间。宏观政策适应跨周期调节需要，保持对经济恢复必要支持力度，同时考虑为今年应对困难挑战预留政策空间。建立常态化财政资金直达机制，将2.8万亿元中央财政资金纳入直达范围。优化地方政府专项债券发行使用。有效实施稳健的货币政策，两次全面降准，推动降低贷款利率。有序推进地方政府债务风险防范化解，稳妥处置重大金融风险事件。强化稳岗扩就业政策落实，扎实做好高校毕业生等重点群体就业工作，推进大众创业万众创新。加强大宗商品保供稳价，着力解决煤炭电力供应紧张问题。从全年看，主要宏观经济指标符合预期，财政赤字率和宏观杠杆率下降，经济增速继续位居世界前列。
图一：2010年以来我国财政赤字情况
来源：Wind
图二：世界主要经济体GDP增速
来源：Wind
其次，在就业上，2021年实际完成城镇新增就业1269万人，但仍不及2019年新冠疫情前的水平；城镇调查失业率实际运行也均在目标范围以内。但是，我国目前就业隐形压力较大，主要体现在两方面：一是解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战，我国今年高校毕业人数预计达1076万人，且今年高校毕业生人数大幅上升主要是2019年专科扩招的结果，因此稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。二是，服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面临减弱。2020年我国服务业就业人数占总就业人数47.7%，上述行业因监管影响，职位数大幅下降，这些岗位的缺失也给我国就业形势增加了巨大的压力。
图三：历年高校毕业人数情况
来源：Wind，平安证券研究所
图四：各学历院校扩张情况
来源：Wind，平安证券研究所
当前，我国经济面临着疫情常态化、全球地缘风险以及消费疲弱等多项“新挑战”。本轮中国市场的经济下行恰逢海内外增长和政策周期反向，政策调节在“以我为主”的基础上还需兼顾全球环境。以上问题对我国的经济发展以及各项政策的制定带来了一定的挑战。未来的发展中，促进消费、扩大内需仍然是重要内容。此外，在我国经济增长“新结构”下，第三产业占比和贡献显著提升，制造业也逐渐由中低附加值走向中高附加值。因此，服务业需要更多的支持，产业结构调整需要继续深入进行，包括激励创新、促进数字经济、增强制造业核心竞争力、促进服务业发展恢复等等。
《报告》主要内容与分析
宏观经济目标
2021年我国GDP规模为114.4万亿元，较上年同比增长8.1%，我国国民经济持续恢复，2021年《政府工作报告》中22项量化指标全部完成，“十四五”实现了良好开局。2022年设定的经济目标主要有以下几点。
01
“5.5%左右”的增速设定，弹性与空间兼具。在去年经济实现高增长的基础上，近年的经济增速目标设定在了5.5%左右。这一目标处于市场预期的上沿，体现出对中国经济行稳致远具有较强信心。经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接，实现“高基数上的中高速增长”。
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分项指标设定“稳字当头”，稳增长放在更加重要的位置。《报告》中指出，着力稳市场主体保就业，加大宏观政策实施力度。要落实落细稳就业举措，实施新的组合式税费支持政策，加强金融对实体经济的有效支持，推动降低企业生产经营成本。各项指标设定上大体与2021年持平，同时，能耗等方面今年未设置具体的量化指标。总体来看，各项指标的设定都体现出了“稳”的特点，巩固去年实现的积极成果。
财政政策目标
我国正面临本世纪以来第二次增长动能大切换，稳增长模式发生转变（1999-2008是人口红利突出时期，2009-2018是金融周期上行时期，2019以来是科技创新加速时期）。相应地，稳增长政策侧重点亦有所不同，传统的稳增长模式主要依靠货币与房地产监管政策发力，而新的模式下，财政政策的重要性推升。
01
财政政策积极，围绕“稳增长”设定，提升效能是重点。预计今年我国财政政策将逐步回归常态化，提升效能、精准度和可持续性。2022年财政赤字率目标由前一年3.1%降至2.8%左右。为实现这一目标，将从收支两方面保障今年财政的积极程度。在收入角度，预计今年财政收入继续增长，同时拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。在支出角度，中央财政将更多资金纳入直达范围，优化支出结构。今年中央预算内投资安排6400余亿元，较上一年增幅达4.92%，是2020年以来的最高值。
