全球避险情绪骤升，收益率曲线如何走？
中短期中国债市收益率曲线走平的概率较大，牛平的可能会高于熊平。长端利率的拐点可能出现在5、6月，而熊陡的幅度初期可能有限。
文丨蔡浩
近日，随着新冠疫情开始向全球扩张（截止24日，韩国977例、日本累计确诊861例、意大利323例、新加坡89例、香港79例、美国53例），全球避险情绪骤升。COMEX黄金和伦敦金一度突破1680关口，为2013年新高；10年和30年美债双双刷新历史新低，前者一度触及1.30%，刷新2016年创下的历史低点（英国脱欧引发），后者则收盘（25日）将历史低点不断刷新至1.80%。在此背景下，中国现券市场长端收益率虽然也跟随下行，但在国内疫情有所缓和的背景下，降幅明显不如海外，2月中旬以来收益率曲线走陡的情况有所放缓，而结构也出现了一些变化。那么，接下来收益率曲线会怎么走，长端还有下行空间吗，曲线能像2016年那般走平吗？
图 1-2 黄金价格走势和美债走势
数据来源：WIND，浙商银行金融市场部整理
近期收益率曲线变化情况
2月10日以来，1-3年期短期收益率曲线受资金面宽松影响保持低位，而5-10年期收益率曲线则一度上行近10个bp，10年国债估值一度逼近2.90，这也导致债券收益率曲线迅速走陡，1-10年曲线利差一度达到0.96，超过2015年以来的90%分位。随着中下旬宏观政策信息的密集出现，以及21日商业银行进军国债期货市场的消息尘埃落定，近两个交易日，长端交易率才开始快速下行，但幅度仍低于境外。
从2月24日的情况来看，现券收益率曲线整体变化不大，但国开5*10活跃券期限利差走阔2个bp左右，而10年国债和10年国开活跃券的bond-swap（Repo 5Y）基差则走阔2-3个bp，境内外IRS价差NDD（Repo 5Y）扩大2bp至14.5bp，均为今年以来新高。值得一提的是，NDD利差还创下了2016年3月以来新高。
图3-4 国债期限利差比较
图5-6 国开债期限利差
造成这种情况的原因，主要还是海内外投资者对疫情影响经济基本面的理解有所差异。新冠疫情在全球的迅猛蔓延，将会对全球经济发展产生冲击，而这又势必会影响中国经济的反弹。由于ND IRS主要反映的是海外投资者的认知，而境内IRS主要由国内投资者参与，两者通常会有些差异，但由于可以通过两者利差（NDD）套利的缘故，两者的利差在2016年以后就迅速收窄，2016年迄今的中位数还不到2bp。通常而言，两者会互为影响，表现在高度同步的走势上，这也是24日Repo 5Y IRS下降5.5bp，而长端债券仅下行3.5bp的原因。当前不断走阔的NDD利差，表明境内外投资者的情绪分歧非常激烈。
图7 NDD近期走势
数据来源：彭博（图中2020年1月下旬的异常高点是假的，因为春节期间ND IRS照常交易）
与2016年宏观政策、利率环境的比较
笔者在春节前的一篇文章《请回答2016》（宏观利率版）中，曾经比较分析2016年与今年情形的相似之处，无论是从货币观政策表述还是MLF利率、降准的节奏来看，至少前两个月是非常相似的。巧合的是2016年也恰好是10年美债收益率落入历史低点的时期，而NDD上一个高点也在2016年。因此，我们有必要全面对比一下2016和2020年的宏观利率情况，以史为鉴，看看债券收益率曲线可能会怎么走。
如表1所示，2016年和2020年财政政策和货币政策表述基调几乎一致，流动性和降成本的要求也一样。相比之下，有较大不同的是，2016年要求的赤字率阶段性提高，用于弥补降税带来的财政减收，当年财政赤字率也从2015年的2.3%提高到3%（2010年以来并列最高），而2020年并未提及赤字率，但这主要是因为中央经济工作会议召开时疫情并未发生。
表1 2016年和2020年财政、货币政策定调情况
图8 政府赤字率
数据来源：WIND，浙商银行金融市场部整理
随着近期宏观政策要求出台阶段性减税降费，预计今年“两会”召开时，赤字率也会有阶段性提高。2019年赤字率是2.8%，如果按照2016年的增幅，2020可能达到3.5%。按此推算，假设今年的经济增长目标最终为5.6%（基本能达成GDP和收入的翻番目标），GDP名义增长率假定顺推为7.2%，则0.7%赤字率的增加，相当于同比多增7400亿左右的赤字规模，可用于增加减税降费和弥补财政减收，但会增加同等规模的国债和一般地方政府债的发行压力。当然，鉴于2017年以来地方政府专项债的大力发行（不算在赤字之内），实际新增赤字大概率会低于此规模。
疫情发生之后，从2月中下旬开始，宏观层面开始频频释放加大逆周期调节力度的信息。2月21日，中共中央政治局召开会议，指出积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用；稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵。2月19日，央行公布四季度《中国货币政策执行报告》，多年以后再次提出要健全基准利率体系（和市场化利率体系一起提出），央行副行长刘国强随后（22日）接受记者采访时称，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留，未来将根据国务院部署适时适度进行调整。
