金融学术前沿：违规减持再迎监管从严——解读与浅析沪深交易所减持新规
2023年11月7日晚第179期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“违规减持再迎监管从严——解读与浅析沪深交易所减持新规”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员崔靖雯。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。
一、热点回顾
2023年8月27日，证监会发布了被称为“史上最严减持规定”的《进一步规范股份减持行为》（简称《减持新规》）。为衔接和落实证监会《减持新规》的监管要求，2023年9月26日，沪深交易所发布了《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（简称《减持通知》），进一步明确了执行标准，将关键少数的减持行为的规范要求进一步细化和明确。同日，北交所修订《北京证券交易所上市公司持续监管指引第8号——股份减持和持股管理（2023年修订）》（简称《减持指引》）。此次新规的核心内容是设定破发、破净、分红的“三道门槛”，对关键少数的减持行为设立了严格的要求，其核心理念是将控股股东和实际控制人的减持行为与公司分红以及股价挂钩。
回顾历史，控股股东更倾向减持而非增持。根据iFinD数据统计，自2007年1月至2023年8月，共计200个月中，只有32个月出现了增持金额高于减持金额的情况，大部分月份都呈现整体减持金额高于增持金额的情况，这或表明上市公司的主要股东普遍更倾向于减持股票而非增持。近年来，上市公司的控股股东、实际控制人的非理性减持行为既影响市场供求，也打击投资者信心，不利于资本市场的活跃。
通常来说，上市公司股东减持会被视为利空，因为这可能增加公司股票的抛售压力，引发市场对公司业绩和经营状况的担忧，进而削弱投资者信心，放大抛售压力，导致股价下跌。而上市公司股东的增持被视为利好，因为股东的增持行为传递出他们对公司前景的乐观看法，通常能够激发市场的购买兴趣，推动股价上升。增持行为的积极影响不仅体现在股价上涨上，还有助于提高外部投资者对公司的信心，吸引更多投资者入市。相对于短期投机行为，股东的增持表明他们愿意长期持有公司股票，有助于减少市场波动，提高公司的长期市场认可度。
图表1：净增减持市值历史走势
来源：iFind，东莞证券研究所
回顾历史，增减持规定往往出现在市场回调的窗口期。
2015年证监会公告[2015]18号规定，“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”，此次新规正值A股清理场外配资相关业务的关键时点，恐慌情绪下市场出现大幅回落，股市出现千股跌停、千股停牌景象。
2017年《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》适用主体范围为大股东（5%以上股东、首发前股东、非公开发行投资人），规定对集中竞价有所限制，同时考虑通过集中竞价、大宗交易、协议转让等减持方式并分别作出限制，并封堵其他变相减持通道，如股权质押、权益互换、可交换债、司法处置等。这次新规的背景是监管补短板政策频发导致市场情绪波动，叠加风险偏好下降引发市场回调。
2022年《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则(2022年修订)》规定“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份在下列情形下不得转让：第一本公司股票上市交易之日起一年内；第二董事、监事和高级管理人员离职后半年内；第三董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的；第四法律、法规、中国证监会和证券交易所规定的其他情形”。这次新规的背景是海外加息预期升温，俄乌冲突以及通胀压力高企以及国内疫情再度扩散引发市场出现回调。
二、热点解读
1政策核心内容解读此次减持新规规定不得减持的“三道门槛”，即上市公司存在破发、破净情况，近三年内未进行现金分红或累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30%，控股股东、实际控制人以及一致行动人不得通过二级市场减持本公司股份。同时，减持新规针对董监高、一般大股东、核心技术人员等不同群体做出了不同规定。