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财政政策三大抓手（基建、转移支付、减税降负）均有亮点，助力经济增长。今年一般公共预算支出规模比上年扩大2万亿元，广义财政（一般预算账户与政府性基金账户）支出目标增速达12.8%，远高于2021年-1.0%的增速，这有助于支持基建投资、加大转移支付力度。此外，为减轻企业税负和现金流压力，政府出台了减税退税“组合拳”。预计今年全年退税减税约达2.5万亿元，其中减税规模为1.0万亿元、留抵退税约1.5万亿元，将显著改善企业的现金流。此外，为保障政策落实，今年中央对地方的转移支付规模近9.8万亿元、较去年增加约1.5万亿元，增长18%，为多年来最大增幅。
货币政策目标
货币政策作为中央银行调控宏观经济的重要手段，对于金融市场及实体经济均有重要的影响。本次《报告》中提出“加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具总量和结构的双重功能，更有力的支持实体经济。
01
保持稳健前提下加大力度，宽信用与稳杠杆并行。本次会议中，重申了强化跨周期和逆周期调节，货币与财政政策相配合，发力稳增长。从目前货币政策的目标来看，PPI与CPI通胀虽然有上行压力，但不会明显制约货币宽松；汇率总体稳定，核心矛盾仍然是增长。在这个背景下，今年货币信贷将呈现总量增、结构优的态势。降准降息仍有空间，但节奏要看财政发力速度以及经济恢复节奏。
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仍需关注防范风险。作为党的十九大确定的三大攻坚战之一，防范化解重大风险仍然是本次会议中提到的重点问题之一。在货币政策方面，今年将继续保持宏观杠杆率基本稳定，并在此基础上略微放宽以配合财政政策及经济增长目标。此外，还重点提出了需要防范外部冲击、地方隐形债务风险、房地产风险及中小银行风险。特别的是，政府工作报告首提“设立金融稳定保障基金”，重点领域的风险化解可能将继续加快。
房地产行业监管目标
房地产既关系经济发展，又与民生改善密切相关。稳定地价与房价，有助于促进房地产行业良性循环和健康发展，同时防止房地产市场过热挤压实体经济的发展。
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防风险和健康发展双管齐下。今年仍将坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产长效机制，支持扩大保障性租赁住房供给，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。根据住建部的表述，今年将大力增加保障性租赁住房供给，希望全年建设240万套，同时推进老旧小区改造工程，改善人民群众住房需求，推进房地产市场的健康发展。
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政策边际放松，房住不炒基调不变。在强调房住不炒的前提下，近期稳地产政策逐渐清晰。金融方面，3月2日，郭树清主席表示，房地产金融化泡沫势头得到遏制；3月4日银保监会出台的《加强新市民金融服务工作的通知》中，要鼓励银行满足3亿新市民的购房信贷需求。此外，土地财政的逻辑将逐渐脱离，传统的房地产产业链在严监管下将发生变化，以REITs模式为代表的新型房地产产业链可能成为未来发展的方向，实现良性循环。
其他部署重点
01
强化战略科技力量。本次报告中提出：“推进科技创新，促进产业优化升级，突破供给约束堵点”，坚持科技创新驱动发展战略。实现这一目标，主要通过加强对基础研究长期稳定的支持，着力攻关先进材料、高端芯片等关键领域核心技术，加强产业链供应链韧性，以及促进数字经济发展等四大途径实现。
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传统消费提档升级。受疫情影响，国内消费复苏步伐较慢，2021年社会消费品零售总额4.4万亿元，与2020年合计平均增长3.9%，大幅低于疫情前增速。2022年，将主要从完善收入分配制度提升整体消费力、传统领域提档升级、线上线下消费融合、关注消费下沉市场等四方面促进消费复苏，提升经济发展，改善人民生活。
