中国资本账户开放，下一步如何走

中国资本账户开放，一直有顾虑；只要守住不发生金融风险的底线，通过外力倒逼资本账户在某些方面取得突破，反而是不错的改革窗口。

文丨杨小海

中国人民银行前行长周小川执掌央行15年，资本账户开放是其任期后半段最希望推动的改革之一，所以周小川才会在2015年3月的国家发展高层论坛上表示，中国将在当年实现资本项目的可兑换。然而，2015年“811汇改”后，人民币一度面临较大的贬值压力，市场形成一致贬值预期，外汇储备在一年内快速下降近1万亿美元。货币当局为将外汇储备稳定在合理规模，加强对异常跨境资本流动的管理，所以周小川行长在2018年卸任时资本账户开放不但没有取得实质性进展，反而出现一定程度的倒退。

美国在二战后建立和主导的国际货币体系一直延续至今，目前中美关系发生重大变化，中国需要重新对资本账户开放等重大金融改革议题进行梳理。中国资本账户开放虽然充满争议和风险，但也不是说一万年不开放。2019年国务院印发的上海临港新片区总体改革方案中明确指出，按照分步走和风险可控的原则，稳步实现资本项目的可兑换。目前国内大部分讨论资本账户开放的学者往往缺乏一线工作经验，而泛泛地谈资本项目可兑换对于实际问题解决并无实质益处。鉴于目前对于资本账户开放有不少反对声音，本文本着问题越辩越明的精神，对目前中国资本账户开放存在的主要顾虑进行分析。在此基础上，本文对未来可能的改革前景提出政策建议，以期为未来中国资本账户开放的政策制定提供有价值的参考。

中国目前资本账户开放的主要顾虑

2012年关于资本账户开放有过一次大争论，当时引起包括国内政界、商界和学界，以及IMF在内的国际组织广泛关注。随着2015年之后人民币面临较强贬值预期和外储流失压力，资本账户开放的争论逐渐平息，大家对短期内加强资本流出管理达成普遍共识。纵观历次国际金融危机，新兴市场国家在固定汇率制度安排的条件下选择资本账户开放往往导致金融危机的发生，所以目前中国资本账户开放面临不小的反对声音。当然，资本账户开放是中国金融对外开放过程中追求的长期目标，但目前仍有不少顾虑，主要体现在如下四个方面：

第一、对外汇储备流失的担忧。外汇储备是一国国力的象征，同时也是对冲国内外经济波动的重要宏观稳定器。目前中国的外汇储备缓慢回升至3.15万亿美元，但考虑到中国国际投资头寸中的海外净资产收益为负值，中国外储规模虽然位居全球首位，但其并没有想象中的那么充足。企业通常会将外汇储备作为是否进入该国的重要参考指标，因为充足的外汇储备不仅有利于稳定经济增长的预期，而且有利于保持外汇市场上币值的稳定。所以，在目前美国主导的国际货币体系中进行资本账户开放的改革，保持外汇储备的稳定是一条必须认真守住的底线，否则外汇储备快速流失会导致汇率贬值和资本外流形成正反馈效应，进而影响一国的金融安全。

第二、资本账户开放是否能够促进经济增长。“稳增长”向来是中国经济政策选择的核心关注目标，所以资本账户开放是否能够促进经济高质量增长是资本账户是否成功的关键。从学术研究角度来说，关于资本账户开放是否促进一国经济增长充满争议，因为对于一国资本管制程度的测度、样本选择、计量模型选取等差别较大，资本账户开放与经济增长之间存在“正相关”、“负相关”、“不相关”三种结论，争议较大。然而，目前学术界一致的观点是只有一国的经济发展水平达到一定程度 ，资本账户开放才能够促进一国的金融深化，进而促进一国的经济增长。目前中国人均GDP达到1万美元，正在迈入1-3万美元的发展阶段，中国经济的发展水平逐渐接近资本账户开放的门槛。此时，以市场的实际需求为切入点进行资本账户开放的改革与创新，从长远来说更能够促进经济的增长。

