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下半年中国经济三个关键词

维世 FT中文网 2020-08-17



判断下半年中国经济走势,涉及到三个关键词:问题、工具与挑战。同时我们需要分别看看,政府、家庭与企业分别做出了怎样的选择。



文丨刘海影


判断下半年中国经济走势,涉及到三个关键词:问题、工具与挑战。

上半年中国经济数据出台,略超市场预期,在亮点与槽点之外,是更多问题:在史无前例疫情冲击下,经济展现了怎样的行为逻辑?这其中最重要的是,经济需要解决什么核心问题?从现象上看,复工进展远超需求复苏。那么,在需求不足的情况下,中国二季度GDP何以能够反弹至3.2%的高位?

回答上述问题,我们需要分别看看,政府、家庭与企业分别做出了怎样的选择,做出了怎样的增长贡献。

先看政府。无疑,地方政府主导的基建投资的率先反弹,构成了复工浪潮的源头动力之一。考虑到政府收入的急剧下滑,即使在史上最高的财政赤字支撑之下,缺口也没有被填补上:上半年政府财政收入下降了10.8%,同期政府财政开支比下滑了5.8%;与此同时,基建投资的累计同比是-2.7%,好于政府收入表现,也好于政府开支表现。实际上,6月份单月而言,基建投资已经是+6.8%增长。



在收入与支出同步下滑的情况下,是债务提供了额外的支持。今年上半年地方债合计发行3.49万亿元人民币,相较于2019年同期的2.84万亿元增幅明显;新开工项目计划总投资规模则达3.8万亿元。

应该说,政府在疫情冲击下,敢于负债、敢于花钱,且集中在自己擅长的基建投资方向上,为经济复苏立了一功。

不过,更大的动力来自房地产投资。到6月份,房地产投资的累计同比增速为1.9%,为三大投资构成项目中唯一的正增长。这一成绩难能可贵,尤其是考虑到如下两个背景:首先,商品房销售并不理想,上半年商品房销售面积的同比增速-8.4%。其次,不仅居民收入下滑(上半年下滑了1.3%),而且消费意愿下滑幅度更大,消费开支增速达到-9.3%。在这两个约束条件之下,房地产市场仍旧报之以天量投资,带动房地产投资呈现正增长。不得不说,这一次,又是房地产充当了经济救星的角色。

对比之下,企业表现不佳,到目前为止制造业投资仍然是双位数的负增长,累计同比增速为-11.7%。这里有两个值得考虑的信息,一是,企业实际上并不缺钱。在这一轮信贷放量的过程中间,企业界极大程度的扩张了自己的债务水平,尤其是短期债务水平,账上流动性充沛。二是,在不缺钱的情况下,企业投资意愿薄弱。由于整体经济的内需不强,投资项目的预期回报率不高,企业借债在更大程度上是为了活命,加大存活概率,而不是为了扩张投资。

正是在这样的背景下,二季度中国经济的主要问题,呈现为“需求不强”这一症结。



而中国经济得以战胜这一症结、录得3.2%高增长的秘密武器是什么呢?答案是,“加杠杆”。如同央行负责人所言,“宏观杠杆率是提升了14.5个百分点。从现在的情况来看,可能二季度宏观杠杆率还会上升”;并进一步表示,“当前宏观杠杆率上升是逆周期政策调节,支持实体经济复工复产、复商复市”。

此话无虚,看一看PPI走势就明白,工厂面临的出场价格多么不景气,在正常的经济逻辑中,这将导向企业主动降低库存、规避资产负债表风险。而今年二季度,企业并没有如此行动,逆势加大了库存。动力与凭恃,都在于政府主导的加杠杆行为。

上半年,社会融资总额高达17.36万亿,比去年同期增长了58%。这个数字大家可以记忆一下,未来经济史上将会记录一笔,因为这一数字显示了经济扩张的效率创下新低点:社融增加了6.36万亿,而同期名义产值却降低了4000亿元。

可以说,二季度经济反弹“奇迹”的背后,工具是“信用扩张”——不论实体经济是否有意愿主动产生如此规模的债务需求,政府政策如臂使指地“生成”了如此规模的杠杆率增加。


那么,下半年经济的挑战,也就隐藏在这里:扩展杠杆是相对容易的,但真正的挑战在于,经济体自身是否能够产生足够规模的内生有效需求,以匹配前期天量债务的还本付息要求?换言之,应该说上半年的主要任务(经济的复工复产)已经完成,下半年的任务就是,为经济寻找足够强劲的内在增长动力。



这方面,出口被寄予厚望。在上半年的严峻考验中,中国的出口部门再次表现不错,上半年出口累计同比下滑6.2%。在全球经济遭遇重创、中美渐行渐远的严酷环境中,6.2%是一个不错的数据了,并贡献了1678亿美元的顺差,几乎与去年同期持平。这一表现,有中国率先转产抗疫物资带来的一次性优势,也有结构性因素,例如,受疫情冲击较大的行业在出口中占比较低。但不论如何,出口部门为困境中的中国经济提供了宝贵的安全垫。

下半年,随着发达经济复工的进展,中国出口应该有机会继续表现,增速可能接近零线,也有可能略好于此。

出口之外是投资与消费两个体量更大的方面,情况则比较纠结。

先说消费。三个条件将继续限制下半年消费表现:居民收入增速、居民消费意愿以及家庭债务杠杆率。三方面的情况都对消费不利。按照我们的预期,下半年实际消费很难有良好表现。事实上,6月,社会零售消费增速再次低于市场预期。


投资方面,房地产市场将有望继续表现强劲。6月份,土地出让金大幅增长了49%,预示着下半年的房地产投资将继续景气——即使近期深圳出台了号称史上最严格的限购政策,可能也无法阻碍房地产商的开发热情。



基建投资有望保持与上半年类似的力度。虽然财力有缺口,我们相信政府有办法克服这一阻碍,实现大部分基建项目的开工与施工。

制造业投资可能维持现状。依靠涓滴效应,上游产业链、基建与房地产投资的兴旺,多少会对制造业投资有拉动效果,对抗制造业投资的固有弱势。其中,汽车产业链、出口产业链表现如何,将极为关键。

总体投资表现可望维持平稳,但很难说大幅超预期,大概率盘桓在低位个位数增长水平。

将出口、消费与投资综合考虑,需求不景气的旧疾并未痊愈,令人担心下半年是否会出现去库存运动。由于上半年企业大幅延展了资产负债表,生产大幅度领先需求,库存方面存在庞大压力,如果出场价格继续低迷,企业有可能被迫削减其原材料库存与产成品库存,并引发连锁反应与正反馈循环。在这一场景中,工业生产终将受到压制,并影响GDP表现。我们模型的基准预期认为,GDP增速很难触及6%高位,大概率在低个位数范围内整固。


作者为维世资产管理(香港)有限公司宏观顾问,本文仅代表作者个人观点

责任编辑冯涛 Tao.feng@ftchinese.com

图片来源 Getty Images




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