美联储的四宗罪
文丨摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊
美国股市近期波动频繁。
周一一度熔断，而上周美联储盘中降息50个基点，但当天美股是以暴跌收场。目前市场预期美联储可能会在3月和4月议息会议上继续降息，美联储连续降息是否能够挽救美股和美国经济？笔者认为美联储的“四宗罪”使其正在逐步丧失对市场的影响力，其操作反而加剧了全球经济衰退的风险。
罪一“独立性疑问”：去年和今年美联储降息的时间点恰恰都是在特朗普对美联储频频高调抨击之后，这也不难让人对美联储长久以来对外宣称的独立性打上一个问号。
笔者在2018年8月的报告中就分析过特朗普和鲍威尔之间的微妙关系，特朗普没有让耶伦连任而选择鲍威尔成为新一任美联储主席有其长远的考虑。耶伦是近40年来唯一没有连任的美联储主席，虽然她自己在离任之前表现出强烈的留任意愿，但结果颇为令她失落。这背后的原因是特朗普政府关于减税和基建投资等一篮子财政刺激政策都需要美联储在货币政策层面的配合，如果耶伦继续执掌美联储且保持相对超然姿态的话，对特朗普成功推行政策而言是一个非常大的不确定因素。虽然鲍威尔领导下的美联储在特朗普抨击下在2018年坚持加息和缩表，但这应该被理解为美联储为未来在关键时刻再次降息扩表提供空间，而非美联储政策独立性的表现。其实鲍威尔在2018年接受采访时也谈到“在极端情况下，美联储可以考虑放缓加息甚至可能降息”。
而在当下，笔者重新尝试去理解当时鲍威尔提到的“极端情况”，可能并非完全是经济层面的问题，不排除有政治层面的考量。美国总统从来没有试图放弃过影响美联储的政策，就像美联储主席沃克尔《坚定不移》中写道，1984年大选之前他被里根总统召去白宫，在椭圆办公室旁边的总统图书馆会见了里根总统和白宫办公厅主任贝克。“里根一句话也没说，但贝克传达了他的意思：总统命令你在大选之前不要提高利率。” 沃克尔在回忆录中指出，“美联储和执政政府为了提升行动的效率在全面使用“紧急”和“隐含”权利时需要协商，但前提是保证美联储制定货币政策的独立性”。
今年是美国大选之年，且美国经济和美股都处在超长周期的尾声，当选情在下半年进入白热化之后，美联储是否能置身事外已经不是一个很难分析的问题了。而鲍威尔治下美联储政策独立性的弱化对其未来货币政策操作的有效性会造成巨大负面影响。
罪二“鲍威尔看跌期权”：特朗普上台之后，把美股作为自己的重要基本盘之一，不能容忍美股下跌甚至正常的调整。
美联储去年三次降息和上周的50基点降息都是在美股出现显著回调的情况下出台的，这令投资者押注美联储现在货币政策操作的目标中已经包含了稳定美股。格林斯潘时期有所谓的格林斯潘看跌期权：当市场出现明显下跌压力，美联储就会出面救市；这所带来的道德风险会让投资者脱离基本面去过度追逐风险，进而导致金融市场的系统性风险的上升。去年以来的降息已经让市场在一定程度上形成了“鲍威尔看跌期权”的预期，美股在50基点降息之后继续暴跌让市场预期美联储在本月和下月的美联储议息会议上会继续降息。如果美联储如期继续降息，会显著强化“鲍威尔看跌期权”的逻辑，美股因此可能在短期内会企稳并出现明显反弹，但不断自我强化的逻辑会在下一次美股动荡时逼迫美联储再次行动。过去几年美股的上涨并非完全来自盈利的增长，而更多来自流动性驱动的估值扩张，现在美股高高在上的估值已经成为堰塞湖。
未来美国经济在自身周期循环的推动以及外部冲击下会持续走弱，过程中会伴随着美国企业盈利水平的持续恶化，如果美股不能动态反映这种趋势性的变化，则未来美股会成为美国再次发生金融危机并陷入衰退的“阿基里斯之踵”。
罪三“放弃预期管理方式”：笔者知道美联储在货币政策传导机制很大程度上依赖于预期管理，而预期管理本身更多是data dependent，也就是所谓的“数据依赖”路径。