在减持比例限制方面，规定董监高在任职期间每年减持股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%，若提前离职，则离职半年内不得减持股份，且剩余未满任期及任期届满后的半年内应遵守每年减持不得超过25%的比例；对于一般大股东，若以集中竞价方式减持，则任意连续90个自然日不超过1%，若以大宗交易方式减持，任意连续90个自然日不超过2%；对于核心技术人员，规定自所持首发前股份限售期满之日起4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%。
在预披露要求方面，董监高通过集中竞价方式减持的，都需要提前15个交易日预披露；一般大股东通过集中竞价方式减持的，都需要提前15个交易日预披露，通过大宗交易或集中竞价方式减持的，减持的比例每达到5%，需停止交易并履行信披义务，且在该事实发生之日起至公告后3个交易日内禁止买卖，通过协议转让方式减持的，减持的比例每达到或超过5%，需履行信披义务，在公告前不得买卖。
沪深主办《减持通知》和北交所《减持指引》在细化规定方面有所区别。
第一，不得减持情形方面。沪深主板贯彻《减持新规》中不得减持的情形，即破发、破净和分红不达标三个方面，而北交所没有将分红要求纳入，而是规定最近一期经审计财务报告存在亏损，则不得减持，这是考虑到中小企业抗风险能力较弱，保留适度盈余有利于公司长期发展，因此暂不将减持限制与分红情况挂钩。
第二，适用范围方面。沪深主板明确适用于二级市场减持（即通过交易所集中竞价交易或者大宗交易），不包括协议转让、科创板询价转让和配售等方式，因执行股权质押和担保而出售的情况同样适用减持规则，并规定了过渡期安排，即8月27日之前已办理质押登记或已作为担保物的，不适用减持规则。北交所规定，因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本指引关于股份减持的相关要求。对比来看，考虑到相关股东在质押登记或作为担保物方面已经进行了合法安排，为避免对这些安排的不合理干预和影响，沪深主板《减持通知》给予相应的过渡期。
第三，减持时间区间方面。沪深主板规定控股股东、实际控制人预先披露的减持计划中，减持时间区间不得超过3个月，而北交所规定控股股东、实际控制人每次披露的减持时间区间不得超过3个月，其他主体（持股5%以上的股东、董监高）每次披露的减持时间区间不得超过6个月，这可能是由于控股股东和实际控制人的减持计划可能会对市场情绪和股票价格产生重大影响，如果他们的减持时间区间过长，可能会增加市场不确定性，导致股价长期波动。
第四，特殊主体安排方面。沪深主板规定控股股东、实际控制人的一致行动人减持股份比照本通知执行，上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人、一致行动人减持股份比照本通知执行。北交所规定上市公司股东应当与其一致行动人所持股份合并计算，股东单独持有或与其一致行动人持股合计达公司股份总数5%的，应遵守本指引关于大股东减持股份的相关要求。一致行动人比照执行有助于防止利益相关方通过内部协作或协商方式规避规定减持规则。
中美两国针对减持的规定有所区别。
第一，减持窗口期及额度限制方面。中国主要有三方面规定，第一，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；
第二，董监高每年减持公司股份数量不能超过自身持有数量的25%；第三，上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%；采取大宗交易方式减持股份时,在任意连续的90日之内最多减持2%的股份，且受让方在受让后6个月之内不得再行转让。美国规则有两个特点，第一是锁定期，如果从关联公司获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，必须满足其持有该限制性证券超过一年；第二是额度限制，锁定期到期后,每隔3个月都可以将股份进行出售，但数额不能大于已发行同类股份的1%或前4周平均交易量。