表2 2016年和当前宏观利率情况
数据来源：浙商银行金融市场部整理
近期宏观层面的边际变化，加强了货币政策进一步宽松的预期，降准、降息的空间比疫情前更大。而宏观利率环境的表现更是如此，从表2来看，当前的FR007定盘利率已经低于2016年中值（15bp），SHIBOR 3M利率不仅远远低于2016年中值（43bp），甚至不断刷新2015年以来新低。而从更长期限的负债资金成本来看，当前1年期同业存单利率较2016年中值低了30个bp，已经创下了历史最低，1年MLF利率虽然较彼时高15个bp，但持续下降的预期浓厚。
然而10年国债和10年国开却与2016年中值相差不大，与彼时的低点2.64和3.01却相距甚远。由于收益率曲线短端与资金面情况联系的更加紧密，这也导致目前的收益率曲线相较2016年更为陡峭。
图9 当前国债曲线与2016年比较
图10 当前国开曲线与2016年比较
数据来源：WIND，浙商银行金融市场部整理
中短期收益率曲线可能出现扁平化走势
从以上分析来看，我们不难发现，当前的收益率曲线陡峭源自于对资金面和基本面的不同认识。对短端资金面、利率继续宽松的期待，造成债券短端收益率下行的畅通，而对基本面可能在疫情后产生报复性反弹的逻辑判断，又导致投资者在长端方面保持谨慎，长端收益率下行阻力较大。那么曲线陡峭的情况能持续维系吗？
从资金面来看，目前银行间中短端负债成本要全面低于2016年的中值，隔夜利率连续15个工作日徘徊在1.6%上下，从而带动短端收益率快速下行。但市场对疫情后经济反弹的预期和对当前的资金面的可持续性抱有疑虑，所以并未出现明显的投长端滚隔夜的迹象。假设一下，如果资金面后续如市场预期般中枢成本抬升，则曲线将不可避免地平坦化。反之，如果资金面继续保持目前的较低水平，并逐步形成预期，则用隔夜、7天滚10年的操作可能再现，长端收益率波动向下，曲线依然走平。
图11 今年以来中短期资金利率走势
数据来源：WIND，浙商银行金融市场部整理
从基本面来看，国内疫情数据虽然有逐步好转的征兆，但目前并未出现明确的拐点。而且随着全面复工的深入，疫情不排除有反复的可能，这可能会影响市场对经济于二季度报复性反弹的主流判断。从外部环境来看，新冠疫情已经蔓延至世界，继东亚成为重灾区后，欧洲、美国的形势也越发严峻。美国三大股指在连续两个交易日中大跌6%，道琼斯指数差点创下连续两日“一泻千点”的记录。而国际奥委会也首次承认，今年的东京奥运会有取消的可能。要知道，历史上奥运会的三次取消，都是因为世界大战。种种迹象表明，世界经济也将受到疫情的严重冲击，即便中国的疫情率先出现好转，在低迷的全球大环境下，经济复苏程度可能也不及预期。随着局势的发展，这可能给国内长端收益率带来新一轮下行动力，毕竟美债已经率先行动了。2*10年美债期限利差已经降至2019年10月初的水平，而当时国内的1*10国债利差比当前低40bp。
从货币政策边际变化的角度看，路透于2月中旬曾经做过一项调研，结果超过四分之三的固收投研人员都认为存款基准利率不会降，也没有必要降。但随后央行的货政报告和副行长的答记者问，却逆转了这一预期。那么央行为何要降存款基准利率？当然不会是为了债市，而是要加强对小微企业的信贷支持。因为受疫情影响最重的是小微企业，而这些企业的融资来源多数是信贷，缺少直接发债的资格。央行此前意图通过调降MLF利率的方式引导以LPR为基准的贷款成本下降，但其对应负债端的锚主要是存款利率，而非以MLF为锚的金融市场长期资金。因此，调降存款利率，保持一定的存贷利差，能够提升银行加强小微企业投放的积极性。那么对债券曲线会有什么影响？由于存款利率代表的是长期负债成本，降息之后的中短期内，会对长端利率下行带来新的动力，收益率曲线将出现扁平化的走势。但随着疫情影响的逐步去化，经济筑底，逆周期政策发力，有可能出现新一轮资产轮转，而货币环境预计不会快速收窄，曲线将出现重新走陡的局面。
图12 一年期存款利率变动调查
数据来源：路透
综上来看，笔者认为在中短期内，中国债市收益率曲线走平的概率较大，若要进一步分析，则牛平的可能会高于熊平（货币环境收紧）。长端利率的拐点可能出现在5、6月，而熊陡的幅度初期可能有限。但如果经济反弹超出预期，下半年灵活适度的货币政策可能会更加注重结构，收益率曲线有熊陡转熊平的可能。
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图片来源 Getty Images
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