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能源清洁转型。去年四季度，以天然气为代表的能源价格和全球电力价格剧烈上涨，引发了市场对能源危机的担忧。为了保障我国能源安全，本次会议强调，推动能源革命，确保能源供应，一方面加快新能源为主题的电力系统构建，另一方面，总体节奏有序适度，适度推进“双碳”目标，避免再次出现去年能源供应紧张的问题。
图五：财政支出变化情况
来源：Wind，兴业证券
图六：地方政府转移支付变化情况
来源：Wind，兴业证券
图七：地方政府转移支付投向占比
来源：Wind，兴业证券
图八：广义赤字变化情况
来源：政府工作报告，财政部，平安证券
对比2021年和2022年政府工作报告在重点领域工作安排的异同，可以发现，消费、投资和房地产部分的表述均有变化。在消费上，由“稳定和扩大消费”变为“推动消费持续恢复”，加入了完善收入分配制度等。在投资上，2021年中央预算内投资安排为6100亿元，2022年则要“积极扩大有效投资”，中央预算内投资安排6400亿元。在房地产上，由2021年的“保障好群众住房需求”到2022年的要“继续保障好群众住房需求”，并且“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。
表一：2022年政府工作报告重点领域工作安排
来源：政府工作报告，作者自制
表二：2022政府工作报告主要发展目标与政策定位
来源：政府工作报告，作者自制
经济增长目标设定的分析
设定偏预期上限GDP增速主要有以下几个原因。首先，该目标是稳就业保民生防风险的需要，体现了谨慎性以及就业优先。其次也反映稳增长的决心，在面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下适当提高预期，提升市场信心。再次，该数字同近两年平均经济增速衔接，体现了疫后经济稳步恢复的趋势性。
图九：2021年5月以来经济出现下行压力
来源：Wind，泽平宏观
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投资意义重大
2021年第三第四季度单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。这意味着，达到5.5%增速这一目标，投资的贡献占据了重要地位。而提升投资的主要途径就是基建、制造业、地产三个大项。从报告中财政与货币政策表述看，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势。其中，中央本级财政调入一般预算的资金高达1.267万亿元，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上；专项债3.65万亿元持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，这部分开工会转移至今年。相比而言，房地产政策并无超预期的直接表述，“探索新的发展模式”具体所指尚待进一步明确。因此，要弥补FAI的缺口，地产投资不能形成太大拖累，这一领域后续的政策举措是一个看点。
图十：资本形成对当季GDP增长的贡献度
来源：Wind
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消费持续恢复
除投资以外，扩大内需最重要的部分就是消费。在政府工作报告中，关于消费提出的政策中，需要注意的有三点：一是关于防控，政府工作报告表述是“继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹”，暂无关于防控措施的新提法；二是促消费措施中，和前期市场预期一致，比较集中的看点主要在耐用消费品上，政策指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。三是关于应对老龄化和少子化的举措，“优化城乡养老服务供给”，以及“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。促进消费还需要扩内需和调结构两方面共同发力。短期来看，鼓励新能源及绿色消费；长期来看，要促进居民收入以及改善分配制度，提升消费能力；结构上来看，推动线上线下相结合。
图十一：人均消费仍低于疫情前水平
来源：国金证券
图十二：新能源汽车消费情况
来源：兴业证券
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信贷支持力度加大