第二，信息披露制度方面。中美主要在披露时间和披露内容两个方面有所区别。披露时间方面，中国规定提前15个交易日披露减持计划，在减持计划完成过后的两个交易日内向证券交易所报告并予公告，美国要求关联人在转售证券行为前12个月内依法履行了持续信息披露义务。披露内容方面，中国规定披露包括但不限于拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式价格区间及减持原因，以及控股股东、实际控制人预先披露的减持计划中，减持时间区间不得超过3个月；美国规定任何可能影响公共利益的信息皆应披露，关联人在3个月内出售的股份超过5000股或者出售所得超过50,000美元的，应当填写“144表格”并向SEC进行报告，且在表格上交后的3个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。
第三，处罚规定（违规成本）方面。中国规定股东、董监高减持股份违反本细则规定，或者通过交易、转让或者其他安排规避本细则规定的，采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。美国要求大额持股披露违规者需承担民事、行政甚至刑事责任，对于民事责任，尽管《证券交易法》第二十条规定了内幕交易人的民事赔偿责任，但实践中判决主要包括停止侵害和消除影响等；对于行政责任，主要包含罚款和要求不再继续违规；对于刑事责任，《萨班斯-奥克斯利法案》明确规定了违法信息披露责任人的处罚措施，最高处以20年监禁。
1、减持受限公司的分布情况分析
截至11月初收盘数据对5301家A股上市公司进行了筛选可得：受减持条件影响的上市公司去重后共有2224家，占全部A股公司的比例为41.95%，减持新规或将导致A股近一半上市公司处于无法减持的状态。
破发的计算方式是：后复权收盘价 - 首发价格 < 0，复权基准日为首次公开发行日，收盘价日期为2023年11月1日。
破净的计算方式是：股价跌破净资产值，即市净率 < 1。股价为后复权收盘价，复权基准日为2023年9月30日，收盘价日期为2023年11月1日，每股净资产来源于最新一期经审计财务报表数据。
累计现金分红标准为三年平均净利润为归属于上市公司股东净利润。
图表2：减持受限公司的分布情况分析
数据来源：wind
2、破发受限情况分析
从市值分布看，破发个股还是中小市值公司居多，千亿市值以上的不超过十家，市值百亿以下的约700家左右，占比已经超过了破发总数的84.11%。从行业分布看，主要集中在材料、技术硬件设备、医疗生物、耐用消费品等行业中，对银行、地产、公用事业、消费品零售等行业出现破发情况较少。
图表3：因破发受减持限制公司市值分布(亿元)
来源：wind
图表4：因破发受减持限制公司行业分布
来源：wind
3、破净受限情况分析
整体上看，破净的上市公司有370家，占A股上市公司的6.98%。从市值分布看，破净个股仍是中小市值公司居多，但同样存在市值上千亿的公司（30家）破净，千亿市值的破净公司集中于银行、券商、地产行业。从行业分布看，受主要影响的行业为材料、资本货物、银行、地产等。
图表5：因破净受减持限制公司市值分布(亿元)
来源：wind
图表6：因破净受减持限制公司行业分布
来源：wind
4、分红不达标受限情况
从市值分布看，小市值公司占大头，百亿市值以下的公司超过1300家，占比超过80%，可见中小公司是不分红少分红的重灾区。从行业分布看，主要集中在材料、技术硬件设备、医疗生物、耐用消费品等行业中，与破发类似。
图表7：因分红不达标受减持限制公司市值分布(亿元)
来源：wind
图表8：因分红不达标受减持限制公司行业分布
来源：wind
5、减持受限公司的分布情况分析
无论是分行业还是分市值，此次减持新规实施后，金融、房地产和能源行业受到减持限制的上市公司是最多的，受影响企业均超过50%，从市值角度看，金融和地产受限公司市值超70%。受影响最小的行业是日常消费，但也有33%的公司受限。整体上看，大部分行业的受限公司占比都在35-50%这个区间，可见减持新规覆盖面较广，但仍存在行业差异。
图表9：Wind一级行业受限公司数量分布
来源：wind
图表10：Wind一级行业受限公司市值分布
来源：wind
分板块看，截至11月1日，主板、科创板、创业板、北交所的限制减持企业数占A股限制减持总数的比例分别为58.00%、12.63%、24.78%和4.59%。其中主板减持受限的上市公司有1290家,总市值22.66万亿元，占主板总数的40.48%，占主板总市值的37.36%；创业板减持受限的上市公司有551家，总市值3.27万亿元，占创业板总数的41.58%，占创业板总市值的28.58%；科创板减持受限的上市公司有281家，总市值3.13万亿元，占科创板总数的50.00%，占科创板总市值的51.73%；北交所减持受限的上市公司有102家，总市值0.09万亿元，占北交所总数的44.93%，占北交所总市值的32.60%。可以看到，科创板受限比例较高，或因其科技成长性公司占比较大，而科创企业普遍具有研发周期长、盈利兑现慢的特征，科创企业早期的高估值，也容易催生高价IPO发行。