第三、国内结构性改革滞后于资本账户开放。2019年以来频发的中小银行金融风险事件表明中国经济长期发展积累的风险有所暴露，在房地产价格泡沫问题、地方政府债务问题等诸多结构性改革尚未取得实质性进展之前，贸然打开资本账户大幅流入流出的通道，将对国内经济生态平衡会造成较大冲击。中国目前由于缺乏一个发达的、流动性强的国债市场，进而不能为全球人民币资产持有者提供人民币计价的安全资产，此时资本账户开放改革的难度增大。然而，中国缺乏发达的国债市场又与中央政府杠杆偏小、政策性金融债挤占国债地位等结构性问题密切相关。所以，中国资本账户开放的节奏需要根据国内结构性改革的节奏来确定。国内结构性改革推进难度较大，资本账户开放相对容易，所以国内结构性改革在实际执行过程中容易滞后于资本账户开放的进程，进而加大推动资本账户开放带来的政策风险。

第四、宏观政策协调的难度增大。根据蒙代尔不可能三角理论，一国在货币政策独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者中只能选择其二。中国作为全球第二大经济体，需要根据国内经济周期选择合适的货币政策，货币政策独立性是必选项目。那么，中国只能够在固定汇率和资本自由流动之间进行权衡，选择角点解或者内部解，此时放开资本自由流动的管理将使得国内外宏观政策的协调难度增大。根据Rey（2013）提出的“二元悖论”观点，在避险情绪超过货币供应量影响的条件下，只要存在资本自由流动，一国的货币政策就不可能自主有效，而与该国采取何种汇率制度无关。目前全球新冠肺炎疫情不断扩散蔓延，特朗普政府不按常理出牌的美国优先政策使得全球金融市场避险情绪较大，此时放开资本自由流动管理将使得中国难以保持货币政策的独立性，宏观政策协调的难度增大。

总而言之，在目前美国主导的国际货币体系中，中国作为新兴市场国家在资本账户开放过程中面临不少掣肘，比如宏观政策协调难度增大、国内结构性改革滞后于资本账户开放、套利套汇导致国民福利损失等顾虑。当然，这些担忧是非常有道理的，然而其相对于美国企图与我国经济脱钩来说，脱钩对中国金融体系产生的影响目前更加紧迫。此时，只要守住不发生金融风险的底线，通过外力倒逼资本账户在某些方面取得突破，反而是一个不错的改革窗口。

关于资本账户开放改革前景的建议

中国资本账户开放是金融开放过程中最具争议，同时改革难度和风险最大的一项改革。在目前美国企图与我国脱钩的背景下，党中央提出的双循环经济发展格局反而为不少资本项目的开放提供了外部动力。相对于资本账户开放目前存在的顾虑来说，应对中美脱钩产生的影响可能更加紧迫。在与实体经济需求密切相关的项目可以先行先试，比如资本项目与经常项目交界地段的应收账款流转，目前此方面改革相对滞后。经常项目应收账款的流转市场需求空间大，对于稳外贸、稳外资和稳就业，以及解决小微企业融资难均具有重要的现实意义， 所以推动其对外开放正逢其时。对于中国目前资本账户开放的改革前景，现给出如下政策建议：

第一、未来较长时间需要资本流出额度管理保持外汇储备稳定。由于外汇储备能够起到宏观稳定器的作用，所以当放松资本管制导致资本外流成为一种趋势时，实行资本流出额度管理稳定外储就成为必然选择。根据林毅夫教授提出的新结构经济学理论，一个国家的金融制度内生于一个国家的产业结构，而一个国家的产业结构又内生于一个国家的资源禀赋。资本账户开放的制度选择是金融制度的一个方面，所以中国资本账户开放的制度选择取决于中国经济体内的资源要素禀赋。根据笔者使用DSGE模型政策模拟的结果来看，放松资本流出管制会导致中国经济面临资本外流的压力。同时，由于目前美元的霸权地位，中国对外资本输出需要以减少国内的资本为代价，而美国却无此问题。考虑到资本在中国经济体内的收入占比仍处于强势地位，未来较长时间资本仍是相对稀缺的资源，所以在资本账户开放过程中对资本流出实行额度管理是必然的政策选择。这样既可以照顾到中国企业去国外收购高科技企业和重要战略物资的诉求，而且可以将外汇储备稳定在合理规模。