美联储的政策目标主要是价格稳定和充分就业，只有经济数据显示出偏离这两项目标的时候，才需要通过货币政策工具进行干预。虽然工资增长乏力，但目前美国失业率维持在历史低位且在自然失业率之下，整体基本处于充分就业状态。而通胀水平也在缓慢回升中，核心通胀率在长期低位徘徊之后已经开始缓慢接近2%的目标水平。除了物价和就业之外，美联储在执行货币政策的时候也会考虑金融市场的稳定，但金融市场的稳定不能单纯理解为股票市场的稳定，而是整个金融体系是否能平稳运行并与实体经济形成良性循环。但目前从芝加哥联储金融条件指数来看，美国金融市场运行并没有出现明显问题。既然短期内，实体经济和金融市场都安然无恙，很明显降息操作最有可能是来自于新冠疫情对全球以及美国经济造成的潜在冲击。的确，美联储在降息之后的申明也特别指出“美国经济的基本面依然强劲，但新冠病毒对经济活动构成的风险在不断变化”。
鉴于美国经济数据目前并没有受到疫情明显影响，美联储本次降息很大程度上与去年下年的三次降息一样都属于“预防性”降息。这反映了鲍威尔治下的美联储货币政策操作的原则已经从data dependent转为precautionary action。鉴于precautionary action是基于美联储自身对未来经济前景的判断而不是公开数据，因此市场无法像以前在data dependent框架下一样根据经济数据的走势来预判美联储的操作，这会导致市场预期的混乱。而这样做的后果是，美联储自身也将丧失其货币政策操作工具箱中长久以来最力的工具之一 ——预期管理。
罪四“引发竞争性降息”：虽然美联储本次盘中降息是在G7会议之后，而两者时间发生的时间之近，很难让人不怀疑美联储在G7会议之前就已经决定要降息。
毕竟盘中降息50基点这种操作会给全球金融市场造成巨大冲击，因此美联储很可能在G7会议上向各国通报了降息决定并寻求理解和配合。假设在一个简单的AB两国模型中，如果A国通过降息来刺激经济，要取得良好效果的前提是B国保持货币政策不动，则A过可以通过本币贬值来增强出口减少进口，从而实现拉动本国经济的目的。但在当下的现实世界中，全球经济复苏在过去10年蹒跚前行，以全要素生产力为代表的内生增长动力并没有明显改善，各国特别是发达经济体在不断的货币刺激下勉强维持。全球经济这块饼无法继续做大的情况下，各国经济就行形成零和博弈的思维，也就是说一国企图以他国家利益的损失为代价来获得本国利益的改善，而去年美国对包括中国在内的贸易伙伴发动贸易战就是这种思维的典型反映。
但当下全球经济衰退风险持续累积，势若危卵，各国都无法承受自身利益受损。因此美国无法重演1985年五国央行（美国、日本、德国、法国、英国）通过联手干预外汇市场来让美元兑主要货币有序贬值的“广场协议”。加拿大央行跟随降息50个基点已经充分说明了这一点。加上此前澳洲央行提前降息，笔者预计未来全球降息潮将再度升温。鉴于各国都会主动或者被动降息，没有单个国家会从降息中获益，降息潮的唯一后果是进一步消耗全球央行已经殆尽的政策空间。
这与笔者去年底发布的《展望》中判断一致。“当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球经济衰退的最后一根稻草”。
长期以来，中国国内政策受质于“不可能三角”，纠结于如何平衡“汇率稳定、资本流动、货币政策独立性”三者关系。鉴于中国经济增长的确定性未来会持续带来外资流入并确保人民币汇率兑一揽子货币保持大体稳定，国内货币政策的重心可以更多兼顾货币政策的独立性。
换而言之，在美联储启动全球降息潮的背景下，中国央行可以静观其变而无需快速跟进，国内货币政策的操作和执行还是更多是服务于国内稳增长和调结构。
本文仅代表作者观点
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