图表11：减持受限公司的分布情况分析
来源：wind
6、上市公司反应
上市公司股东对减持新规积极响应，在给予公司和投资者信心的同时也对活跃资本市场有所帮助。根据Wind数据统计，自8月27日减持新规发布后，当晚就有多家公司发布的公告中明确提及股东提前终止减持计划，3日内有77家上市公司股东自愿终止减持计划。截至10月30日，有386家公司发布终止减持计划或者承诺不减持的公告。
图表12：公布减持终止计划的公告数
来源：iFind数据，东莞证券研究所
图表13：公布减持终止计划的公告数
来源：iFind数据，东莞证券研究所
第一，稳定市场预期，改善市场流动性，缓解市场压力。减持新规公布后的5个交易日内，已有100多家上市公司的股东宣布取消或暂停减持计划，还有一定数量的上市公司股东承诺在未来6个月内不减持，短期缓解资金紧张压力
第二，对上市公司的新股发行定价具有约束效应。由于高价发行的股票存在破发风险，而根据减持新规，处于破发状态的公司控股股东无法实施减持计划，这对于控股股东来说是不利的。因此，公司控股股东为了保留在二级市场减持的空间，也不再追求新股的高价发行。
第三，上市公司将更加重视提高对中小投资者的回报。为了实现减持目的，公司控股股东将有更强的动力去进行分红，或者通过提高公司的盈利能力来增加公司的分红水平。
三、专家观点
中信建投首席策略官陈果表示，科创板中，破发和未现金分红情形较多，叠加部分上市公司本身未满三年限售期，综合测算当前仅有约21%的科创板公司大股东可以减持，预计科创板减持压力将获得大幅缓解。同时，新的减持限制或将推动上市公司实控人采取措施扭转破发、破净形势，尽快盈利和现金分红，同样有利于公司市值提升。
中航证券首席经济学家董忠云表示，“减持新规”全方位、多角度对无序减持加以限制。一方面体现出监管部门稳定市场预期，保护中小投资者权益，维护市场平稳运行的决心；另一方面也将促使上市公司重视可持续经营和分红能力，有助于督促上市公司提高质量，推动市场建立良性的生态环境。
上海交通大学上海高级金融学院学术副院长严弘表示，这是让资本市场从主要服务于企业融资，到以投资者为中心的转变的开端。相信在短期内可以给予市场一定的信心和期许。长期来看，需要扎实落地现有政策工具、出台配套政策加以辅助、和加快构建监管体系，以实现更深层次、更为全局性的A股生态建设。
南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，要更好防范规则套利，发挥减持制度功能，减持新规还有进一步完善的空间。针对不同类型的行业企业给予差异化方案，例如科创类企业投入大、回报周期长，可为其量身定制减持规则，杜绝大股东无序减持的同时，更好鼓励科技创新。此外，还可从业绩维度对上市公司减持予以限制，比如要求业绩大幅“变脸”的上市公司重要股东也不得减持股份，并将限制减持的约束对象扩大到董监高等重要股东，而不仅限于公司控股股东、实际控制人等。
上交所针对新规出台表态道，后续将进一步加强减持行为监管力度。一是提高减持信息披露透明度，对于减持预披露公告，要求充分说明是否符合减持条件。二是加强减持行为监控，强化交易监管，及时发现违规减持行为。三是做好规则咨询与政策解读工作，指导上市公司把好股东减持信息披露第一道合规关。四是及时采取监管措施，对于涉嫌违规的情形，第一时间采取发函问询、电话提醒等措施，查实涉及违规的，从快从严实施纪律处分。
深交所则表示，后续一是完善减持信息披露监管，对于减持预披露公告，要求充分说明是否符合减持条件。二是完善减持监控系统功能，强化交易监管，及时发现违规行为。三是及时采取监管措施，对于涉嫌违规的情形，第一时间采取发函问询、电话提醒等措施，查实涉及违规的，从快从严实施纪律处分，“打早打小打疼”违规减持行为。
讨论
通过封堵规则漏洞，“减持新规”短期能缓解集中抛售压力，引导市场恢复供需平衡，提振投资者信心，中长期能倒逼上市公司提高经营效率和回报股东意识，有助于引导价值投资。
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