海外股灾是否会演变为金融危机？

胡月晓：在中国经济复工复产有序推进背景下，中国经济中长期好转态势构成了资本市场的坚实支撑，波动率回落后对海外资本的吸引力将增强。

文丨胡月晓

按照美股市场通行的崩盘标准——一个月内跌幅20%，美股正在经历新一轮崩盘，且未有结束迹象。从根本上说，美股大跌是美股长期牛市趋势终结的结果，疫情作为催化剂加剧了趋势反转时市场下跌的惨烈程度。

美股持续10余年长期牛市的基础有二：始于2003年的“去股权化”趋势、美国引领全球信息产业的优势地位。前一基础在2017年就基本结束，依靠税改法案吸引海外资本回流，勉强延续了2年；信息产业的领先优势，虽然在芯片等关键零部件环节还保有领先优势，但在下游终端消费环节已受到中国华为严重冲击，并在下一代技术5G发展方面，落后于中国（为此美国千方百计弹压中国，对其而言是正确之举）。2019年下半年后，美联储也事实上放弃独立地位，配合政府扩张货币，这让其市场声誉逐渐受损，也使得该机构在此次救市中成效难见。

海外疫情恶化态势仍未受到抑制，起初政府和民众重视度均不够，事态显露严重性苗头时，政府应对政策和市场预期存在偏差：政策应对重心是“救市”，民众理解应该是“防疫”。因而即使在西方出台货币降息、大投放政策之后，市场恐慌心态仍未能解除。

美联储由于声望散失，降息几乎无助减缓美股下跌速度。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来，2010年3月份 2周内2次降息的行为，降息的力度和频度不仅空前，而且预计也将绝后。此轮双降息后市场跌势不变的态势表明，美联储的声望已被严重透支：西方疫情严重性预期提高是一方面，更为主要的是，美联储的行为已严重扭转了其一贯来的市场形象和自我宣称的独立性政策目标——维持经济和物价的平稳。

美国股灾不会演化为金融危机

海外疫情冲击下海外金融市场动荡，股灾已发生，但料不会演变为全面的金融危机，因为存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主要持有债券，而债券在此轮波动中受益。相较于海外动荡金融形势，中国“安全岛”态势突出，对海外资金吸引力大增。

与2007年不同的是，2007年金融市场崩溃主要是债权资产下跌，即次级按揭贷款风险暴露导致银行信贷资产风险暴露，及建立在其上的证券化资产（各类ABS\MBS等衍生产品）信用风险暴露，且存款类金融机构大量持有这类资产。

一般而言，银行等存款类金融机构由监管限制和传统经营习惯，很少持有甚至几乎不持有权益类资产，尤其是股票，即使在上世纪90年代全球自由化风潮后。即具有创造信用功能的银行资产大部分是自己熟悉的信贷资产和高等级的债权资产，而当时由“两房”担保的各类次级按揭的ABS被认为是高安全性的。信用风险暴露后，银行资产质量急剧下降，信用创造能力急剧收缩，美国金融体系的货币乘数由危机前的9.0在不到两年时间内速降到3.0下方——对此局面，除了QE，别无它法。然而，此次欧美股灾虽然造成了金融市场的动荡，但信用体系（由存款类金融机构组成）基本不受影响，相反，因央行降息反而收益，因此股灾不会演变为金融危机。

海外疫情对中国经济和资本市场影响有限

海外疫情对中国经济的影响，主要通过贸易渠道、投资渠道和政策渠道三途径发生。具体影响可以确定的是——贸易渠道方面，进口减少，出口在替代性需求增长和外贸通道受限的双重影响下，存在不确定性，应偏有利，整体或再现衰退式顺差增长；投资方面，对外投资和海外投资两方向都会下降，不过这对当期经济影响不大；政策渠道方面，这次应该不会再像2008年那样跟随扩张。整体来看，海外疫情对中国影响有限；从市场竞争环境看，反而给了中国有利的调整机会。

海外疫情对中国资本市场的影响，主要通过资金流动、心理影响和汇率变化三途径发生。具体来看，资金流动方面，资本项目下外流必定减少，金融项目下期初会有流出（因国内股市受海外传染跟随调整），流出是果，市场跟随海外下行是因，流出主要通过沪港通、深港通进行，两渠道都有现成规模限制措施，从以往资金流动表现看，香港投资者在大陆市场追涨杀跌导致的资金流进、流出是常见现象，实质上是结算方式决定了其短期进出的频繁，可见通过这个机制进行的配置机构和资金不多，因而此次影响也有限。心理影响渠道主要通过比价机制和预期传染发生，市场比价机制实际上不存在，预期传染的心理影响则比较大，是当期市场波动性的主要根源。对于汇率影响渠道，汇率变动还是以我为主，在美国经济必受疫情冲击、美联储声望下降下再放水，趋势上必有利人民币声望提升，后续稳中偏升态势可望得到实现。

从中国股市自身的波动率变化看，海外疫情恶化使本已回落的波动率又快速抬升，在中国经济复工复产有序推进、投资角度看的“迂回”复升带来经济内生动力增强下，中国经济中长期好转态势构成了资本市场的坚实支撑，波动率回落后对海外资本的吸引力将增强。

中国金融市场对国际资本吸引力增强

海外经济和救市扩大拉长了中外利差。海外疫情冲击下，负利率进一步得到确认。无论是从基础货币投放利率角度，还是国债市场利率（10年期）角度看，欧洲、日本已经进入负利率状态。美、英此轮冲击中政策利率和市场利率也快速下降到近零位置。美国流动性将扩张，但不会出现负利率的极端状况，因为美国金融机构不支持降息，低利率环境不利于金融业绩。

中国的货币环境是“存量过多、增量不足”；存量过多是指中国货币过度深化，增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下，财务性周转融资需求过于强烈，导致资金空转和融资利率过高，从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策（即货币定向投放并辅之以资金流向监控），但格局扭转需要长期过程。中外利差的存在，将对中国的国际金融环境发生重大影响，亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。

不过，对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。首先，基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大部分会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场，但中国主权债券市场规模不够大，且评级受到国际评级机构歧视（其实这是国际金融战的重要内容），因此，未来爆发性增长概率不大，但近两年快速增长的势头将延续。其次，对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响，未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响，利差对权益性市场的资金影响较不明显。

本文仅代表作者本人观点

作者系华东师范大学中国金融研究院研究员

责任编辑冯涛[e-mail]
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