在报告中，特别提到了“扩大新增贷款规模”，加强信贷支持力度，并且加强金融对实体经济的有效支持。具体措施包括：用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，优化监管考核，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升；引导金融机构准确把握信贷政策，继续对受疫情影响严重的行业企业给予融资支持，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷；发挥好政策性、开发性金融作用；扩大政府性融资担保对小微企业的覆盖面，努力营造良好融资生态，进一步推动解决实体经济特别是中小微企业融资难题等。此外，除金融机构单边让利外，包括降准、再贷款等来自政府部门的支持降低负债成本也是降低实体企业融资难度的重要举措。
图十三：新发放企业贷款利率
来源：中金公司
图十四：新发放普惠小微企业贷款利率
来源：中金公司
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推进重点领域风险化解
作为三大攻坚战中重要组成部分，防范化解系统性风险仍然是本次会议中的重点问题之一。银行业作为我国金融市场最重要的参与者之一，对银行业中的风险机构处置是化解风险的重要途径之一。在2021年6月，银保监会出台《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》，对于银行保险业机构提出了更高的要求，补齐了监管短板，有效解决当前部分中小银行拨备覆盖率较低，风险抵补能力较弱的问题。今年，在政策指导以及市场趋势下，风险机构处置有望加快，区域中小银行加快整合，银行牌照数量或进一步减少，从而提升银行业以及整个金融系统的抗风险能力。此外，地方政府隐性债务问题也是影响我国金融系统安全的一大隐患。2021年中央经济工作会议提到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。在2021年10月广东、上海已启动“全域无隐性债务”试点，预计未来此类试点将继续扩大，这可能给中西部地区财力较弱的区域带来较大的压力。
表三：问题金融机构处置清单
来源：作者自制
图十五：全国各省市不良贷款情况
来源：中金公司
图十六：金融支持实体经济的路径及对银行的影响
来源：中金公司
专家解读
针对2021年发展情况总结及2022年展望，专家学者提出了以下看法。
银保监会会长郭树清在3月2日国务院新闻办公室发布会上表示，未来我国银行保险业工作重点包括：持之以恒防范化解金融风险，地方政府隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转；进一步引领普惠金融开拓新局面，普惠金融覆盖面和精准度显著提高，养老储蓄试点即将启动，面向中低收入人群的商业养老金业务也正在抓紧筹备；持续深化银行业保险业改革开放，推动引进具有一流专业优势的国际金融机构进入中国市场；坚决遏制资本在金融领域无序扩张，筑牢产业资本与金融资本的防火墙；坚定不移推进强监督强监管，大幅提高违法违规成本。
人民银行行长易纲表示，未来货币政策的方向是：精准施策，引导金融机构支持高质量发展；创新政策工具，更好支持实体经济重点领域，并且认为，我国金融体系运行总体平稳，金融风险整体收敛、总体可控，对市场经济中发生的风险事件，要坚持市场化、法治化的原则来处理，压实股东和属地的责任，稳妥化解各类风险，保护最广大人民群众根本利益。
讨论
关于我国的结构问题。企业一般会有顺周期行为，即经济下行时期减少投资，但我国的金融机构和国企央企并没有做出顺周期的行为，而是进行让利，有大企业的担当，从只考虑股东利益最大化发展到考虑ESG，中国经济的韧性和特殊的体制是密切相关的。结构失衡的问题很难让市场和家庭部门去解决，反而会影响家庭和企业的投资意愿，因此财政资金要用在创造就业和结构优化的投资上，本质是化解结构失衡带来的系统性风险问题。从报告中可以看出，结构优化的关键是消费，并且是通过耐用品的消费带来溢出效应，例如汽车产业。此外，我国的货币政策并不是完全独立的，在信贷上的张力是最大程度地降低资金大进大出的风险，宽信贷需要强监管的配合，避免出现一放就乱的现象。
关于5.5%的目标。2035年并没有定过翻番的增速目标，因此该目标可能是通过前两年的平均对我国近年自然增长率的一个估计，是在国际国内复杂情况下做出的比较乐观的评价。
关于美国加息对中国的影响。当前国际国内形势复杂，面临短期冲击和经济周期的冲击，例如近期伦镍价格的暴涨暴跌都是很大的冲击，因此稳增长是一个留给国家自主操控的稳妥说法。
排版 | 刘宣
往期回顾