第二、资本账户开放要以金融要服务于实体经济为根本原则。制度变革往往会出现“一抓就死，一放就乱”的怪圈，所以在未来选择哪些资本项目可以先行先试时，需要以金融服务于实体经济为基本原则。在应对2015年 “811汇改”后面临的资本外流压力面前，监管部门为了尽快稳定汇率预期和外储规模，对异常跨境资金流动加强管理。然而，这对很多实体经济正常的资金支付和兑换造成一定冲击，之前已经实现可兑换的项目资金流动变得更加困难，中国资本账户开放和人民币国际化的过程反而出现一定程度的倒退。所以，资本账户开放应以金融服务于实体经济为基本原则，对于涉及风险不大的项目可在临港新片区等金融开放的前沿阵地先行先试，等条件成熟时再推广。

第三、经常项目与资本项目交界地段的项目可优先考虑放开。中国早在1996年成为IMF第八条款国，实现经常项目的可兑换，然而在经常项目和资本项目交界地段的改革却相对滞后。经常项目应收账款属于对外债权，有真实的货物贸易背景，但是对外债权的流转属于资本项目，所以应收账款的流转属于经常项目与资本项目的交界地段。目前经常项目应收账款的流转在国际上有非常成熟的国际商业保理运作模式，但国内的改革却相对滞后。2019年中国有20多万亿的经常项目应收账款，但是应收账款流转规模只有3700多亿元，未来有较大的增长空间。泛泛讨论资本账户开放还不如研究如何解决实际问题，像国际商业保理这种处于资本账户和经常账户交界地段的改革项目，可在临港新片区等金融开放的前沿阵地先行先试。这不仅有利于解决中小企业融资难问题，而且有利于推动稳外贸稳外资工作。

第四、与国内结构性改革协调推进。由于结构性改革难度较大，推进速度较慢，所以资本账户开放与国内的结构性改革需要协调推进。否则，单边推进速度过快不但难以收到良好的改革效果，反而会增加改革的风险。由此可见，资本账户开放不宜对外承诺具体的时间表，只需要阐明大体的改革方向，否则容易受到预先承诺的掣肘。2019年以来，国务院相继印发临港新片区和海南自贸区总体改革方案，这为资本项目开放的先行先试搭建改革的试验田。按照分步走和风险可控的原则，对于可对冲中美脱钩负面影响的资本项目，可在临港新片区等中国金融开放的前沿阵地先行先试。这样不仅有利于把握好资本账户开放与国内结构性改革的节奏，而且有利于进行金融改革的风险压力测试，为未来的资本账户开放积累经验。

总而言之，中国资本账户是中国金融改革长期追求的重要目标，在目前美国主导的国际货币体系下中国资本账户开放面临诸多掣肘，所以我们对于中国的资本账户开放应该有足够的耐心。未来较长时间需要对资本流出实行额度管理，但这并不影响其它金融服务业的开放。为稳步推进资本账户开放，建议可以从资本账户和经常账户交界的地段入手，按照金融服务于实体经济这一基本原则有序稳步推进。为减少改革的风险，可在临港新片区等金融开放的前沿阵地先行先试，同时进行金融风险压力测试和经验积累。逐渐放开有真实交易背景的资本项目不仅有利于做好稳外贸和稳外资工作，而且有利于进一步释放中国经济内在增长潜力，促进经济长期健康的发展。

本文作者系上海临港新片区经济发展有限公司首席宏观研究员，本文仅代表个人观点，与所在机构无关。

责任编辑 徐瑾 [e-mail]
图片来源 Getty Images

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